國燕萍

一、案例背景介紹

2017年6月22日，大連萬達集團股份有限公司（以下簡稱“萬達集團”）的部分債券收益率快速大幅攀升，成交量也快速增加，對應的債券價格大幅降低，比如16萬達01的收益率一度超過7.5%。債券價格閃跌很快產生多米諾骨牌效應，萬達集團超過10只債券價格大幅下跌，交易量暴增接近百倍；緊接著，萬達電影股價暴跌9.87%。同一天，在毫無征兆的情況下，復星集團的股票也同時“閃崩”，復星國際（H股）一度大跌接近8%，復星醫(yī)藥（A股）大跌接近9%。萬達集團和復星集團的美元債價格也雙雙創(chuàng)史上最大跌幅。

萬達集團和復星集團在同一天發(fā)生股市債市閃崩，又都未出現實質性的負面消息，這種市場過度波動背后，僅僅是因為資本市場出現了股份制銀行清倉萬達債券的傳聞。然而事實上，當天部分股份制銀行只是在調整萬達債券的倉位，并非傳聞中的清倉。至于股份制銀行調整萬達債券倉位的原因，各界普遍認為是由于銀監(jiān)會在排查萬達集團、復星集團、海航集團等投資公司的境外投資借款情況，并且銀監(jiān)會表示出對境外投資借款風險的重點關注，這才引發(fā)了資本市場對上市公司境外投資借款信息披露及借款風險的過度擔憂。之后，7月6日復星集團股價再度閃崩，A股跌幅接近8%，H股跌幅接近7%。

具體來看，萬達復星閃崩事件的成因主要有以下幾個方面：

1.資本市場信息不對稱問題的過度反應

資本市場上投資者不能獲取到企業(yè)完整的財務數據和運營情況報告，而上市公司對于海外投資部分多數報喜不報憂，大肆宣傳的多數是海外投資項目落地或者獲取收益規(guī)模等好消息，而對于海外投資借款來源和借款規(guī)模等信息基本是保密或者含糊不清的。為了避免披露海外投資借款信息，部分上市公司還會利用集團內部交易借貸模式掩蓋海外投資借款來源，導致投資者在信息不對稱情況下極易做出過度反應。而此次萬達復星閃崩事件并非個案，2017年3月底發(fā)生的“魏橋事件”讓市場神經更為敏感，因此信息不對稱問題長期累積造成的資本市場過度解讀監(jiān)管行為和過度反應，是萬達復星股債雙閃崩的重要原因之一。

2.股價閃崩企業(yè)的海外投資規(guī)模巨大，近期不斷加強的外匯市場監(jiān)管引發(fā)市場投資者擔憂

我國多數上市公司的資產負債率超過50%，從全球資本市場橫向對比看，我國上市公司的負債率處于較高水平，但是部分上市公司仍大舉借錢進行海外收購和直接投資。比如，本次銀監(jiān)會重點排查對象的資產負債率均高于60%，其中，萬達集團為71%，復星集團為76%，安邦人壽超94%，海航集團為60%。如果將上述集團內部互相擔保、關聯公司借款、旗下實際可控公司的借貸等負債額全部累加起來，則上述集團的實際負債率將更加危險。即便如此，這些集團仍大舉借錢進行海外收購，近三年，海航集團海外并購總額超400億，完成28個海外并購項目，萬達海外投資超過900億，復星集團海外投資保守估計超500億。與我國上市公司大肆海外投資如影相隨的是外匯儲備的大幅下跌、國內資本的大量外流，以及難以改變的人民幣貶值的市場預期，在此背景下，企業(yè)規(guī)模巨大的海外投資已經引起外匯局和銀監(jiān)會的重點關注，以及資本市場投資者的擔憂。

3.國內企業(yè)的境外投資信息披露不足，神秘感引發(fā)市場過度反應

近年來，我國企業(yè)“走出去”的步伐不斷加快，范圍不斷擴大，海外投資年均增幅高達34.7%，特別是近兩年，我國企業(yè)的海外投資規(guī)模擴張嚴重超預期，我國企業(yè)2015年海外非金融投資超過1180億美元，2016年在全球164個國家累計非金融投資超過1701億美元，增速高達44.1%。然而，國內企業(yè)的境外投資信息披露嚴重滯后，2015年的593個海外并購項目和2016年的740個海外并購項目僅有不到半數可以查詢到詳細信息，非上市公司很少主動公開海外投資詳情，甚至小規(guī)模的海外并購案都悄無聲息，而上市公司會按照規(guī)定發(fā)布公告，但對于海外投資資金來源和組成等敏感信息較少說明，普遍“報喜不報憂”。雖然證監(jiān)會等四部委在2014年頒布了《上市公司并購重組行政許可并聯審批工作方案》，但是出于商業(yè)機密保護、法規(guī)執(zhí)行力度不高等原因，上市公司的海外投資項目信息披露不足，比如萬達海外投資新聞的關注焦點普遍在于高溢價的并購投資額和非主業(yè)相關的多行業(yè)涉獵。因此，充斥著神秘感的信息內幕常常會引發(fā)市場的過度反應，直接導致萬達和復星集團本次股價債券價格暴跌。

4.對外直接投資存在非理性行為，資本市場存在擔憂

據不完全統(tǒng)計，金融危機爆發(fā)之后，我國企業(yè)對外直接投資累計超過8750億美元，年均增長率為19.8%，2009-2016年我國企業(yè)海外投資情況如圖1所示。我國經濟正面臨轉型升級和產業(yè)優(yōu)化的壓力，企業(yè)急需從低附加值生產經營向高附加值轉變，因此對外直接投資獲取戰(zhàn)略性資源、尋找高附加值生產業(yè)務、增強優(yōu)質資產配置是我國企業(yè)最主要的海外投資并購動機。然而不少企業(yè)并購非主營業(yè)務，或者大舉收購國內借貸投資收益低的項目，比如復星集團收購英國狼隊俱樂部100%股權，7天酒店收購法甲尼斯俱樂部80%股權，萬達集團收購了足球俱樂部的20%股權等，這些企業(yè)主營業(yè)務均非體育文化行業(yè)，且交易價格存在明顯溢價，顯然存在非理性投資行為，或者目的不單純的資產轉移等，這些都引發(fā)了我國資本市場投資者和監(jiān)管部門的高度重視和擔憂。因此，萬達、復星集團等公司被監(jiān)管的消息才引發(fā)了股市債市的大幅波動。

二、上市公司投資借款的資本市場過度反應成因分析

（一）上市公司境外投資借款信息披露現狀

從監(jiān)管角度看，我國制定了一系列規(guī)范上市公司并購重組投資行為的政策法規(guī)?；凇豆痉ā泛汀蹲C券法》，證監(jiān)會于2014年修訂了《上市公司收購管理辦法》，并于2016年修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》，工信部、證監(jiān)會、發(fā)改委及商務部等四部委于2014年聯合發(fā)布了《上市公司并購重組行政許可并聯審批工作方案》。在上述政策法規(guī)中，明確規(guī)定了上市公司并購重組投資的行為規(guī)范，包括信息披露的法定義務、權利主體和具體披露內容、流程和時限等。

圖1 2009-2016年我國企業(yè)海外投資趨勢圖

關于信息披露，在《上市公司收購管理辦法》第一章第三條中規(guī)定，披露信息必須真實、準確、完整，不能有誤導性陳述或重大遺漏；在第二章第十七條中，投資者實際控制股份達到上市公司已發(fā)行股票的20%但未超過30%，應當披露取得相關股份的價格、所需資金額、資金來源或支付計劃，以及未來的公司調整計劃。在《上市公司重大資產重組管理辦法》中，第二十五條規(guī)定，上市公司在董事會做出重大資產重組決議之后，應當按規(guī)定向證監(jiān)會提交申請報告，包括詳細的擬交易對象、交易標的、交易價格和資金來源等內容。然而，上市公司募集資金對外投資等行為卻不受上述法規(guī)約束，即對于上市公司的境外投資活動和相關的信息披露，并未有系統(tǒng)明確的政策法規(guī)條文。

2017年2月，我國發(fā)改委修改了中企海外收購信息報告的格式，在“收購和競標方案”部分增添了交易方式和內容，并要求詳細寫明交易價格和資金來源。這是中國企業(yè)大規(guī)模“走出去”后，監(jiān)管部門首次發(fā)文要求國內企業(yè)詳細申報海外投資項目信息，因為近十年中國企業(yè)瘋狂海外收購的九成項目都沒有進行詳細申報，監(jiān)管部門近期密切關注的娛樂業(yè)、體育俱樂部等領域均頻繁出現跨行業(yè)非理性海外投資行為，以及頻繁非主業(yè)海外投資。這些海外并購重組投資行為若不加強監(jiān)管，會產生巨大的風險隱患，危及我國金融系統(tǒng)安全穩(wěn)定。

（二）海外投資借款的資本市場過度反應成因分析

基于上文分析可知，我國監(jiān)管部門早期對企業(yè)境外投資行為監(jiān)管不嚴，并未要求全部企業(yè)申報具體信息，也并未要求企業(yè)公開披露海外投資項目信息，但近期資本市場對于上市公司海外投資消息的反應相對不理性，未經證實的消息卻可以很快使股價或債券價格大幅波動，甚至產生了聯動效應，本文認為其主要原因如下：

1.“內保外貸”隱藏巨大風險

在早期海外投資項目中，不少企業(yè)的收購項目是由境內公司籌集資金存入銀行定期存款，再由銀行開具備付信用證給海外公司，以便支持其實際控股公司的海外貸款。一旦境外公司的債務無法償還，境內銀行就需要將資金匯出境外以便償還債務。然而，當下不少企業(yè)在境內籌集巨額資金，利用“內保外貸”為其海外公司提供擔保，再進行高溢價收購，若造成違約使保函履約，就會迫使境內資金流向海外。在我國外匯監(jiān)管趨嚴的背景下，“內保外貸”不再是支持企業(yè)海外投資的工具，反而成為境內企業(yè)資金大量快速外流的新渠道。由于“內保外貸”屬于表外項目，是銀行資產負債中暫時無法確定的債務，難以具體核算其規(guī)模并進行有效管理，因此隱藏在“內保外貸”下的巨大風險已經引起資本市場的過度關注。

2.海外并購融資渠道日益多元化，引發(fā)的杠桿風險不容小覷

早期的國內企業(yè)到境外投資，資金主要來源于企業(yè)自有資金或部分來源于國內銀行貸款，但如今企業(yè)海外投資的資金來源卻主要依靠國內銀行貸款或其他渠道，即便央行收緊銀根，企業(yè)也可以借理財產品、網絡貸款等渠道獲得巨額資金，比如某上市公司注冊資本為2000萬元，卻可以通過多元化的融資渠道獲得5000萬元資金，再大規(guī)模進行海外并購擴張。當資本市場上的投資者從資產負債表看企業(yè)經營指標數據時，僅僅看到快速增長的資產規(guī)模和經營利潤，卻很難獲得更加具體的海外投資債務信息，甚至一些海外投資項目信息一經放出，就引發(fā)股價大幅上升，企業(yè)控股股東或者管理者就存在較大的非法獲利空間。然而國內去杠桿、強監(jiān)管的背景下，資本市場也開始警惕上述風險，甚至出現過度反應。

3.海外投資項目成功比例低，資本市場熱情退潮

前期部分海外投資項目的管理重視短期利益，缺乏長期戰(zhàn)略規(guī)劃，使得上市公司的海外投資項目長期收益增長有限，甚至出現虧損問題。再加上國內企業(yè)不了解國際投資環(huán)境，缺乏國際化治理能力和管理框架，公司戰(zhàn)略實施缺乏協(xié)調性，一系列的管理矛盾使得海外投資項目長期收益普遍不理想，比如聯想收購摩托羅拉、萬達購買西班牙大廈等，國內資本市場對企業(yè)的海外投資行為擔憂不已，即便仍有短期熱炒，但股價恢復理性的周期越來越短，可見資本市場對于企業(yè)海外投資借款的擔憂日益增加。此時一旦有負面?zhèn)髀勄矣芯揞~交易砸盤，資本市場很容易形成“從眾效應”，導致上市公司股價非理性下跌。

三、上市公司規(guī)避借貸信息披露風險的對策

上市公司借貸信息披露風險和市場過度反應的主要成因在于投資者恐慌情緒的不斷累積和爆發(fā)，一方面，客觀上資本市場長期存在信息不對稱問題，企業(yè)并無主觀動力披露資金鏈情況，加之“魏橋事件”等案例的負面影響，導致資本市場少數投資者的恐慌情緒促發(fā)非理性交易行為，進而誘發(fā)多數投資者拋售的“羊群效應”。另一方面，外匯市場監(jiān)管壓力不斷加強，不少企業(yè)海外投資規(guī)模巨大，資金來源等充滿神秘感，雖然海外投資部分占總資產的比例并不高，但是資本市場對其投資理性的質疑仍極易引發(fā)過度反應。因此，本文建議上市公司應適當控制借貸信息披露風險：

1.建立危機公關預警機制

資本市場上危機時刻都存在，傳言避無可避，新媒體的快速發(fā)展使得消息的傳播速度和范圍幾何倍數增長，企業(yè)最佳的應對之策就是建立危機公關應急響應機制，在消息傳播初期第一時間站出來辟謠，在“黃金24分鐘”內澄清事實，力防股市踩踏事件。特別是在弱市敏感時期，上市公司不應低估市場情緒的脆弱和敏感度，應該警惕資本市場的信息病毒式傳播效應。較為值得借鑒的是無印良品的危機公關處理，在2017年3.15晚會的負面新聞播出后，無印良品先是點贊晚會的官方微博，緊接著在其官方微博和微信上詳細回應了央視質疑，并提供了相應的食品原產地證明和檢疫檢驗證明照片，避免了負面新聞對其母公司股價的沖擊，保守估計免于30億日元市值蒸發(fā)的風險。因此，上市公司應當建立健全危機公關預警機制，防范信息澄清不及時引發(fā)的資本市場過度反應。

2.建立信息分級管理制度并落實信息披露制度

在《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司并購重組行政許可并聯審批工作方案》等政策法規(guī)基礎上，企業(yè)應當建立一套信息分級標準，明確不同類別信息的保密等級和保密期限，除了按照監(jiān)管部門的要求發(fā)布公告和相關報告以外，還應當周期性地公布保密期限已過的信息，或者以權威媒體采訪等形式對以往的項目進行披露，以便樹立一個有社會責任感和使命感的企業(yè)形象，削減由神秘感引發(fā)的投資者主觀臆測。同時，加強對微博、貼吧、專業(yè)論壇的日常輿情監(jiān)控，并適當通過技術手段進行關鍵詞監(jiān)控，確保第一時間發(fā)現不利傳聞。

3.加強資金管理，嚴控投資風險

資本市場近期對于海外投資借款信息的過度反應成因之一在于當下國內企業(yè)的海外投資規(guī)模巨大，海外投資存量和增速相對較快，企業(yè)應當控制投資沖動，加強資金管理，嚴控沖動性海外投資帶來的資金鏈風險。同時，早期加杠桿完成海外投資的企業(yè)應當加快去杠桿步伐，加快降低企業(yè)負債率，降低匯率波動、外匯監(jiān)管趨嚴帶來的政策風險。然而，值得注意的是，部分企業(yè)的海外投資項目規(guī)?？此瞥^千萬，但與之總資產規(guī)模相比仍然不足一提，在未改變其主營業(yè)務方向的情況下，資本市場對其投資決策的過度反應動機值得各界關注。

1.周曉蘇,王磊,陳沉. 環(huán)境不確定性、財務報告透明度和股價暴跌風險. 審計與經濟研究.2016(06)

2.雷光勇,曹雅麗,劉茉. 風險資本、信息披露質量與審計師報告穩(wěn)健性.審計研究.2016(05)

3.陳翔宇,萬鵬. 代理成本、媒體關注與股價暴跌風險.會計與經濟研究.2016(03)

4.吳建華,張穎,王新軍. 信息披露扭曲下企業(yè)債券違約風險量化研究.數理統(tǒng)計與管理.2017(01)

5.司端軍. 創(chuàng)業(yè)板上市公司風險信息披露研究.山東財經大學.2014

6.葉康濤,曹豐,王化成. 內部控制信息披露能夠降低股價崩盤風險嗎?.金融研究.2015(02)

7.代昀昊,唐齊鳴,劉莎莎. 機構投資者、信息不對稱與股價暴跌風險.投資研究.2015(01)

8.謝雅璐,王沖. 媒體治理、信息不對稱與股價暴跌風險.山西財經大學學報.2014(07)