（教授），

一、引言

大量研究表明，大股東等公司內(nèi)部人會利用信息優(yōu)勢獲得更高收益[1][2][3]。各國的實證研究成果表明，大股東減持前后的股票平均超額收益率出現(xiàn)了明顯的由正到負的反方向變動，累計超額收益率也存在著如上所述的同樣變化，這證實了大股東可以從減持事件中獲得高額收益[4][5]。自2005年我國開始實行股權(quán)分置改革政策，證券市場逐漸步入了股票全流通時代。非流通股股東可以采取支付對價的方式來獲得自身持有股票的流通權(quán)，標(biāo)志著兩類股東的同質(zhì)化，在我國證券市場中具有劃時代的意義。市場上出現(xiàn)大量拋售解禁股份進行套現(xiàn)的現(xiàn)象，大股東減持行為自此開始盛行[6]。相較于國外，我國大股東在減持事件中能夠獲取的超額收益更顯著[5]。隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)大股東減持的動因也是多種多樣的，大股東為了自身利益掏空公司、侵占中小股東權(quán)益而減持股票的現(xiàn)象越來越多。同時，大股東減持股票時機選擇也會受到信息披露因素的影響，出現(xiàn)了許多上市公司大股東利用信息優(yōu)勢對小股東的利益進行巧取豪奪的現(xiàn)象。

本文從中小股東利益保護的視角梳理了大股東減持擇機行為的研究文獻，具體對以下幾個方面進行了總結(jié)：大股東減持行為動機；大股東減持的時機選擇能力；大股東減持“隧道行為”下的中小股東利益保護。本文旨在理清國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究的脈絡(luò)和發(fā)展趨勢，為今后的研究提供參考。

二、大股東減持行為的動機分析

關(guān)于大股東減持行為的動機可簡要劃分為投機性動機與流動性動機，涉及的具體動因主要包括公司發(fā)展前景不佳、財務(wù)績效差、股票高估值水平、股市高波動風(fēng)險、大股東掏空、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、流動性需求以及股東性質(zhì)等多個方面，該領(lǐng)域已經(jīng)形成了一套較為完備的大股東減持行為動機理論體系。

通過對資本市場中上市公司大股東減持事件進行研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司大股東普遍存在著從上市前“風(fēng)險偏好”到上市后“風(fēng)險規(guī)避”的偏好轉(zhuǎn)移[7]。大股東往往會通過經(jīng)營狀況、盈利能力等多方面因素來辨別公司未來的發(fā)展情況。大股東減持的可能性與力度都會深受影響，當(dāng)大股東不看好公司未來發(fā)展，認為自身利益難以保證時，減持公司股份的可能性就會提高，同時減持力度也可能會更大[8]。大股東減持的一個重要原因就是公司前景不樂觀和當(dāng)前股票估值過高，同時股市波動風(fēng)險較大也推動了大股東減持行為的發(fā)生[6]。通過對大股東減持行為與公司財務(wù)績效二者之間關(guān)系的實證研究，發(fā)現(xiàn)其中存在明顯的線性關(guān)系，即公司財務(wù)績效越好，大股東減持越少[9]。但同時大股東減持與公司績效也互相影響，當(dāng)大股東減持程度越大時，對公司績效也會產(chǎn)生更強的負面影響[10]。

實證研究發(fā)現(xiàn)，大股東減持也存在著掏空公司的意圖和動機。在考慮了當(dāng)公司保護機制較弱、大股東可以轉(zhuǎn)移公司利潤的情況下，資產(chǎn)回報對于股權(quán)結(jié)構(gòu)可能造成的影響后，建立的股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡理論模型為各國學(xué)者提供了有效的參考[11]。依據(jù)上述模型并結(jié)合我國實際情況建立的大股東最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)模型，可以更好地分析近年來我國證券市場中的大股東減持事件，對大股東減持的動機進行詮釋，其中大股東掏空是減持的重要動機[8]。研究表明，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)很大程度上影響著大股東的減持行為。在正常情況下，大股東為了繼續(xù)維持自己所擁有的公司控制權(quán)，減持意愿并不十分強烈。相反，中小股東減持變現(xiàn)動機大多為獲取利潤[12]。也有學(xué)者借助于托賓Q值研究大股東的減持行為，發(fā)現(xiàn)當(dāng)托賓Q值越高時大股東減持手中股份的意愿越強[13]。同時，當(dāng)公司出現(xiàn)流動性需求時，通過減持籌集的資金成本較低，股票變現(xiàn)相較于其他籌資方式又相對容易。另外，大股東持股的初始成本較低，又經(jīng)歷了分紅、送股等多種激勵，平均股票成本大約都處在超低水平，這也使大股東減持的顧慮減少。受到上述兩種因素的影響，大股東更傾向于減持股票來滿足公司流動性需求[14]。

也有研究發(fā)現(xiàn)，股東性質(zhì)不同，減持動機及減持程度也不同。具體體現(xiàn)為非國有大股東通過減持等行為侵占中小股東利益的動機更加明顯，減持力度也會更大[15][16]。但也有研究結(jié)論與此相悖，曹國華等[17]對2007～2010年的大股東減持事件進行實證分析發(fā)現(xiàn)，國有性質(zhì)上市公司大股東減持力度更大。他將其解釋為相對公司績效來說，國有股權(quán)與非國有股權(quán)相比并沒有太大優(yōu)勢，所以在迫于外界壓力的情況下國有大股東會有更強烈的減持意愿。同時，我國許多國有企業(yè)在股改政策實施前后進行了體制改革，導(dǎo)致積壓了大量國有非流通股，自然引發(fā)了許多國有大股東減持的行為。

三、大股東減持的時機抉擇能力

大股東減持具有時機抉擇能力的觀點已被學(xué)界廣泛認可。梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，大股東減持的時機抉擇能力大多來源于自身的信息優(yōu)勢和價值判斷優(yōu)勢，其擇機性與獲利性十分明顯。大股東可以通過減持時機抉擇來實現(xiàn)自身的超額收益，同時在信息披露方面也顯示出了相同的擇機行為。

內(nèi)部人作為一類特殊的信息交易者，擁有十分準(zhǔn)確的信息，價值含量巨大，而且他們獲取信息的成本極低[18]。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，大股東及公司高管等一系列公司內(nèi)幕信息知情者相對中小股東具有明顯的信息優(yōu)勢，使得他們在減持公司股票時有明顯的“擇機特征”[3][19][20]。他們會把握精準(zhǔn)時機“逢高減持”，即當(dāng)股票價值處于高位且含有較大泡沫成分時進行減持。股價越是偏離實際價值，大股東越容易減持股份[8]。大股東利用這個時機先于中小股東及散戶減持，獲得累計超額收益，同時避免了未來股票價格下跌對自己造成的損失。對大股東減持的定增行為、套利行為進行深入研究發(fā)現(xiàn)，大股東利用定增低價增持，同時在股票價格居高不下時擇機減持，進行無風(fēng)險套利[21]。進一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東也存在停牌操控、選擇時機定向增發(fā)等行為，這些行為使其自身、機構(gòu)投資者以及中小股東等不同對象的增發(fā)折價率存在顯著差異，證實了大股東在減持過程中的定增行為存在著掏空的意圖[22]。

大股東擇機減持的目的往往是獲取更多的收益，國內(nèi)外學(xué)者對大股東減持行為的實證研究大多關(guān)注在減持過程中大股東是否會獲得大量的異常收益。主要運用的方法有兩種，即事件研究法和數(shù)理實證研究法，檢驗大股東持股傾向（增持或減持）與股價走勢的關(guān)系[23][24]。一般會利用減持的短期獲利能力來代表大股東減持的時機抉擇能力，如在減持前后短期內(nèi)大股東獲得了超高利益，可認為其在減持過程中存在著明顯的擇機行為[14]。大量實證研究都發(fā)現(xiàn)在事件日前后的累計超額收益率均呈現(xiàn)為倒“V”型（或倒“U”型），平均超額收益率也會由正轉(zhuǎn)負。同時這兩個指數(shù)都會在發(fā)布減持公告的前兩日，即減持行為發(fā)生的當(dāng)日達到最大值[25]，這為大股東減持行為中存在時機抉擇的假設(shè)提供了有利的實證支撐。陳志鵬[5]運用實證分析方法，選取了290個研究樣本，劃分了大股東減持前后十天、二十天等不同的窗口期，不論是對期間平均超額收益率的計算還是累計超額收益率的計算，都得出了相同的結(jié)論：牛市時股價較高，中小投資者及散戶趨利性更強，大股東在此時減持能獲得更高的超額收益。對于大股東偏好在牛市期間進行減持的現(xiàn)象，朱朝暉、張亞妮[26]的研究也給出了理論解釋：大股東因其具有信息優(yōu)勢而能夠洞察和利用市場情緒是主要原因之一。盈余操縱已經(jīng)逐步成為大股東操縱股價的重要手段之一，尤其在熊市期間，大股東會基于應(yīng)計項目盈余管理與真實盈余管理來提升股價，令股價含有更多泡沫成分，以此來尋覓減持良機，實現(xiàn)巨大的超額收益。同時，在信息披露問題上大股東也會尋找相應(yīng)的時機，多數(shù)會選擇在休市期進行信息披露，來保證股市波動幅度變化不會太大[5]。

早在20世紀(jì)八十年代，國外研究人員把盈余公告劃分為交易與休市兩個時段，得出了在交易期披露好消息，而壞消息多在休市期發(fā)布的結(jié)論[27]。分析一周五天交易日中的信息披露問題，發(fā)現(xiàn)周一至周四并沒有較大差異，而周五的盈余公告往往包含更多的壞消息[28]。大量國外研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人存在信息披露擇時[4][29]。與此同時研究者提出了“信息消化假說”，即選擇在休市期披露消息，可以讓各投資者有更多的時間分析、“消化”這些消息，并能對這類信息作出更準(zhǔn)確的判斷[3][30]。國內(nèi)研究也發(fā)現(xiàn)，基于心理學(xué)的“有限注意”觀點，我國上市公司傾向于在星期六披露壞消息，以此避免中小投資者的過度關(guān)注。對獨立的上市公司來說，在信息披露中存在明顯的“周歷效應(yīng)”，而對整個證券市場進行宏觀統(tǒng)計，又發(fā)現(xiàn)上市公司之間也存在著“集中公告效應(yīng)”[31]。而后期的研究中證實了我國存在“信息消化假說”，上市公司普遍認為于休息日披露壞消息能夠防止信息披露帶給股價的不利波動，但研究發(fā)現(xiàn)這種舉動的效果并不明顯[32]。再深入分析大股東減持的擇時性發(fā)現(xiàn)，大股東減持后披露公司業(yè)績信息的，業(yè)績信息利空程度越高減持規(guī)模越大；相反在減持前披露的公司中，利好程度越大減持規(guī)模越大[33]。

由上述分析可知，大股東減持具有較強的擇機性。一方面是由于大股東擁有較強的信息優(yōu)勢，即內(nèi)部人的私有信息優(yōu)勢；另一方面是由于大股東更加了解公司真實狀況，即內(nèi)部人的價值判斷優(yōu)勢[34][35]。這兩方面因素導(dǎo)致了大股東更加投機取巧，實施“隧道行為”，實現(xiàn)了利益從中小股東向自身的轉(zhuǎn)移。

四、大股東減持“隧道行為”下的中小股東利益保護

大股東通過向中小股東轉(zhuǎn)嫁自身風(fēng)險或利用特殊財務(wù)手段侵吞中小股東利益的行為，被形象地稱為“隧道行為”[36]。這種行為可以讓大股東用很低的違規(guī)成本實現(xiàn)自身較大的私人收益[37]。隨著相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)由于大股東具有明顯的信息優(yōu)勢，加之外部審計監(jiān)管不到位，導(dǎo)致大股東侵蝕中小股東利益的現(xiàn)象時有發(fā)生[38]。全流通過程對大股東造成了巨大影響，改變了其利益實現(xiàn)機制，導(dǎo)致大股東的行為特征發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，有更強的動機套現(xiàn)獲利，他們逐漸利用信息不對稱性來“高拋低吸”[39]。股權(quán)分置改革后，我國適時加大了監(jiān)管力度，大股東實施“隧道行為”的手段更加隱蔽和難以察覺。

大股東侵害中小股東利益的手段主要集中表現(xiàn)為信息操控和內(nèi)幕交易。有研究表明，適度的股權(quán)集中可以對上市公司外部投資者與管理者的矛盾起到弱化作用。但股權(quán)集中度過高，又會使公司治理的主要問題變?yōu)椴煌止杀壤蓶|間的利益沖突。在我國上市公司中較為普遍存在的金字塔形公司結(jié)構(gòu)、較高股權(quán)集中度對中小股東的利益保護作用正在逐漸弱化[16][40]。同時，由于股權(quán)集中度較高對公司價值產(chǎn)生了更強烈的負面影響，而公司價值的降低又加大了大股東減持行為的發(fā)生概率，給了大股東更多侵占中小股東利益的機會[41][42]。

也有研究認為，機構(gòu)投資者同樣擁有類似于大股東的、可以侵害中小股東利益的信息優(yōu)勢。許多上市公司都會在信息披露公告前向機構(gòu)投資者披露一些會影響股價波動的敏感性信息，使機構(gòu)投資者能提前獲取有關(guān)大股東減持的內(nèi)幕信息，先于其他投資者拋售股票，使得中小股東利益受到大股東及機構(gòu)投資者的雙重侵害[20]。在大股東減持行為的背后，更加需要引起高度重視的是公司治理的重大缺陷和我國股票市場中大股東與中小股東的利益矛盾，這種矛盾主要體現(xiàn)在大股東會實施隱蔽的“隧道行為”來轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)，侵吞中小股東的部分利益[8]。大股東實施“隧道行為”多表現(xiàn)為在充滿了泡沫的股票價格高位進行減持，而后泡沫一旦破裂，對于那些高價接盤的中小股東來說，他們的利益就會受到嚴重侵害[43]。梳理相關(guān)文獻研究成果，對大股東減持“隧道行為”下的中小股東利益保護研究，大致分為以下兩個方面：

第一，加強信息披露。信息披露制度在我國廣泛實行，其作用主要包括維護中小投資者知情權(quán)、降低信息不對稱程度、保證信息準(zhǔn)確性來降低信息獲取成本、提高資源配置效率以及完善公司治理結(jié)構(gòu)五個方面[44]。為避免大股東減持中的“隧道行為”，保護中小股東利益，其中重要的一點就是加強信息披露。實證研究發(fā)現(xiàn)大股東會對“利空”消息采取提前披露的措施，相反也會延遲披露“利好”消息，這種做法能夠為他們帶來更高的私有收益[45]，國內(nèi)一些學(xué)者的研究也證明了上述觀點。研究發(fā)現(xiàn)，減持力度與大股東操縱信息披露的可能性正相關(guān)，信息操縱程度與大股東減持可獲得的非正常收益呈正相關(guān)[22]。換言之，大股東為了獲取更高的減持收益，會采取信息操控的違規(guī)做法。大股東通過信息操縱進行擇時交易的行為在我國上市公司中普遍存在，這是嚴重破壞股票市場的交易公平性、非法侵占他人利益的行為[46]。在中小股東利益保護的問題上，重中之重就是要加強信息披露方面的制度規(guī)范和加大監(jiān)管力度，防止控股股東及公司高管通過信息披露操縱股價，縮小不同控股比例股東之間信息不對稱的差距。而李高產(chǎn)等[47]的研究也指出，保護中小股東權(quán)益要完善信息披露系統(tǒng)，及時并有效地披露大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓等重大信息。而這種信息披露行為也要靠增強大股東的道德意識來起到輔助作用，要讓大股東認識到對中小股東具有“受托責(zé)任”并愿意履行這份責(zé)任。

第二，健全獨立董事制度。圍繞上市公司的董事會結(jié)構(gòu)分析，上市公司董事會與管理層有部分職能結(jié)構(gòu)重疊，致使公司的監(jiān)管力度不夠。大股東掌握著公司管理層的任免權(quán)，與中小股東利益游離嚴重[48]。從公司治理角度看，現(xiàn)今環(huán)境下較為突出的問題是大股東與中小股東的利益沖突[49]。股權(quán)高度集中狀態(tài)下控股股東可以對公司實現(xiàn)絕對控制，這給了控股股東利用地位優(yōu)勢侵害其他股東權(quán)益的可乘之機。獨立董事存在的意義就是防止出現(xiàn)不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司股東造成利益侵害[50]。有研究認為，大股東實施“隧道行為”掏空中小股東利益，是與公司管理者合謀產(chǎn)生的結(jié)果[50]。獨立董事可以對董事會的活動起到監(jiān)督作用，能夠降低公司董事與職業(yè)經(jīng)理人合謀的可能以及權(quán)益侵害現(xiàn)象發(fā)生的可能性。獨立董事不受控股股東左右，更加重視公司利益，這種制度的存在能完善公司治理結(jié)構(gòu)，防止大股東掏空行為的發(fā)生。但目前這個制度十分明顯的缺點就是獨立董事“不獨立”。張慶[51]利用計量經(jīng)濟學(xué)中的合成數(shù)據(jù)模型進行實證研究發(fā)現(xiàn)，我國目前的獨立董事制度保護機制較弱。要健全獨立董事制度，使其與公司的董監(jiān)高完全分割開，真正做到獨立，使中小股東等非公司內(nèi)部信息知情者可以作為獨立董事參與進來，明確獨立董事的監(jiān)督、管理等相應(yīng)職責(zé)，并進一步完善獨立董事的激勵與獎懲制度。

五、結(jié)論與展望

通過對相關(guān)領(lǐng)域的文獻梳理，得出以下結(jié)論：

大股東減持在一定程度上能夠優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，對二級市場產(chǎn)生積極意義，但隨著公司高管及大股東更加趨利避害，同時他們作為內(nèi)部人擁有更多的資源及信息優(yōu)勢，出現(xiàn)不利因素時往往會進行惡意減持。通過研究發(fā)現(xiàn)，大股東減持的動機主要包括業(yè)績前景差、股票估值高、大股東掏空、公司流動性需求等多個方面。文獻研究還發(fā)現(xiàn)，大股東減持會進行時機抉擇，通常會選擇在業(yè)績變臉前、股票價格高位時進行減持。并且上市公司對于信息披露時機也會進行操控，多會選擇在休市期披露壞消息，同時信息操控程度與減持規(guī)模、減持頻數(shù)、超額收益均呈正相關(guān)關(guān)系。近年來研究發(fā)現(xiàn)，自我國實行股權(quán)分置改革以來，大股東對中小股東利益侵占行為采取了更加隱蔽的手段。為了防止大股東減持中的“隧道行為”等不合理現(xiàn)象，以切實保障中小股東的利益，要進一步規(guī)范大股東減持的信息披露制度，同時完善獨立董事制度等公司監(jiān)管制度。

但仍需對以下幾個問題做深入分析：

第一，大量研究證實大股東作為公司內(nèi)部人具有信息優(yōu)勢和價值判斷優(yōu)勢，其減持動機十分明顯，為了自身的私有收益達到最大化而實施掏空行為，侵占中小股東利益。但值得關(guān)注的是大股東減持攫取中小股東利益的具體實施途徑有哪些，不同的實施途徑對中小股東利益產(chǎn)生的掏空效應(yīng)有何不同？大股東減持動機分為投機性動機與流動性動機兩種，不同性質(zhì)的減持動機是否會影響大股東減持的規(guī)模與力度，對中小股東利益侵害的效應(yīng)是否具有差異性？

第二，在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟特殊背景下，大股東減持行為中兩類代理問題都存在，中小股東既會遭受大股東的侵害，也會受到經(jīng)理人的利益侵害。如何兼顧兩類代理問題，從外生因素（如管制、合謀等）和內(nèi)生因素（如信息優(yōu)勢、公司價值、波動性風(fēng)險等）兩方面深入認識大股東減持掏空中小股東利益的作用機理，這對保障中小股東利益和維護市場穩(wěn)定具有積極意義。

第三，針對目前證券市場的減持亂象，證監(jiān)會不斷規(guī)范行業(yè)行為，于2017年5月26日發(fā)布公告《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡稱“減持新規(guī)”）。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2017年全年凈減持的上市公司數(shù)量為947家，減持套現(xiàn)金額為1599.82億元，較2016年有所減少，這說明短時期內(nèi)減持新規(guī)已初見成效。但市場仍呈現(xiàn)出三大減持特征：一是大股東減持案例依然層出不窮，其尋求減持的途徑幾乎囊括了新規(guī)約束的所有通道；二是大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓漸成大股東減持的主流方式；三是大股東減持已不再單純通過二級市場，以及“引入戰(zhàn)略投資者”“支持員工持股”等操作手法。在新的減持框架下，大股東擇機減持對上市公司經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)價值、公司管理層投機行為以及資本市場監(jiān)管有何影響，如何對其進行有效約束，可進一步開展實證研究。更需要研究的是，在這種新態(tài)勢面前，隨著時間的推移，大股東減持是否會尋求新的契機和途徑？

第四，針對大股東減持實施的“隧道行為”，我國目前的監(jiān)管制度主要集中在信息披露制度和獨立董事制度上，但顯然上述監(jiān)控制度并沒有發(fā)揮預(yù)期的理想效果，那么信息披露與獨立董事制度應(yīng)如何完善？中小股東的利益保護機制又該如何完善？同時，在大股東減持過程中是否出現(xiàn)了內(nèi)幕信息外泄、大股東與機構(gòu)投資者合謀的內(nèi)幕交易也有待進一步研究。政府除了監(jiān)管大股東行為本身，應(yīng)怎樣實施更有效的監(jiān)管以及如何維持大股東大量減持后的市場穩(wěn)定性都是亟需深入研究的問題。

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