周曉薇

債轉(zhuǎn)股，從字面上來講即將債權(quán)轉(zhuǎn)換成為股權(quán)?？梢宰鳛橐环N有效的債務(wù)重組方式。作為不良資產(chǎn)的有效處置的方式之一，債轉(zhuǎn)股在實施初期就體現(xiàn)出其優(yōu)越性。債轉(zhuǎn)股，同時起到降低企業(yè)負債和增加注冊資本的效果。債權(quán)人參與到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營當中，成為企業(yè)股東。

我國歷史上經(jīng)歷過數(shù)次債轉(zhuǎn)股，其中第一次大規(guī)模債轉(zhuǎn)股發(fā)生在1999年。當時我國GDP不斷下行、通縮步步緊逼，國有企業(yè)面臨虧損，同時也存在改革的壓力。實體經(jīng)濟面臨的危機一步步倒逼金融改革。商業(yè)銀行為尋求不良資產(chǎn)處置出路，同時為實現(xiàn)企業(yè)管理體制改革，促使企業(yè)管理者重視對經(jīng)營環(huán)境的研究，有針對性的改變經(jīng)營策略，根據(jù)自身發(fā)展狀況建立起現(xiàn)代企業(yè)制度。1999年經(jīng)國務(wù)院批準，先后設(shè)立信達、東方、長城、華融四家資產(chǎn)管理公司。其后，我國又進行了數(shù)次不良資產(chǎn)剝離。前幾次債轉(zhuǎn)股主要是為了商業(yè)銀行不良資產(chǎn)出表，均體現(xiàn)出較強的政策性色彩，并且均取得了很好的效果，不僅降低了主要國有商業(yè)銀行賬面不良貸款率，而且從實質(zhì)上減輕了企業(yè)債務(wù)負擔。

2016年，《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱指導(dǎo)意見）的發(fā)布，我國自此又將開展新一輪的“債轉(zhuǎn)股”。新一輪債轉(zhuǎn)股的獨特之處在允許更多的市場主體參與其中，此次《指導(dǎo)意見》中提到的主體包括：AMC、保險資管和國資投資運營機構(gòu)等。并且這些主體能夠直接參與到轉(zhuǎn)股企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中。此類主體的共同特色在于，均期待在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)后擇機退出或者繼續(xù)持有股權(quán)。

一、新一輪債轉(zhuǎn)股面臨的問題

（一）中小企業(yè)較難受益

《指導(dǎo)意見》中鼓勵發(fā)展前景良好僅因資金周轉(zhuǎn)問題出現(xiàn)困境的企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股。這些企業(yè)或是受到行業(yè)生命周期的影響，或是受到企業(yè)生命周期的限制，常見的有處于成長期的戰(zhàn)略新興企業(yè)和高科技企業(yè)，例如互聯(lián)網(wǎng)及醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)。同時也提到禁止實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)，總結(jié)起來具有如下一些特點：債務(wù)負擔沉重，債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜的企業(yè)，有可能助長“兩高一?！奔芭c“去庫存”原則相悖的企業(yè)。從當前形勢來看，迫切需要實施轉(zhuǎn)股的行業(yè)主要集中在：鋼鐵、電解鋁、煤碳等全面產(chǎn)能過剩的夕陽產(chǎn)業(yè)。這些行業(yè)相對來說杠桿率偏高，經(jīng)營風(fēng)險較為嚴峻，風(fēng)險較大。

新一輪的債轉(zhuǎn)股與以往不同點表現(xiàn)在，此次主要依托市場行為實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股對象較為特定，通常包括大中型國有企業(yè)，這些企業(yè)通常只是出現(xiàn)了暫時的流動性問題，生產(chǎn)經(jīng)營并未陷入絕境。這類企業(yè)自身資金較為充足，很少會形成“不良”類貸款。由此可以看出，新一輪債轉(zhuǎn)股，并不鼓勵扭虧無望的“僵尸企業(yè)”及“失信企業(yè)”參與。另外，民營中小微企業(yè)抗風(fēng)險能力與國有企業(yè)相比非常之弱，“不良”貸款率較高，符合《指導(dǎo)意見》標準的企業(yè)為數(shù)不多，由此可見中小微企業(yè)較難分享政策紅利。

（二）對公司控制權(quán)的影響

債轉(zhuǎn)股對債務(wù)企業(yè)來說，最為重要的影響在于企業(yè)經(jīng)營者與債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)相互之間的經(jīng)營權(quán)分配問題。企業(yè)經(jīng)營者為了通過債轉(zhuǎn)股獲得“打折優(yōu)惠”的融資，不得不面臨的是放棄部分企業(yè)控制權(quán)，債轉(zhuǎn)股實施主體必須從債轉(zhuǎn)股企業(yè)的實際生產(chǎn)經(jīng)營情況出發(fā)，充分考慮債務(wù)企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營管理實力，考慮能充分實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展要求的股權(quán)配置。同時，為了確保這種以市場為主導(dǎo)分配控制權(quán)的實現(xiàn)，有必要在實施過程中淡化行政手段的干預(yù)。

二、新一輪債轉(zhuǎn)股面臨的風(fēng)險

（一）政策和法律風(fēng)險

新一輪債轉(zhuǎn)股政策產(chǎn)生于當前特定的經(jīng)濟環(huán)境，主要用于緩解銀行及企業(yè)壓力，是否具有長期制度性仍然有待進一步觀察，其實施與否也是相關(guān)機構(gòu)自主選擇的結(jié)果。本輪債轉(zhuǎn)股帶有明顯的市場性質(zhì)，但是也存在著被誤讀的可能性存在，需要關(guān)注政策執(zhí)行過度風(fēng)險。其次，債轉(zhuǎn)股缺乏行之有效的制度保障，相關(guān)規(guī)章制度有待完善。本輪債轉(zhuǎn)股相關(guān)法律法規(guī)和指導(dǎo)意見出臺之前，債轉(zhuǎn)股成功案例比比皆是，如長航鳳凰及舜天船舶等。面對當前的狀況，需盡快出臺切合實際的債轉(zhuǎn)股實施細則。充分發(fā)揮市場在資源配置中的核心作用，使債轉(zhuǎn)股制度能夠有序推進，逐步建立、規(guī)范、完善參與者的行為，并形成有效的監(jiān)管體制。

（二）道德風(fēng)險

政府部門、商業(yè)銀行、債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)與債務(wù)企業(yè)之間關(guān)注的風(fēng)險和對債轉(zhuǎn)股要求實現(xiàn)的效果存在差異。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是政府部門推行債轉(zhuǎn)股政策的出發(fā)點和落腳點，銀行主要為化解金融風(fēng)險，債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)主要為困難優(yōu)質(zhì)企業(yè)渡過難關(guān)，債務(wù)企業(yè)則有可能認為債轉(zhuǎn)股是“救命稻草”，指望通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)“復(fù)活”。這類企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營可能已經(jīng)不適應(yīng)社會經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，終究將走向破產(chǎn)，如果該破產(chǎn)的企業(yè)不破產(chǎn)必將使得企業(yè)資產(chǎn)遭受更大的損失。部分資金鏈緊張的企業(yè)，為了緩解風(fēng)險，明明可以按期償還應(yīng)付本息，在看到債轉(zhuǎn)股這塊“蛋糕”后，為了免除自身高額的利息負擔，也期望通過此種不良資產(chǎn)重組的方式，實現(xiàn)低息甚至無息融資，容易在整個社會形成一種不良的風(fēng)氣。

從另一個方面來看，債轉(zhuǎn)股可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營管理控制權(quán)的喪失。從債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)層面來看，此類機構(gòu)多為各類資產(chǎn)管理公司，對其來講通常希望通過短期持有企業(yè)股份實現(xiàn)盈利，在合適的時機盡快退出是其最大的目標。這一需求與債轉(zhuǎn)股企業(yè)謀求長期穩(wěn)定的發(fā)展目標相悖。從企業(yè)方面來看，債轉(zhuǎn)股企業(yè)面臨的最大問題是公司治理結(jié)構(gòu)及控制權(quán)的變化，企業(yè)大多只希望通過債轉(zhuǎn)股減少利息負擔，將企業(yè)的融資成本減低，通常并不愿意讓渡其對公司的支配權(quán)。

三、債轉(zhuǎn)股風(fēng)險防范相關(guān)建議

（一）適度控制規(guī)模

債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)應(yīng)當將其對債務(wù)企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股的規(guī)模控制在自身可承受范圍內(nèi)。綜合考慮自身的風(fēng)險承受度和流動性狀況，在實施規(guī)模上界定一個臨界值。在實際實施過程中，可以實施機構(gòu)的某一資產(chǎn)指標作為基礎(chǔ)，規(guī)定通過債轉(zhuǎn)股方式取得的企業(yè)股權(quán)價值與其指標的比例上限。同時監(jiān)管機構(gòu)還應(yīng)當根據(jù)實施機構(gòu)的流動性狀況和風(fēng)險管理能力差異，對不同生命周期期不同行業(yè)適用的上限比例進行跟蹤調(diào)整。

（二）完善優(yōu)先股制

根據(jù)企業(yè)實際情況，對部分生產(chǎn)經(jīng)營狀況有所好轉(zhuǎn)的企業(yè)，將實施機構(gòu)持有的債權(quán)轉(zhuǎn)換為其對企業(yè)的優(yōu)先股股權(quán)。優(yōu)先股股東享受較為穩(wěn)定的預(yù)期收益，并不干涉企業(yè)實際的生產(chǎn)經(jīng)營。且在企業(yè)剩余財產(chǎn)分配等方面優(yōu)于普通股股東。通常情況下優(yōu)先股股東會享受固定的股利支付率。對于債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)而言投資于優(yōu)先股的風(fēng)險遠低于在二級市場上買賣股票，因此完善優(yōu)先股制度對于實施機構(gòu)來說利大于弊。

（三）完善退出機制

多層次資本市場的存在為債轉(zhuǎn)股提供了有效的退出手段。債務(wù)企業(yè)若能度過資金難關(guān)，實現(xiàn)扭虧為贏進而主板上市或新三板掛牌，債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)可以通過公開交易市場轉(zhuǎn)讓企業(yè)股權(quán)，以公開轉(zhuǎn)讓方式退出。若采取并購重重組的形式，債務(wù)企業(yè)通過向交易對手轉(zhuǎn)讓股權(quán)的形式退出。另外，可以采取用時間換空間的方式，通過持續(xù)穩(wěn)定的分紅實現(xiàn)退出。最后，可與原股東在債轉(zhuǎn)股協(xié)議當中設(shè)置贖回條款，當滿足贖回條件時，借助原股東回購實現(xiàn)退出。