陳洪杰

引言

證券資本市場(chǎng)是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下為了解決資本供需矛盾與流動(dòng)性而發(fā)展起來(lái)的經(jīng)濟(jì)組織機(jī)制：一方面，社會(huì)公眾持有大量閑散資金，有投資增值的內(nèi)在需求，這構(gòu)成了資本的供給端；另一方面，企業(yè)等經(jīng)濟(jì)組織在擴(kuò)大再生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生大量的融資需求，這構(gòu)成了資本的需求端。在這個(gè)供需鏈中，社會(huì)公眾通過(guò)認(rèn)購(gòu)企業(yè)所發(fā)行的股票而將閑置資金轉(zhuǎn)換成企業(yè)的生產(chǎn)資金，從而為社會(huì)擴(kuò)大再生產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供有效的流動(dòng)性機(jī)制。證券資本市場(chǎng)的核心功能就是在資本的供需鏈中實(shí)現(xiàn)有效率的資源配置。

如果按照新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)，在無(wú)限理性、完備信息及充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等條件均得到滿足的前提下，競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格等市場(chǎng)機(jī)制就可以有效“協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與交易，達(dá)到效率經(jīng)濟(jì)，而不需要任何其他的非經(jīng)濟(jì)機(jī)制”[注]周雪光：《組織社會(huì)學(xué)十講》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2016年版，第253頁(yè)。。然而，恰恰由于有限理性與信息不對(duì)稱常常會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，這就要求在一定程度上通過(guò)政府監(jiān)管等外部機(jī)制來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)活動(dòng)。隨之而來(lái)的問(wèn)題是，政府監(jiān)管與市場(chǎng)選擇各自的效用邊界何在？政府監(jiān)管如何有效“嵌入”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制以維持證券資本市場(chǎng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)？事實(shí)上，“資本市場(chǎng)中政府管制的角色”也確實(shí)是“在經(jīng)濟(jì)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)家中都有最大爭(zhēng)議的話題之一”[注]〔美〕斯梅爾瑟、〔瑞典〕斯威德伯格：《經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)手冊(cè)》(第二版)，羅教講、張永宏等譯，華夏出版社2009年版，第336頁(yè)。。

一、IPO核準(zhǔn)制：政府監(jiān)管導(dǎo)向的效率問(wèn)題

在資本市場(chǎng)，公司上市公開(kāi)發(fā)行證券既是面向社會(huì)投資者吸納資金的方式，同時(shí)也是資源優(yōu)化配置的過(guò)程。在理想前提下，社會(huì)投資者當(dāng)然希望自己買入那些有著良好資本回報(bào)率的優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)。作為資本運(yùn)作的重要起點(diǎn)，股份有限公司首次公開(kāi)募股(Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO)自然也就成為社會(huì)資本優(yōu)化配置的核心環(huán)節(jié)。

正是在這個(gè)過(guò)程中，有限理性與信息不對(duì)稱的問(wèn)題凸顯出來(lái)：對(duì)于一般投資者而言，他們很難準(zhǔn)確評(píng)估這些行業(yè)類型千差萬(wàn)別的上市公司在未來(lái)的盈利能力。而且，盡管在理論上可以對(duì)上市公司做出公開(kāi)信息披露的法律強(qiáng)制性要求，但在上市公司與普通投資者之間仍然存在著顯而易見(jiàn)的信息不對(duì)稱。上市公司所掌握的關(guān)于自己公司業(yè)務(wù)運(yùn)行狀況的信息無(wú)論在質(zhì)和量上永遠(yuǎn)都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其所能披露給社會(huì)公眾的那部分信息。更何況，普通投資者在缺乏行業(yè)知識(shí)和專業(yè)財(cái)務(wù)知識(shí)等背景知識(shí)的情況下，如何能夠準(zhǔn)確評(píng)判已經(jīng)披露出來(lái)的那部分信息也足以構(gòu)成嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

這就使得上市公司的投機(jī)行為成為可能。有些公司盡管沒(méi)有擴(kuò)大再生產(chǎn)的內(nèi)在資金需求，并且其發(fā)展戰(zhàn)略前景也并不明朗，但也有可能希望通過(guò)上市來(lái)“圈錢”，甚至其圈錢的目的可能是為了挽救當(dāng)前因?yàn)橛芰Σ患讯鴮?dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)。就此而言，有效遏制在公司上市環(huán)節(jié)中的潛在投機(jī)行為對(duì)于資本市場(chǎng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)是十分必要的。在這個(gè)問(wèn)題上，IPO核準(zhǔn)制代表的是一種政府監(jiān)管導(dǎo)向，即由政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)扮演“把關(guān)人”的角色，由其同時(shí)在“合規(guī)性審核”和“商業(yè)性判斷”(關(guān)于上市公司的投資價(jià)值)兩個(gè)層面對(duì)公司IPO進(jìn)行全面審查。其要旨在于以充滿“父愛(ài)式關(guān)懷”的強(qiáng)政府監(jiān)管來(lái)規(guī)范市場(chǎng)秩序，避免公司IPO過(guò)程中的投機(jī)與無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。盡管如此，這一模式的弊端也是顯而易見(jiàn)的。

其一，政府本身也不是具有無(wú)限理性的全知全能者，并且由于核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)無(wú)須為其“商業(yè)性判斷”承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，政府“誤判”在所難免。監(jiān)管機(jī)構(gòu)既可能無(wú)法有效識(shí)別公司業(yè)績(jī)?cè)旒俚韧稒C(jī)行為，也可能會(huì)把一些市場(chǎng)潛力巨大的公司擋在門外。有一段時(shí)期，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)不斷掀起赴美上市的熱潮，也在一定程度上反映了政府監(jiān)管體制對(duì)市場(chǎng)資源配置機(jī)制的扭曲。

其二，和任何掌握壟斷權(quán)力的政府機(jī)構(gòu)一樣，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不可避免地會(huì)出現(xiàn)“權(quán)力尋租”的問(wèn)題。公司IPO 的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻越高，實(shí)質(zhì)審查越嚴(yán)格，在IPO門外排隊(duì)等候的市場(chǎng)主體就越有動(dòng)力通過(guò)各種途徑和渠道向行使監(jiān)管權(quán)力的政府官員“繳租”以規(guī)避監(jiān)管準(zhǔn)則而獲取入市通行證(如王小石案)。就此而言，核準(zhǔn)制不可能真正杜絕投機(jī)行為，它最多只是在一定意義上增加了投機(jī)行為的機(jī)會(huì)成本和“繳租”成本。企業(yè)如果可以靠業(yè)績(jī)?cè)旒俸屠孑斔投@得由政府核準(zhǔn)“背書”的上市資格，勢(shì)必會(huì)扭曲資本市場(chǎng)的資源配置功能。

其三，“由于核準(zhǔn)制下政府對(duì)股票供應(yīng)數(shù)量的管制，嚴(yán)重影響了市場(chǎng)供求關(guān)系，導(dǎo)致股票價(jià)格的推高，從而使中國(guó)股市在發(fā)展過(guò)程中逐漸將其定價(jià)功能模糊化和邊緣化?！盵注]賈立：“股票發(fā)行核準(zhǔn)制的制度缺陷分析”，《生產(chǎn)力研究》2006年第3期，第70頁(yè)。市場(chǎng)無(wú)法憑借價(jià)格與競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行有效率的資源配置。

有鑒于此，基于“效率”視角，當(dāng)前的改革思路主要聚焦于如何“激發(fā)市場(chǎng)的活力，限制政府諸多不當(dāng)權(quán)力和行為……使我國(guó)新股發(fā)行回歸市場(chǎng)本質(zhì)”。[注]參見(jiàn)李曙光：“新股發(fā)行注冊(cè)制改革的若干重大問(wèn)題探討”，《政法論壇》2015年第3期，第3頁(yè)。

二、IPO注冊(cè)制：市場(chǎng)效率導(dǎo)向的合法性問(wèn)題

(一)市場(chǎng)化改革與注冊(cè)制

2015年12月27日第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議通過(guò)《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》(以下簡(jiǎn)稱《決定》)：授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開(kāi)發(fā)行，調(diào)整適用《中華人民共和國(guó)證券法》關(guān)于股票公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，實(shí)行注冊(cè)制度，具體實(shí)施方案由國(guó)務(wù)院作出規(guī)定，報(bào)全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)備案?！稕Q定》自2016年3月1日起施行，期限為兩年。

在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在“商業(yè)性判斷”層面對(duì)擬發(fā)行股票的市場(chǎng)投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查功能將大大弱化：“審核機(jī)構(gòu)將只關(guān)注發(fā)行人是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露了影響發(fā)行人投資價(jià)值的信息，不會(huì)對(duì)投資價(jià)值進(jìn)行判斷并以此作為是否允許公開(kāi)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)?！盵注]彭運(yùn)朋：“股票發(fā)行注冊(cè)制下審什么？——《證券法 (修訂草案)》相關(guān)條款之商榷”，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2016年第5期，第23頁(yè)。由于審核機(jī)構(gòu)不再為企業(yè)投資價(jià)值提供信用背書，政府也就不再“對(duì)企業(yè)發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行管控，不對(duì)股票發(fā)行價(jià)格進(jìn)行限制，不對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的漲跌進(jìn)行‘維護(hù)’”[注]郭鋒、邢會(huì)強(qiáng)、杜晶：“股票發(fā)行注冊(cè)制改革風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與對(duì)策建議”，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2016年第6期，第6頁(yè)。。投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

然而，對(duì)于我國(guó)投資者而言，當(dāng)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)上市企業(yè)的投資價(jià)值提供價(jià)值認(rèn)證或“背書”時(shí)，如何能夠去做出一個(gè)基于有效價(jià)值評(píng)判的投資決策就成為市場(chǎng)建構(gòu)必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。我們需要意識(shí)到，證券資本市場(chǎng)不僅僅是一個(gè)效率導(dǎo)向的資源配置系統(tǒng)，更是一個(gè)充滿高度復(fù)雜性的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)。如果大多數(shù)投資者因?yàn)槊鎸?duì)高度復(fù)雜化與不確定性的投資選擇而陷入風(fēng)險(xiǎn)焦慮，就有可能導(dǎo)致投資需求被抑制。

(二)市場(chǎng)化的迷思：以“新三板”市場(chǎng)流動(dòng)性困境為例

“新三板”原指2006年開(kāi)始推出的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，經(jīng)過(guò)實(shí)踐摸索逐步發(fā)展為全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。新三板市場(chǎng)在制度邏輯建構(gòu)上具有鮮明的弱化實(shí)質(zhì)監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化供需調(diào)節(jié)與投資者自主判斷的特點(diǎn)。根據(jù)2013年12月14日《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》(國(guó)發(fā)〔2013〕49號(hào))(以下簡(jiǎn)稱《股轉(zhuǎn)規(guī)定》)第1條：“境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過(guò)主辦券商申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份，進(jìn)行股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)重組等。申請(qǐng)掛牌的公司應(yīng)當(dāng)業(yè)務(wù)明確、產(chǎn)權(quán)清晰、依法規(guī)范經(jīng)營(yíng)、公司治理健全，可以尚未盈利，但須履行信息披露義務(wù)，所披露的信息應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整?！?/p>

當(dāng)然，盡管“新三板市場(chǎng)建設(shè)和管理不能走行政管理的老路，要充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”，但與此同時(shí)，“該有的行政監(jiān)管和管理不能缺位”。[注]參見(jiàn)左永剛：“全國(guó)人大法律委員會(huì)副主任李飛：新三板市場(chǎng)建設(shè)和管理不能走行政管理老路”，載《證券日?qǐng)?bào)》2017年8月25日，第B03版。考慮到放松市場(chǎng)管制導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)被放大的問(wèn)題，決策層也尤為強(qiáng)調(diào)“建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性管理制度”?！豆赊D(zhuǎn)規(guī)定》第4條指出：“中小微企業(yè)具有業(yè)績(jī)波動(dòng)大、風(fēng)險(xiǎn)較高的特點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格自然人投資者的準(zhǔn)入條件。[注]2017年7月1日正式施行的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》在維持500 萬(wàn)元資產(chǎn)門檻要求不變的基礎(chǔ)上對(duì)自然人投資者的準(zhǔn)入要求主要做了三方面調(diào)整完善。積極培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，鼓勵(lì)證券公司、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)，逐步將全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建成以機(jī)構(gòu)投資者為主體的證券交易場(chǎng)所。”

基于相關(guān)制度架構(gòu)，我國(guó)新三板市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)基本具備了證券供需市場(chǎng)化調(diào)節(jié)與理性投資人兩大市場(chǎng)化要素。然而，隨著掛牌企業(yè)數(shù)量急劇增加，[注]截至 2017年11月3日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)到11 611家，是 2013年年底擴(kuò)容至全國(guó)前(336家)的34倍多。參見(jiàn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng)，載http://www.neeq.com.cn/，最后訪問(wèn)時(shí)間：2017年11月3日。市場(chǎng)流動(dòng)性卻在相當(dāng)程度上成為困擾市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸問(wèn)題。比如，《人民日?qǐng)?bào)》2015年1月5日刊文指出：“去年以來(lái)，‘新三板’掛牌企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，但反映市場(chǎng)增長(zhǎng)質(zhì)量的核心指標(biāo)——‘流動(dòng)性’卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)?！盵注]劉平安：“新三板流動(dòng)性難題如何解”，載《人民日?qǐng)?bào)》2015年1月5日，第018版?！蹲C券日?qǐng)?bào)》2016年1月18日?qǐng)?bào)道：“2015 年新三板2 895家公司無(wú)交易，并被稱為‘僵尸股’?！盵注]左永剛：“分化的流動(dòng)性不能‘綁架’新三板”，載《證券日?qǐng)?bào)》2016年1月18日，第A02版。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間跨度內(nèi)，類似的行業(yè)內(nèi)報(bào)道可謂比比皆是。

流動(dòng)性不足導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置功能被扭曲，并產(chǎn)生一系列負(fù)面的連鎖反應(yīng)：“截至(2017年)2月 28 日，新三板公司 2016 年完成股票發(fā)行并上市交易且有成交記錄的公司有 1 877家，[注]全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月19日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量達(dá)10 000家。參見(jiàn)楊毅：“新三板邁入萬(wàn)家時(shí)代 破流動(dòng)性困局仍備受關(guān)注”，載《金融時(shí)報(bào)》2017年1月7日，第007版。收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)格的公司有 647 家……在破發(fā)的647家公司中，2016年上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的為360家，占比為55%，同比下降的287家，占比為45%?！盵注]王維波：“新三板647家公司跌破定增價(jià) 流動(dòng)性不足致業(yè)績(jī)與股價(jià)關(guān)聯(lián)度不高”，載《中國(guó)證券報(bào)》2017年3月1日，第A09版。正是流動(dòng)性不足導(dǎo)致公司股價(jià)與業(yè)績(jī)相背離，掛牌企業(yè)資本運(yùn)作效率低下，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)逆向選擇現(xiàn)象：資金、優(yōu)質(zhì)企業(yè)、甚至券商等在不同程度上選擇退出市場(chǎng)。

新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性困境在根本上是由于在擬掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)充分市場(chǎng)化供給的前提下，相較于主板市場(chǎng)的嚴(yán)格實(shí)質(zhì)審核，股轉(zhuǎn)公司已有的核準(zhǔn)發(fā)行模式無(wú)法提供有效的價(jià)值認(rèn)證，其結(jié)果是掛牌企業(yè)資質(zhì)良莠不齊，投資者的風(fēng)險(xiǎn)焦慮因?yàn)檫^(guò)高的信息成本而被過(guò)度放大，從而導(dǎo)致投資需求因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而被嚴(yán)重抑制。由于沒(méi)有流動(dòng)性就不會(huì)有合理的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，因此，新三板市場(chǎng)的“逆向選擇”足以給IPO注冊(cè)制改革提供一個(gè)警示：僅僅依靠市場(chǎng)化供給與市場(chǎng)理性選擇本身似乎并不足以建構(gòu)一個(gè)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的資本市場(chǎng)。如果缺乏市場(chǎng)認(rèn)同，市場(chǎng)是難以作為有效的資源配置系統(tǒng)發(fā)揮作用的，而這顯然是一個(gè)關(guān)乎“合法性”的問(wèn)題。

(三)市場(chǎng)邏輯與合法性

從社會(huì)學(xué)視角來(lái)看，證券資本市場(chǎng)是由“融資—投資”行為的相互耦合而發(fā)展出來(lái)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)功能子系統(tǒng)：“為了在一個(gè)復(fù)雜的環(huán)境中存在，社會(huì)系統(tǒng)必須發(fā)展出降低環(huán)境復(fù)雜性的機(jī)制，以免系統(tǒng)與其環(huán)境相混淆。這些機(jī)制涉及為降低復(fù)雜性所選用的方式及手段。這種選擇產(chǎn)生了系統(tǒng)及其環(huán)境之間的邊界。”[注]〔美〕喬納森·H·特納：《社會(huì)學(xué)理論的結(jié)構(gòu)》(第7版)，邱澤奇、張茂元等譯，華夏出版社2006年版，第51頁(yè)。簡(jiǎn)言之，社會(huì)系統(tǒng)自我維系的前提在于其能夠建構(gòu)起與環(huán)境相區(qū)分的復(fù)雜性簡(jiǎn)化機(jī)制。對(duì)于證券資本市場(chǎng)這樣一種隱含巨大風(fēng)險(xiǎn)的資源配置系統(tǒng)而言，簡(jiǎn)化復(fù)雜性并以此與環(huán)境相區(qū)分顯然不是單純的效率機(jī)制所能解決的。其必須將合法性問(wèn)題納入優(yōu)先考慮才有可能讓投資者克服因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)焦慮。

正是在上述意義上，無(wú)論是之前的證券發(fā)行審批制還是當(dāng)前的核準(zhǔn)制，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)以“把關(guān)人”角色進(jìn)行篩選審查機(jī)制實(shí)際上正是起到社會(huì)學(xué)意義上簡(jiǎn)化復(fù)雜性的合法化功能。通過(guò)政府嚴(yán)格監(jiān)管審查所釋放的合法性信號(hào)，使得眾多的社會(huì)投資者在面對(duì)證券資本市場(chǎng)深不可測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)與復(fù)雜性時(shí)仍然可能基于對(duì)政府的信任而選擇參與市場(chǎng)博弈。

誠(chéng)然，政府干預(yù)在削減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性的同時(shí)會(huì)付出效率的代價(jià)。但顯而易見(jiàn)，證券資本交易系統(tǒng)能夠有效運(yùn)作起來(lái)在更大程度上是因?yàn)楹戏ㄐ詸C(jī)制在起作用：證券資本市場(chǎng)首先必須“圈得住錢”(這只能是以市場(chǎng)認(rèn)同的合法性為前提)，然后才能談資源配置的效率問(wèn)題。就此而言，新股發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化改革能否取得成功，將取決于證券資本市場(chǎng)能夠在多大程度上以體現(xiàn)市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值規(guī)律的合法性機(jī)制獲得社會(huì)資本的承認(rèn)，從而擺脫對(duì)政府合法性的外在依賴。正是在這個(gè)問(wèn)題層面，周雪光教授以社會(huì)學(xué)家視角對(duì)美國(guó)證券發(fā)行機(jī)制富有啟示性的觀察和描述可以為我們的證券市場(chǎng)改革提供一個(gè)可能的理論參照：

投資銀行是美國(guó)金融界的龍頭老大，其作用舉足輕重。投資銀行的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)是幫助公司籌措資金和在股票市場(chǎng)上市。這些業(yè)務(wù)活動(dòng)的主要內(nèi)容之一是投資銀行對(duì)上市公司的能力進(jìn)行評(píng)估鑒定。一旦這些公司的上市條件具備，這些投資銀行便牽頭拉其他銀行伙伴入伙，為各自顧客認(rèn)購(gòu)上市公司的股票(原始股)。美國(guó)投資銀行業(yè)的一個(gè)鮮明特點(diǎn)是有著一個(gè)十分穩(wěn)定、眾所周知的聲譽(yù)等級(jí)制度。例如，在公司上市或發(fā)行新股票時(shí)，一家大的投資銀行會(huì)率領(lǐng)其他銀行伙伴認(rèn)購(gòu)其股票。這些活動(dòng)按慣例刊登在行業(yè)雜志上，稱為“墓碑”廣告(tombstoneadvertisement)。這些廣告上各個(gè)銀行的排列是按照嚴(yán)格的等級(jí)制度實(shí)行的，類似于墓碑上的長(zhǎng)幼座次序列，故得其名。[注]參見(jiàn)前注〔1〕，周雪光書，第260頁(yè)。

很顯然，銀行聲譽(yù)等級(jí)制度是一種以市場(chǎng)化手段加以建構(gòu)的復(fù)雜性簡(jiǎn)化機(jī)制：“一家高地位的投資銀行在評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)、審核能力和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)上有著良好的聲譽(yù)，如果它對(duì)上市公司或項(xiàng)目的狀況和潛在情景給予肯定好評(píng)，這就提供了‘高質(zhì)量產(chǎn)品’的信號(hào)，解決了上市公司和投資者之間信息不對(duì)稱的困難?！盵注]同上，第261頁(yè)。在這里，銀行聲譽(yù)等級(jí)制度為公司上市融資提供了足以替代政府信用的合法化功能，并且由于其不僅可以幫助建立系統(tǒng)與環(huán)境的區(qū)分，還可以在系統(tǒng)內(nèi)部建立起有效的市場(chǎng)化區(qū)分(而這無(wú)疑是政府統(tǒng)一發(fā)行審核做不到的)，因而是更能與以效率為導(dǎo)向的市場(chǎng)資源配置需求相兼容的合法性機(jī)制。

在我國(guó)，由于“政府監(jiān)管向來(lái)是證券市場(chǎng)運(yùn)行的主導(dǎo)力量”[注]葉林：“關(guān)于股票發(fā)行注冊(cè)制的思考——依循‘證券法修訂草案’路線圖展開(kāi)”，《法律適用》2015年第8期，第14～15頁(yè)。，這就決定了中國(guó)證券資本市場(chǎng)自身缺乏類似于“銀行聲譽(yù)等級(jí)制度”這樣一種在漫長(zhǎng)歷史時(shí)期的重復(fù)博弈中逐漸確立市場(chǎng)認(rèn)同的合法性機(jī)制。當(dāng)我們謀求以市場(chǎng)化改革來(lái)克服政府監(jiān)管之流弊，最大的挑戰(zhàn)即在于如何以制度變革來(lái)引導(dǎo)、培育市場(chǎng)組織力量，使之能夠以體現(xiàn)市場(chǎng)邏輯的合法化功能來(lái)替代政府職能。

三、市場(chǎng)何以可能：以新三板市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)調(diào)整為例

當(dāng)我們?cè)诶碚摫磉_(dá)上嘗試以注冊(cè)制改革作為推進(jìn)IPO市場(chǎng)化的制度抓手，其隱含的邏輯是寄期望于以價(jià)格機(jī)制調(diào)節(jié)“供給—選擇”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)體系來(lái)實(shí)現(xiàn)有效率的資源配置。然而，哪怕是在簡(jiǎn)單的交易結(jié)構(gòu)中，僅僅依靠“供給—選擇”也無(wú)法組織起一個(gè)有效的市場(chǎng)：有限理性、信息不對(duì)稱以及市場(chǎng)投機(jī)行為等因素的相互結(jié)合都會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)失敗的問(wèn)題。比如“舊車市場(chǎng)”的例子：“賣主擁有關(guān)于舊車質(zhì)量的私有信息，他可以利用私有信息采取損害買主利益的行為……這種做法會(huì)導(dǎo)致高質(zhì)量的車退出市場(chǎng)，本來(lái)雙方有利可圖、可以成交的交易，由于信息的不對(duì)稱而不能實(shí)現(xiàn)?！盵注]前注〔1〕，周雪光書，第49頁(yè)。

當(dāng)然，市場(chǎng)失敗的問(wèn)題完全是有可能通過(guò)市場(chǎng)組織的方式加以克服的：“在信息不對(duì)稱的情形下舊車市場(chǎng)之所以能夠存在，是因?yàn)檐囆羞@一組織制度可以有效地克服或緩和這些問(wèn)題……在重復(fù)博弈的制度結(jié)構(gòu)下，[注]盡管在一個(gè)社會(huì)中，不同經(jīng)濟(jì)主體之間的交易次數(shù)非常有限，但是如果存在信息傳播機(jī)制能夠及時(shí)將交易者的欺詐行為傳遞給其他相關(guān)成員，并由他們(不一定是被欺詐者本人)對(duì)欺詐者實(shí)施懲罰，同樣可以促使交易者有激勵(lì)維持誠(chéng)實(shí)的聲譽(yù)。也就是說(shuō)，聲譽(yù)不僅可以通過(guò)“自我實(shí)施”(self-enforcement)機(jī)制，還可以通過(guò)“社會(huì)實(shí)施”(community enforcement)機(jī)制來(lái)加以維持。參見(jiàn)劉江會(huì)：“聲譽(yù)與證券承銷商的聲譽(yù)：一個(gè)文獻(xiàn)回顧”，《中共浙江省委黨校學(xué)報(bào)》2006年第3期，第39頁(yè)。許多在即時(shí)市場(chǎng)上難以進(jìn)行的交易活動(dòng)就可以存在下去了?！盵注]前注〔1〕，周雪光書，第51頁(yè)。我們看到，當(dāng)新三板市場(chǎng)面臨流動(dòng)性困境時(shí)，做市商制度以及市場(chǎng)分層制度實(shí)際上正是按照類似上述合法化邏輯而加以設(shè)計(jì)的組織對(duì)策。

根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》第2條：“本規(guī)定所稱做市商是指經(jīng)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱股轉(zhuǎn)公司)同意，在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡(jiǎn)稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng))發(fā)布買賣雙向報(bào)價(jià)，并在其報(bào)價(jià)數(shù)量范圍內(nèi)按其報(bào)價(jià)履行與投資者成交義務(wù)的證券公司或其他機(jī)構(gòu)?！备鶕?jù)國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，做市商主要有如下功能：“一是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，做市商通過(guò)專業(yè)估值促使股票價(jià)格更趨近于其實(shí)際價(jià)值。二是增強(qiáng)流動(dòng)性，做市商以自有資金與股票進(jìn)行交易，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。三是穩(wěn)定市場(chǎng)，做市商通過(guò)股票雙向報(bào)價(jià)和交易平抑價(jià)格波動(dòng)，增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性?！盵注]邢會(huì)強(qiáng)：“新三板市場(chǎng)的做市商制度”，《國(guó)際融資》2016年第3期，第54頁(yè)。這就需要做市商“努力搜集信息，從而使得自己的報(bào)價(jià)盡可能接近真實(shí)價(jià)值，最終提升證券市場(chǎng)的有效性水平”[注]賀強(qiáng)、王汀汀、杜惠芬：“新三板做市商制度比較研究”，《清華金融評(píng)論》2015年第6期，第40頁(yè)。。在這里，做市商聲譽(yù)將成為保證價(jià)格有效性的關(guān)鍵所在。然而，現(xiàn)有的做市商制度也存在顯而易見(jiàn)的瓶頸：

一方面，這主要表現(xiàn)為做市商數(shù)量與掛牌企業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)之間的供需矛盾。截至2017年11月3日，股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)顯示新三板做市商總數(shù)為92家，做市掛牌企業(yè)數(shù)量為1 396家，全部掛牌企業(yè)總數(shù)則為11 611家。僅有138家企業(yè)的做市商數(shù)量超過(guò)10家，393家企業(yè)做市商數(shù)量不超過(guò)2家，剩余企業(yè)的做市商數(shù)量相對(duì)較為平均地從3家到9家遞增。[注]參見(jiàn)http://www.neeq.com.cn/nq/listedMakerInfo.html，最后訪問(wèn)時(shí)間：2017年11月3日，對(duì)照作者2017年5月26日登錄網(wǎng)站搜集數(shù)據(jù)，做市商數(shù)量未變，做市掛牌企業(yè)1 570家，全部掛牌企業(yè)總數(shù)則為11 240家?？梢?jiàn)掛牌企業(yè)總數(shù)在增長(zhǎng)，而做市掛牌企業(yè)反而下降。這“遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)NASDAQ(納斯達(dá)克)市場(chǎng)600家做市商的總數(shù)和每只掛牌股票 20 家做市商的平均數(shù)量”[注]韓秀萍：“做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)的影響——基于做市商實(shí)踐的研究”，《金融發(fā)展研究》2016年第5期，第51頁(yè)。。這極大限制了做市商為整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性提供“信用背書”[注]賈忠磊：“新三板做市商作用如何體現(xiàn)”，《國(guó)際融資》2016年第5期，第43頁(yè)。的能力；

另一方面，由于“我國(guó)現(xiàn)行規(guī)則僅要求至少兩名做市商提供做市。做市商數(shù)量較低，則做市商之間合謀、串通、協(xié)同的成本會(huì)很低，將形成一個(gè)寡頭市場(chǎng)，從而會(huì)損害投資者利益和市場(chǎng)效率”[注]邢會(huì)強(qiáng)：“股票發(fā)行注冊(cè)制成功實(shí)施的三個(gè)體制機(jī)制條件”，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2016年第5期，第10頁(yè)。。比如，“操縱市場(chǎng)，即利用信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，單獨(dú)或者通過(guò)合謀，制造異常價(jià)格波動(dòng)；與其他做市商通過(guò)串通報(bào)價(jià)或私下交換做市策略、做市庫(kù)存股票數(shù)量等信息謀取不正當(dāng)利益”[注]邢會(huì)強(qiáng)：“新三板做市商典型違規(guī)案例評(píng)析”，《國(guó)際融資》2016年第4期，第58頁(yè)。。這更進(jìn)一步透支了做市商組織市場(chǎng)合法性的制度能力。

實(shí)證研究表明，“做市商數(shù)量與股票流動(dòng)性顯著正相關(guān)”[注]薛爽、陳逢博：“新三板做市商制度與股票流動(dòng)性”，《會(huì)計(jì)之友》2017年第15期，第20頁(yè)。。因此，符合市場(chǎng)邏輯的對(duì)策顯然是“做市商擴(kuò)圍”，“促使市場(chǎng)由壟斷性做市制度向競(jìng)爭(zhēng)性做市制度逐漸過(guò)渡”[注]左永剛：“新三板迎百家混合做市商時(shí)代 私募參與做市已建標(biāo)的池”，載《證券日?qǐng)?bào)》2016年12月16日，第A01版。。但基于審慎性考慮，“做市商擴(kuò)圍”仍是“遠(yuǎn)水解不了近渴”。[注]2016 年 9 月 14 日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布私募機(jī)構(gòu)做市試點(diǎn)專業(yè)評(píng)審方案，2016 年 12 月 13 日十家首批參與做市的私募機(jī)構(gòu)名單公布，掛牌公司浙商創(chuàng)投等十家私募機(jī)構(gòu)入選。但與新三板龐大的市場(chǎng)相比，這些機(jī)構(gòu)的增量無(wú)異于“杯水車薪”，不可能對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。參見(jiàn)蔡亞茹：“新三板流動(dòng)性展望：2017年分化加劇，前途光明道路曲折”，《商業(yè)文化》2017年第2期，第11頁(yè)。正是因?yàn)樽鍪猩讨贫葒L試作為一種由市場(chǎng)力量主導(dǎo)的合法化機(jī)制尚未能建構(gòu)起足以有效拉動(dòng)流動(dòng)性的市場(chǎng)認(rèn)同與流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，為了有效降低投資者的信息收集和決策成本，監(jiān)管層參考美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的分層管理經(jīng)驗(yàn)通過(guò)“差異化的制度供給來(lái)增加市場(chǎng)的有效信息含量”[注]李政、吳非、李華民：“新三板市場(chǎng)是否有效？——基于融資效能和風(fēng)險(xiǎn)衍生視角下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”，《財(cái)經(jīng)論叢》2017年第7期，第49頁(yè)。。

根據(jù)自2016年6月27日起施行的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)設(shè)立創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，符合不同標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司分別納入創(chuàng)新層或基礎(chǔ)層管理。通過(guò)市場(chǎng)分層，新三板在理論上可以形成更為合理的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)：一方面，進(jìn)入創(chuàng)新層的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將更容易獲得市場(chǎng)投資；另一方面，“基礎(chǔ)層企業(yè)并不會(huì)被市場(chǎng)拋棄，機(jī)構(gòu)反而或擴(kuò)大對(duì)基礎(chǔ)層企業(yè)的投入，來(lái)博弈潛在‘升層’的估值套利”[注]張莉、周文靜：“新三板未來(lái)或有更多分層”，載《中國(guó)證券報(bào)》2016年6月7日，第A06版。?；谶@一邏輯，股轉(zhuǎn)公司開(kāi)始在2017年醞釀推出精選層：“這樣基礎(chǔ)層就有機(jī)會(huì)進(jìn)創(chuàng)新層，創(chuàng)新層就有機(jī)會(huì)進(jìn)入精選層……資金就會(huì)一層層提前布局，整個(gè)市場(chǎng)都會(huì)有所改善?！盵注]馬元月、高萍：“精選層推新三板流動(dòng)性難在哪”，載《北京商報(bào)》2017年2月24日，第006版。

四、IPO市場(chǎng)化改革：有效資本市場(chǎng)的合法性與組織邏輯

新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性困境足以讓我們意識(shí)到，“你叫政府讓開(kāi)后，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和富裕不會(huì)魔術(shù)般出現(xiàn)，它們得依賴背后的產(chǎn)權(quán)、法治、基本政治秩序”[注]朱振：“通往新型法治的改革：中國(guó)語(yǔ)境的思考”，《法制與社會(huì)發(fā)展》2015年第5期，第80頁(yè)。。如果市場(chǎng)自身缺乏由市場(chǎng)化力量加以主導(dǎo)的合法性資源來(lái)建立充分有效的市場(chǎng)認(rèn)同，那么，訴諸“有限監(jiān)管”以有效組織市場(chǎng)合法性將注定是一個(gè)不可避免的替代性方案。[注]2017年9月6日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布公告對(duì)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引(試行)》進(jìn)行修訂(11月1日起施行)，按照“可把控、可舉證、可識(shí)別”的原則強(qiáng)化了對(duì)掛牌條件的審核監(jiān)管。如果我們以此來(lái)觀照IPO市場(chǎng)化改革，對(duì)于那種認(rèn)為通過(guò)注冊(cè)制改革將“供給—選擇”問(wèn)題“交還”給市場(chǎng)即可更好地實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源配置功能的樂(lè)觀觀點(diǎn)就不能不加以更嚴(yán)肅的反思。

事實(shí)上，由于我國(guó)的資本市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有形成像市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家那樣的投資銀行系統(tǒng)以及“墓碑廣告”式的聲譽(yù)等級(jí)制度，一旦“注冊(cè)制”落地之后造成新股發(fā)行的“飽和”供給時(shí)，市場(chǎng)會(huì)不會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而陷入流動(dòng)性困境顯然是需要在理論上進(jìn)行前瞻性思考的。[注]事實(shí)上，在2016年IPO提速的背景下，流動(dòng)性壓力已經(jīng)初步顯現(xiàn)：“巨額抽血效應(yīng)明顯，市場(chǎng)資金面也將承壓……目前市場(chǎng)仍是維存量資金博弈的格局，在這樣的格局里，新股發(fā)行速度進(jìn)一步加快，二級(jí)市場(chǎng)引入資金的速度比不上一級(jí)市場(chǎng)抽水的速度，市場(chǎng)將承受壓力，指數(shù)往下走也就難免……此外，2018年和2019年也將面對(duì)新股解禁的壓力，形成市場(chǎng)的巨大拋壓?！眳⒁?jiàn)《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部：“新股透視系列之一：新股加速類注冊(cè)制沖擊市場(chǎng)”，《股市動(dòng)態(tài)分析》2017年第1期，第7～8頁(yè)。對(duì)此，除了我們通常都會(huì)重點(diǎn)加以關(guān)注的信息披露機(jī)制，下文將討論的重心放在投行聲譽(yù)機(jī)制及其周邊組織制度。

在市場(chǎng)化過(guò)程中，市場(chǎng)主體固有的逐利天性使得任何市場(chǎng)參與者都有可能為了追求利潤(rùn)而從事各種投機(jī)行為，投資銀行也不例外。在我國(guó)，券商的投行部門為了“做成”項(xiàng)目而幫助上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的現(xiàn)象比比皆是。對(duì)此，除了依靠政府監(jiān)管之外，遏制投機(jī)行為的重要機(jī)制就是“市場(chǎng)聲譽(yù)等級(jí)”：“如果行為、產(chǎn)品或制度是在理性自然的基礎(chǔ)上得到承認(rèn)，它們的合法性越強(qiáng)，它們?cè)饺菀椎玫缴鐣?huì)承認(rèn)，就越可能得到更高的聲譽(yù)?！盵注]前注〔1〕，周雪光，第268頁(yè)。淘寶就是一個(gè)典型的例子，賣家為了贏得市場(chǎng)，必須努力在每一單交易中贏得客戶的好評(píng)，以求在“心—鉆—皇冠—金皇冠”的賣家信用等級(jí)中逐步確立自己的“聲譽(yù)”。[注]參見(jiàn)李維安、吳德勝、徐皓：“網(wǎng)上交易中的聲譽(yù)機(jī)制——來(lái)自淘寶網(wǎng)的證據(jù)”，《南開(kāi)管理評(píng)論》2007年第5期，第38頁(yè)。只有在一個(gè)存在健全聲譽(yù)機(jī)制的市場(chǎng)中，占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)“供方”才會(huì)為了謀求長(zhǎng)期利益而持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)的市場(chǎng)產(chǎn)品。

在新股發(fā)行市場(chǎng)，有效的投行聲譽(yù)機(jī)制可以降低發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱，為股票發(fā)行公司的信息披露提供真實(shí)性保障，從而幫助發(fā)行人獲得市場(chǎng)認(rèn)可，提升價(jià)格有效性。其基本的理論假設(shè)是：由于投資銀行與投資者之間是一種重復(fù)博弈關(guān)系，因此，投資銀行有足夠的行動(dòng)激勵(lì)去追求并維護(hù)自身的“聲譽(yù)”?；谟行У穆曌u(yù)機(jī)制，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將傾向于聘請(qǐng)聲譽(yù)好的中介機(jī)構(gòu)，因?yàn)楹笳邽槠涮峁┑膬r(jià)值認(rèn)證更具可信度。而“劣質(zhì)”企業(yè)則不會(huì)這么做，因?yàn)槁曌u(yù)好的中介機(jī)構(gòu)更難以被“收買”，它將最大限度向市場(chǎng)投資者傳遞關(guān)于企業(yè)價(jià)值的真實(shí)信息。[注]現(xiàn)代金融學(xué)中的有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，有效率的市場(chǎng)必須使股票價(jià)格及時(shí)準(zhǔn)確地反映所有影響公司價(jià)值的信息。該過(guò)程包括三個(gè)不同的環(huán)節(jié)：信息生產(chǎn)、驗(yàn)證信息準(zhǔn)確性、基于信息對(duì)股票重新定價(jià)。參見(jiàn)宋曉燕：“證券監(jiān)管的目標(biāo)與路徑”，《法學(xué)研究》2009年第6期，第118頁(yè)。由此，市場(chǎng)參與者最終達(dá)成的博弈均衡是“投資者可以通過(guò)中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)來(lái)推斷發(fā)行公司未來(lái)業(yè)績(jī)的優(yōu)劣”[注]徐浩萍、羅煒：“投資銀行聲譽(yù)機(jī)制有效性——執(zhí)業(yè)質(zhì)量與市場(chǎng)份額雙重視角的研究”，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第2期，第126頁(yè)。。

在成熟的資本市場(chǎng)，投行聲譽(yù)往往與其執(zhí)業(yè)質(zhì)量成正相關(guān)，并隨之帶來(lái)市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)——“大投行”就是“聲譽(yù)”的標(biāo)識(shí)。然而，在我國(guó)，由投行市場(chǎng)份額所象征的“大投行”卻是一個(gè)有“噪音”聲譽(yù)信號(hào)，[注]我國(guó)普遍使用承銷金額及市場(chǎng)份額來(lái)度量承銷商聲譽(yù)。影響力較大的與承銷商IPO業(yè)務(wù)有關(guān)的排名主要有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)每年定期公布券商的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)排名和上海偉海投資咨詢公司的券商業(yè)務(wù)價(jià)值量排名，二者均是根據(jù)承銷金額進(jìn)行排名。參見(jiàn)郭海星、萬(wàn)迪昉：“創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行定價(jià)合理嗎?”，《中國(guó)軟科學(xué)》2011年第9期，第159頁(yè)。原因在于：

其一，在投資銀行行業(yè)準(zhǔn)入與退出非市場(chǎng)化的強(qiáng)監(jiān)管模式下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)按照各類量化指標(biāo)對(duì)證券公司進(jìn)行分類評(píng)級(jí)，“進(jìn)而形成以中國(guó)證監(jiān)會(huì)為中心、由己及人向外推出去的不同層級(jí)”[注]沈朝暉：“監(jiān)管的市場(chǎng)分權(quán)理論與演化中的行政治理——從中國(guó)證監(jiān)會(huì)與保薦人的法律關(guān)系切入”，《中外法學(xué)》2011年第4期，第860頁(yè)。。

其二，發(fā)行公司為了通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核，有足夠的動(dòng)機(jī)去選擇能夠提供“繳租”渠道(相較而言，對(duì)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的考慮就顯得次要)的主承銷商，因此，后者也將注重通過(guò)建構(gòu)政治關(guān)系而不是提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量來(lái)贏得客戶。這就決定了“承銷商缺少與投資者建立長(zhǎng)期博弈的興趣，其所承銷的企業(yè)的質(zhì)量并非其最關(guān)注的問(wèn)題，‘過(guò)會(huì)’與否才是最重要的問(wèn)題”[注]尹蘅：“保薦制下承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量關(guān)系研究”，《海南大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)》2010年第4期，第73頁(yè)。。這必然導(dǎo)致承銷商的價(jià)值認(rèn)證功能被扭曲，造成投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量和市場(chǎng)份額的相互脫節(jié)。

其三，“在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)格進(jìn)行實(shí)際管控的情況下”，[注]唐應(yīng)茂：“股票發(fā)行注冊(cè)制改革的內(nèi)涵、本質(zhì)和措施”，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2016年第5期，第14頁(yè)?！靶鹿缮鲜械某~溢價(jià)造成了巨大賺錢效應(yīng)……詢價(jià)制度，也由于詢價(jià)對(duì)象對(duì)于新股的渴望從而部分放棄了對(duì)價(jià)格的話語(yǔ)權(quán)”[注]尹蘅：“我國(guó)投資銀行聲譽(yù)缺失之深層原因與重塑路徑”，《生產(chǎn)力研究》2007年第2期，第39頁(yè)。?！靶鹿刹粩　笔沟猛顿Y者的行為選擇及其與投行之間的博弈無(wú)法在正向功能的意義上引導(dǎo)投行聲譽(yù)機(jī)制的良性建構(gòu)。

正是在上述因素的綜合作用下，“新股不敗”與“聲譽(yù)失效”互為表里地構(gòu)成了我國(guó)資本市場(chǎng)在強(qiáng)監(jiān)管模式下發(fā)生異化的典型表征：“承銷商聲譽(yù)機(jī)制無(wú)法有效約束承銷商的機(jī)會(huì)主義行為。”[注]陳見(jiàn)麗：“承銷商聲譽(yù)、融資超募與超募資金使用效率——基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”，《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》2012年第3期，第56頁(yè)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，必須付出額外的信息成本才有可能有效識(shí)別投行的“聲譽(yù)”與其“執(zhí)業(yè)質(zhì)量”之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。如果識(shí)別成本過(guò)高的話，資本市場(chǎng)就一定會(huì)在“注冊(cè)制”落地形成新股“飽和”供應(yīng)的背景下面臨認(rèn)同危機(jī)。為了避免這種認(rèn)同危機(jī)成為資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，基于“有限監(jiān)管”的市場(chǎng)組織分層或許不失為一個(gè)可行的過(guò)渡方案。有學(xué)者提出：“可以通過(guò)‘注冊(cè)板’的試點(diǎn)，探明我國(guó)目前股票發(fā)行的供求關(guān)系，在實(shí)踐中逐步摸索推行注冊(cè)制的現(xiàn)實(shí)途徑。”[注]顧連書、王宏利、王海霞：“我國(guó)新股發(fā)行審核由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型的路徑選擇”，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第11期，第49頁(yè)；另可參見(jiàn)曹鳳岐：“推進(jìn)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，《南開(kāi)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2014年第2期，第126頁(yè)。這么做的好處在于：

一方面，可以消除因?yàn)閺?qiáng)管制模式下政府在新股發(fā)行環(huán)節(jié)設(shè)租與尋租及各種非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素而制造的市場(chǎng)“噪音”，[注]實(shí)證研究表明：有政治關(guān)聯(lián)的公司更可能通過(guò)盈余管理包裝上市，并對(duì)研發(fā)支出產(chǎn)生了“擠出”效應(yīng)，其研發(fā)創(chuàng)新能力更差。參見(jiàn)逯東、萬(wàn)麗梅、楊丹：“創(chuàng)業(yè)板公司上市后為何業(yè)績(jī)變臉？”，《經(jīng)濟(jì)研究》2015年第2期，第142～143頁(yè)。在充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下，承銷商對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行評(píng)估、定價(jià)、銷售的執(zhí)業(yè)能力將是其最重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，并由此產(chǎn)生承銷商聲譽(yù)的市場(chǎng)分化，隨著投行聲譽(yù)與執(zhí)業(yè)質(zhì)量以及IPO抑價(jià)和承銷服務(wù)費(fèi)用之間市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的逐步理順，就可以更好地“促進(jìn)投資銀行聲譽(yù)的‘信號(hào)傳遞’、‘價(jià)值發(fā)現(xiàn)’和‘補(bǔ)償激勵(lì)’功能的形成”[注]劉江會(huì)：“可信性、價(jià)值認(rèn)證和投資銀行聲譽(yù)機(jī)制”，《財(cái)經(jīng)研究》2007年第9期，第134頁(yè)。。

另一方面，在市場(chǎng)化條件下，市場(chǎng)推動(dòng)者可以通過(guò)積極引導(dǎo)多元化的承銷商聲譽(yù)排名系統(tǒng)來(lái)為市場(chǎng)參與者提供充分的聲譽(yù)信息。在變量設(shè)置中除了市場(chǎng)份額之外，還應(yīng)“包括承銷商以往承銷股票的IPO抑價(jià)程度以及股票長(zhǎng)期收益率，用來(lái)衡量承銷商估值的準(zhǔn)確程度，分別賦予相應(yīng)的權(quán)重……承銷商收益由承銷商聲譽(yù)排名和發(fā)行人擬募資金總額共同決定，激勵(lì)承銷商在IPO 定價(jià)過(guò)程中采用嚴(yán)格的價(jià)值評(píng)估體系”[注]郭海星、萬(wàn)迪昉、吳祖光：“承銷商值得信任嗎—— 來(lái)自創(chuàng)業(yè)板的證據(jù)”，《南開(kāi)管理評(píng)論》2011年第3期，第108頁(yè)。。與此同時(shí)，在市場(chǎng)聲譽(yù)系統(tǒng)尚不能充分有效提供聲譽(yù)信號(hào)的過(guò)渡階段，市場(chǎng)組織者還可以考慮經(jīng)由類似于“新三板”向下的組織分層機(jī)制來(lái)提供價(jià)值認(rèn)證與降低信息成本的替代性方案，形成有效的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，從而緩沖“注冊(cè)制”落地可能給資本市場(chǎng)造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

最后，即使市場(chǎng)主體作為聲譽(yù)的載體，“也仍然需要一種第三方治理機(jī)制的介入，使聲譽(yù)的形成更為有效”[注]皮天雷：“國(guó)外聲譽(yù)理論：文獻(xiàn)綜述、研究展望及對(duì)中國(guó)的啟示”，《首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第3期，第98頁(yè)。。比如，當(dāng)市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度因?yàn)樾屡d行業(yè)興起而急劇上升時(shí)，投資銀行就可能會(huì)利用承銷過(guò)程中分配股份的權(quán)力為自身謀求利益：“Reuter(2006)提供的一個(gè)實(shí)證證據(jù)是，共同基金因?yàn)檎J(rèn)購(gòu)得到高折價(jià)的股份而賺取的每一美元，大約有85 美分被投資銀行以客戶交易傭金的形式獲取，而作為回報(bào)，投資銀行把更多的IPO發(fā)行股份分配給相關(guān)客戶?！盵注]許榮：“投資銀行金融功能研究綜述——基于 IPO 承銷業(yè)務(wù)視角”，《金融評(píng)論》2012年第5期，第106頁(yè)。在此類情況下，第三方治理作為一種有限介入的組織監(jiān)管機(jī)制可以在一定程度上幫助克服聲譽(yù)機(jī)制自我實(shí)施過(guò)程中的機(jī)會(huì)主義，只有當(dāng)聲譽(yù)機(jī)制與組織監(jiān)管機(jī)制在充分市場(chǎng)化條件下逐步有效耦合、互為補(bǔ)充，市場(chǎng)才有可能更好地按照效率的原則發(fā)揮資源配置功能。