魏卉 孫寶乾

【摘 要】 文章以滬深股市2010—2015年非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，結(jié)合我國特殊的法律環(huán)境，實證檢驗社會資本是否會影響企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：社會資本與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)呈正相關關系；法律環(huán)境與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)呈負相關關系；相對于法律環(huán)境好的地區(qū)，社會資本對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的促進作用在法律環(huán)境差的地區(qū)表現(xiàn)更加顯著。

【關鍵詞】 法律環(huán)境； 社會資本； 企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）05-0043-06

一、引言

資金就像企業(yè)的生命線，是企業(yè)生存和發(fā)展的關鍵要素，而融資是企業(yè)獲取資金的重要手段，企業(yè)采取何種方式進行融資，采取怎樣的債務期限結(jié)構(gòu)，一直是我國財務理論界和實務界研究的重要課題?？v觀現(xiàn)有文獻，現(xiàn)有的融資理論主要關注的是企業(yè)經(jīng)營特征、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、外部制度環(huán)境等經(jīng)濟制度和正式制度因素對債務融資的影響，存在“社會化不足”的缺陷。而企業(yè)的融資活動總是嵌入其所處的社會關系中，也必然要受到信任、網(wǎng)絡、關系等非正式制度的影響。因此對企業(yè)債務融資的研究需要引入社會資本這一非正式制度。另外，我國處于新興/轉(zhuǎn)軌的市場經(jīng)濟發(fā)展階段，上市公司身處相對薄弱的法制環(huán)境，社會誠信意識薄弱等抑制債務市場發(fā)展的現(xiàn)象廣為存在。社會資本作為一種非正式的社會制度，有助于提高社會的信任度水平，從而降低因誠信缺失對公司債務期限結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的負面影響，正如林毅夫所言，在某些情況下非正式制度可能比正式制度還要重要?？v觀現(xiàn)有文獻，部分學者認為在法律環(huán)境保護較差的國家和地區(qū)，社會資本是替代法律保護促進經(jīng)濟增長的一種重要機制[1-2]。但也有學者[3]持反對意見，基于這一研究分歧，本文選取滬深股市2010—2015年非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，嘗試從企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)這一微觀視角，以我國各地區(qū)的法律環(huán)境差異為背景，以采用因子分析法得到的社會資本的綜合因子為解釋變量，實證檢驗法律環(huán)境對社會資本與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)之間的關系會產(chǎn)生何種影響。本文從中觀層次的企業(yè)社會資本角度研究其對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響，既是對現(xiàn)有研究的有益補充，又為該領域未來的研究提供有益借鑒。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

現(xiàn)代企業(yè)債務融資理論是以資本結(jié)構(gòu)理論為基礎的，在資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程中，對企業(yè)融資行為的研究也從企業(yè)融資能力方面逐步深化到更為細致的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究上，如債務期限結(jié)構(gòu)等。在此基礎上，形成了債務期限結(jié)構(gòu)的代理成本假說、信號傳遞假說、稅負假說和期限匹配與發(fā)行成本假說等理論。但這些債務期限結(jié)構(gòu)理論主要是在主流資本結(jié)構(gòu)的理論框架內(nèi)展開的，并沒有對主流的資本結(jié)構(gòu)有實質(zhì)性的突破。

隨著債務融資結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響因素也隨之得以延伸和擴展。縱觀現(xiàn)有文獻，國內(nèi)外學者對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響因素從微觀層面一直延伸到宏觀制度環(huán)境層面。這些因素既包括內(nèi)部因素，如公司特征（規(guī)模、盈利能力、成長性等[4]，信息披露質(zhì)量[5]、公司治理結(jié)構(gòu)[6]），又包括外部因素，如公司外部治理機制[7]、制度環(huán)境[8-9]、宏觀經(jīng)濟因素等。當前盛行的企業(yè)債務融資理論沿襲了新古典經(jīng)濟學“社會化不足”的研究范式，其主要關注的是公司經(jīng)營特征、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、外部制度環(huán)境等經(jīng)濟制度和正式制度因素對債務融資的影響，很少考慮像社會資本這種非正式制度的影響，且少有文章結(jié)合我國特殊的法律環(huán)境，從中觀層次的社會資本角度研究對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響。

債務期限結(jié)構(gòu)不僅是債務契約的重要內(nèi)容，而且也是企業(yè)融資決策的重要組成部分，選擇不同期限的債務融資決策就是債務期限結(jié)構(gòu)決策。我國的資本市場是一個半強式有效的資本市場，存在著嚴重的信息不對稱，債權(quán)人不可能完全了解債務人的情況，基于此，債權(quán)人更傾向于提供短期債務融資，以便及時、有效地掌握貸款企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營方面的信息，從而提高借貸雙方的信息透明度，緩解債權(quán)人和債務人間的信息不對稱，降低債權(quán)人的風險[10-11]。信息不對稱問題能被債務期限結(jié)構(gòu)所影響的程度不僅取決于經(jīng)濟、法律等正式的制度因素，而且取決于規(guī)范習俗、倫理道德、社會資本等非正式制度的影響。社會資本的基本表現(xiàn)形式是信任、互惠規(guī)范以及社會關系網(wǎng)絡，企業(yè)社會資本通過企業(yè)和金融機構(gòu)、政府部門等形成社會關系網(wǎng)絡而形成[12]，其有助于企業(yè)獲取更多的貸款資源[13]。也有學者研究發(fā)現(xiàn)，較高水平的社會資本有助于提高社會信任水平，提高借貸雙方的信息透明度，從而降低借貸雙方間的信息不對稱，進而有助于延長企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)[14]。綜上，對于擁有豐富社會資本的企業(yè)，社會資本有助于提高債權(quán)人和債務人之間的社會信任度，緩解債權(quán)人和債務人之間的代理沖突，降低債權(quán)債務雙方之間的信息不對稱程度，債務人的機會主義行為得以抑制，也就有助于延長企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)。由此提出假設1。

假設1：社會資本水平越高，企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)越長，即社會資本與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)正相關。

企業(yè)總是處于一定的制度環(huán)境之中，法律環(huán)境作為制度環(huán)境的一個重要組成部分，必然會影響到企業(yè)的債務融資行為?？v觀現(xiàn)有文獻，在法律制度不健全的情況下，債權(quán)人出于自身安全性的考慮更傾向于提供短期債務融資[15]。原因在于，相對于長期債務融資，短期債務融資能夠讓債權(quán)人及時獲取有關債務人生產(chǎn)與經(jīng)營方面的信息，從而有利于債權(quán)人對債務人進行更加緊密的監(jiān)督與控制，當債務人瀕臨破產(chǎn)時短期債務融資也更有助于債權(quán)人收回資金。因此，在我國債權(quán)人法律保護比較弱和公司治理結(jié)構(gòu)不完善的背景下，包括銀行在內(nèi)的債權(quán)人更愿意提供短期債務融資來規(guī)避風險。然而，我國是一個轉(zhuǎn)軌加新興的市場經(jīng)濟國家，企業(yè)更易受到政府的干預，與政府存在著密切的關系，當司法體系無法確保債務契約有序執(zhí)行，政府干預就會代替司法體系對債務期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響[16-17]。在我國法律體系不健全的背景下，“政治關聯(lián)”作為一種重要的聲譽機制，勢必會對企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，當企業(yè)面臨融資約束時，政府可以通過財政補貼或直接干預銀行的信貸決策來幫助企業(yè)獲得長期借款，從而延長企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)。由此得出假設2。

假設2a：法律環(huán)境與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)正相關。

假設2b：法律環(huán)境與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)負相關。

社會資本與制度環(huán)境存在著天然的聯(lián)系，社會資本的形成是由企業(yè)所處的制度環(huán)境所決定的?，F(xiàn)有研究表明，在企業(yè)的發(fā)展過程中，社會資本可以彌補市場失靈，起到與正式制度相互替代的作用，在制度環(huán)境差的地區(qū)，社會資本發(fā)揮的作用更明顯。在法律制度不健全的國家和地區(qū)，社會資本可以有效彌補市場缺陷，從而影響資源配置，促進經(jīng)濟增長。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在法律體系不健全的情況下，債權(quán)人出于自身安全性的考慮，更傾向于提供短期借款，企業(yè)若想獲取其生存與發(fā)展所需的資金，只能通過建立自身的社會關系網(wǎng)絡（社會資本），企業(yè)的社會資本越多，企業(yè)越能更多的長期債務融資，從而彌補正式制度的缺失[18]。中國的法律體系不健全，但是改革開放30多年來經(jīng)濟卻能保持高速增長，正是因為中國的企業(yè)特別是民營企業(yè)大力培育和合理利用社會資本，來獲取其生存與發(fā)展所需的資金，從而彌補了法律不健全這一正式制度的缺失[19]。伴隨著我國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，法律體系的不斷完善，正式制度在信貸資源配置中發(fā)揮的作用越來越大，而原先通過社會資本這一非正式制度在獲取債務融資中所發(fā)揮的作用就會被削弱。因此在法律環(huán)境不同的地區(qū)，社會資本對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響程度是不同的。在法律環(huán)境比較差的地區(qū)，企業(yè)很難通過正式的融資渠道獲取長期債務融資，只能依賴于自身的社會資本。而在法律環(huán)境比較好的地區(qū)，法律可以更好地保證債務契約的有效履行，債權(quán)人更傾向于提供長期債務融資，社會資本對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的促進作用相對弱化。據(jù)此，本文提出假設3。

假設3：相對于法律環(huán)境好的地區(qū)，社會資本對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的促進作用在法律環(huán)境差的地區(qū)表現(xiàn)更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇滬深股市2010—2015年非金融行業(yè)上市公司為研究對象，并對其進行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST和*ST類公司；（3）剔除財務數(shù)據(jù)不全的公司；（4）為避免異常值的干擾，本文對所有連續(xù)變量進行1%水平的Winsorize處理。最后得到有效樣本3 526家。本文所涉及到的公司層面的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫， 數(shù)據(jù)處理和實證分析采用Excel和Stata 13。

（二）模型設計與變量定義

根據(jù)本文所提出的假設，設立如下模型：

其中：α為截距項，β代表各變量的回歸系數(shù)，ε為殘差項。

1.被解釋變量

企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)（DM）——長期債務總額占總負債比重。

2.解釋變量

（1）法律環(huán)境

本文采用了樊綱等在2016年所編制的《市場化指數(shù)》中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”（Law）來衡量不同地區(qū)的法律環(huán)境①。

（2）企業(yè)社會資本

社會資本主要有信任、規(guī)范以及網(wǎng)絡等模糊的概念組成，對這一指標的衡量，學術界并沒有達成統(tǒng)一的共識。縱觀現(xiàn)有文獻，大部分的學者主要選取企業(yè)社會資本的某一方面來代替社會資本，指標的選取不夠全面。本文在借鑒相關文獻和仔細研究企業(yè)社會資本基本理論的基礎上，選取企業(yè)核心高管特征、企業(yè)自身特征和企業(yè)外部環(huán)境特征三個維度共14個指標構(gòu)建企業(yè)社會資本度量指標體系，如表1所示。

本文通過因子分析法提取社會資本的公共因子，并根據(jù)公共因子的方差貢獻率構(gòu)建企業(yè)社會資本的綜合指數(shù)。因子分析結(jié)果如表2和表3所示。

從表2的分析可以看出，采用主成分因子分析方法，保留了兩個特征值大于1的公共因子（Factor1和Factor2），因這兩個公因子解釋了全部14個變量組合的方差還多，所以其余不重要的公因子在后面的分析可以省略掉。模型LR檢驗的卡方值為8 938.42（P值為0.0000），說明本文采用的因子分析模型效果十分顯著。KMO的值為0.6071，根據(jù)KMO度量標準可知使用的14個變量適合進行因子分析。由表3可以看出，載荷系數(shù)經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后分化比較明顯，第一公共因子主要受銀行與企業(yè)建立關系的時間長短和公司上市時間長短影響。第二公共因子主要受企業(yè)與銀行及機構(gòu)投資者的多元化關系影響。

3.控制變量

為了排除其他因素對研究結(jié)論的影響，本文參考已有的文獻，主要控制了以下變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、公司成長性（Growth）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)擔保價值（CVOA）、自由現(xiàn)金流（FCF）、財務杠桿（Lev），另外還控制了行業(yè)和年度的影響。具體變量定義見表4。

（三）樣本統(tǒng)計分析

表5報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中可以看出，我國上市公司的債務期限結(jié)構(gòu)（DM）最大值為0.9273，最小值為0，說明我國上市公司債務期限結(jié)構(gòu)差異比較大；同時債務期限結(jié)構(gòu)的均值僅為0.1469，說明在我國上市公司債務期限結(jié)構(gòu)中，長期債務比重偏低。這可能與我國的制度環(huán)境有關，比如法律環(huán)境較為薄弱、債務市場欠發(fā)達等。統(tǒng)計結(jié)果也顯示，我國法律環(huán)境較為薄弱且各地區(qū)差異比較大，法律環(huán)境指數(shù)均值為8.3216，最小值為-0.7，最大值為17.66；企業(yè)社會資本水平普遍較低且差異比較大，其均值為0.0284，最大值和最小值分別為1.7574和-0.8214。

表6列出了主要變量間的Pearson相關系數(shù)和Spearman相關系數(shù)矩陣，可以看出，模型中自變量間的相關性均低于0.6，表明回歸結(jié)果中不存在由于自變量高度相關引起的共線性問題。同時可以看出社會資本與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)呈顯著正相關，相關系數(shù)為0.168，表明社會資本越豐富，企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)越長；法律環(huán)境指數(shù)與債務期限結(jié)構(gòu)呈顯著負相關，系數(shù)為-0.137，表明法律環(huán)境指數(shù)越高，企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)越短，產(chǎn)生這一結(jié)果的原因是我國企業(yè)普遍受到政府的干預，即使我國的法律制度不健全，債權(quán)人不愿意為貸款企業(yè)提供長期借款，企業(yè)也可以通過政治關聯(lián)延長企業(yè)的債務期限。

四、實證結(jié)果與分析

（一）法律環(huán)境、社會資本與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)

表7為法律環(huán)境、社會資本與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的回歸分析結(jié)果。第1列檢驗社會資本對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響，從中可以看出：社會資本與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)在1%水平上顯著正相關，說明社會資本水平越高，企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)越長，即社會資本與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)正相關，從而證明了假設1。第2列則在模型中引入了法律環(huán)境，從中可以看出，法律環(huán)境與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著負相關，即法律環(huán)境指數(shù)越高，企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)越短，由此證明了假設2b。表明我國法律環(huán)境越差，銀行更傾向于延長債務期限結(jié)構(gòu)。這一結(jié)果產(chǎn)生的原因可能在于我國是新興加轉(zhuǎn)軌的市場經(jīng)濟國家，在法律制度不健全的地區(qū)，企業(yè)更容易受到政府的干預，政府可以通過財政補貼或直接干預銀行的信貸決策來幫助企業(yè)獲得長期借款，從而延長企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)。進一步引入法律環(huán)境與社會資本的交乘項后，得到第3列的結(jié)果，其交乘項在10%水平上顯著為負，即法律環(huán)境的改善抑制了社會資本對企業(yè)長期債務的促進作用，從而證明了假設3。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論的真實性和可靠性，本文進一步做了穩(wěn)健性分析檢驗。（1）因變量的代替：借鑒已有研究[20]，本文用企業(yè)當年年末的長期借款/企業(yè)當年年末的短期借款，一年內(nèi)到期的長期負債與長期借款之和來代替?zhèn)鶆掌谙藿Y(jié)構(gòu)，得出的穩(wěn)健性結(jié)果與實證結(jié)論基本保持一致。（2）自變量的替換：借鑒已有學者的做法，采用政治關聯(lián)來代替企業(yè)社會資本，所得結(jié)論基本與假設保持一致，說明結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。（3）因社會資本與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)可能存在相互影響的問題，為解決該內(nèi)生性問題，本文對自變量做了滯后一期的處理，得出的回歸結(jié)果與上述結(jié)論基本一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文選取企業(yè)核心高管特征、企業(yè)自身特征和企業(yè)外部環(huán)境特征三個維度共14個指標構(gòu)建企業(yè)社會資本度量指標體系，采用因子分析法計算得出企業(yè)社會資本的綜合因子，在此基礎上，選取滬深股市2010—2015年非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，并結(jié)合我國特殊的法律環(huán)境，探討了社會資本對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響機理。研究發(fā)現(xiàn)：社會資本與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)正相關；法律環(huán)境與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)負相關；相對于法律環(huán)境好的地區(qū)，社會資本對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的促進作用在法律環(huán)境差的地區(qū)表現(xiàn)更加顯著。

本文的研究不僅豐富了社會資本與企業(yè)債務融資研究的相關文獻，而且具有重要的現(xiàn)實意義。首先，可使企業(yè)意識到，要想獲得更多的長期債務融資，除了尋求政策上的支持外，企業(yè)還要與外部市場主體保持密切的聯(lián)系，尤其要與銀行等金融機構(gòu)建立穩(wěn)定的信任關系，積極地培育和合理運用企業(yè)社會資本；其次，我國政府要加大力度完善法律制度環(huán)境，減少不合理的行政干預，讓市場在信貸資源優(yōu)化配置中起主導作用，為企業(yè)的融資活動提供良好的制度環(huán)境；最后，本文的結(jié)論為當前流行的“中國之謎”提供了新的證據(jù)支持，我國面臨著較為薄弱的法律環(huán)境，然而改革開放以來經(jīng)濟卻取得了高速發(fā)展，原因可能在于中國的企業(yè)，特別是民營企業(yè)大力培育和合理利用社會資本，以獲得其生存和發(fā)展所需的長期資金。

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