楊淑玲

中國人民銀行銀川中心支行 寧夏銀川 750001

房產(chǎn)證券化起源于20世紀70年代，隨著新型金融工具的不斷出現(xiàn)，傳統(tǒng)的銀行業(yè)受到了很大沖擊，而證券化卻在競爭中得到了迅速發(fā)展，成為國際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實踐結構變化和新的國際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。

我國房產(chǎn)證券化起步較晚，且如今正處于試點階段，因此分析并借鑒學習發(fā)達國家的先進經(jīng)驗是十分有必要的。房產(chǎn)證券化最初起源于美國的住房貸款抵押市場，并發(fā)展到歐洲日本等發(fā)達國家。本文選取了美國和日本這兩個比較有代表性的國家，來與中國的情況進行橫向比較。

1.美國房產(chǎn)證券化的發(fā)展模式

美國資產(chǎn)證券化模式已經(jīng)發(fā)展的較為成熟，而作為重要資產(chǎn)池的房地產(chǎn)抵押市場分為一級市場與二級市場，即直接發(fā)放房地產(chǎn)貸款的市場與房產(chǎn)證券交易市場，這兩個市場中均有大量的金融機構參與，例如商業(yè)銀行，信托公司等等，這些專業(yè)的金融機構為房貸兩級市場提供了非常強有力的支持。美國的房產(chǎn)證券化模式主要分為三種：房地產(chǎn)有限合伙組織（RELP)，房地產(chǎn)投資信托（REITs）與住房貸款抵押證券化。

1.1 房地產(chǎn)有限合伙組織

房地產(chǎn)有限合伙組織由有限合伙人和經(jīng)理合伙人組成，有限合伙人一般為投資人，享有所有權，其根據(jù)自身出資額的多少承擔有限責任，經(jīng)理合伙人則全程負責日常的經(jīng)營與管理并承擔無限責任。在運作過程中RELP的信息必須真實，從而使投資人能夠清楚的了解到該項目的運營情況。雖然，一般來說，經(jīng)理合伙人在RELP中承擔發(fā)起人的角色，但是為了籌集資金，一般來說RELP中的收益權是被賣給有限合伙人的，同時雙方會簽訂協(xié)議來規(guī)定雙方各自的權利與義務。

1.2 房地產(chǎn)投資信托

房地產(chǎn)投資信托是一種較為簡單的房產(chǎn)證券化模式，它類似于普通的信托，即由信托公司發(fā)行產(chǎn)品募集資金，之后利用這些資金由專業(yè)的開發(fā)企業(yè)來進行地產(chǎn)項目的開發(fā)。在這種模式下，投資者可以隨時的通過買賣信托產(chǎn)品來調(diào)整自己的投資方向，同時也可以根據(jù)證券的具體表現(xiàn)提前規(guī)劃自己的投資策略。REITs具體又分為三種：權益型投資，抵押權型投資與混合型投資。在權益型投資中，投資者是作為股東來進行投資的，可以通過分紅，股價升高，市場買賣策略等方式而獲得收益。而對于抵押權型投資，則比較類似于債券投資，房地產(chǎn)商以房地產(chǎn)為抵押進行款項的籌借，投資者享有利息收入，因此其投資風險相對較低。而混合型投資則是介于這兩者之間的一種投資方式。

1.3 住房貸款抵押證券化

住房貸款抵押證券化是應用比較多的一種模式，在這種模式中，存在一個中間的特設機構，即SPV，有這個特設機構將一些流動性比較差的資產(chǎn)如住房抵押貸款等打包，利用這些資產(chǎn)的未來收益形成一個資產(chǎn)池，而后再以此資產(chǎn)池為擔保發(fā)行證券。同時存在著評級公司對這些資產(chǎn)進行評級，并隨著該證券的表現(xiàn)而決定是否升級或者降級。其具體的模式有轉支付債券和擔保抵押債券等。

1.4 美國房產(chǎn)證券化的啟示

美國作為一個全球性的金融大國，其房產(chǎn)證券化的發(fā)展對我國具有重要啟示作用。首先，美國與資產(chǎn)證券化相關的法律與規(guī)章制度是相當健全的，無論是對投資人還是原始權益人的權利與義務都做了很明確的規(guī)定，在資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)都有明確的說明，這對中國下一步法律法規(guī)完善提供了方向。其次，美國的房產(chǎn)證券化產(chǎn)品是非常靈活的，有類似股權的權益類房地產(chǎn)投資信托，也有類似債權的住房抵押貸款證券化，而中國剛剛開始試點，產(chǎn)品類型貧乏，可以考慮借鑒美國市場的成熟產(chǎn)品。最后，美國的抵押證券化均為表外運作，資產(chǎn)負債表里不顯示證券化后的資產(chǎn)，從而降低了銀行的資金流動性風險。

2.日本房產(chǎn)證券化的發(fā)展模式

日本資產(chǎn)證券化起步相對較早，在20世紀90年代以前，日本就在住宅抵押信托證券化，不動產(chǎn)抵押貸款證券化方面有較為成熟的經(jīng)驗。在日本，房產(chǎn)證券化的發(fā)展模式主要有信托房產(chǎn)證券化和組合房產(chǎn)證券化。

2.1 信托房產(chǎn)證券化

日本的信托房產(chǎn)證券化與美國的房地產(chǎn)投資信托十分類似，都是由信托公司對不動產(chǎn)的運營進行直接管理，而不同的是，美國的信托公司是首先發(fā)行信托產(chǎn)品從投資者手中募集基金，然后再去購置不動產(chǎn)。而日本的主要形式則是由投資者（包括投資機構和投資人）首先購置不動產(chǎn)，然后再委托給信托公司進行管理。不過兩者的本質(zhì)其實是一樣的，都是一種較為成熟的證券化模式。

2.2 組合房產(chǎn)證券化

組合房產(chǎn)證券化模式是一種相對簡單的模式，資產(chǎn)的交易是直接在地產(chǎn)公司與投資者之間完成的，地產(chǎn)公司將不動產(chǎn)賣給投資者，而投資者則可以將其出租給租賃公司以獲得收益。換句話說，在這個過程中省去了信托公司進行資產(chǎn)管理這一環(huán)節(jié)，投資者可以根據(jù)其股權比例進行投票而直接決定如何利用房產(chǎn)。其優(yōu)點是省去了一個中間環(huán)節(jié)和一部分信托管理費，缺點是由于投資者的專業(yè)水平所限，風險水平相對較大。

2.3 日本房產(chǎn)證券化的啟示

日本和美國相似，房產(chǎn)證券化都發(fā)展到了一個較為成熟的階段。中國在發(fā)展證券化的過程中，可以像日本一樣根據(jù)不同的區(qū)域與要求發(fā)展不同的模式，在金融機構專業(yè)化程度較高的地區(qū)可以進行信托房產(chǎn)證券化，而在一些金融市場略欠發(fā)達的地區(qū)可以由投資者直接操作來獲取收益。當然，這一切的前提都是政府能夠在制度上予以保障，從而避免投資者因法律法規(guī)限制而增加成本。