艾馨

[摘 要] 房地產(chǎn)行業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營一直是眾所周知的現(xiàn)象，盡管在2008年的金融危機(jī)之后有所收斂，但陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)卻屢見不鮮。本文對(duì)佳兆業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境以及在擺脫財(cái)務(wù)困境過程中所采取的措施進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)了其債務(wù)重組的特殊點(diǎn)，并針對(duì)相關(guān)特點(diǎn)對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)提出建議。

[關(guān)鍵詞] 佳兆業(yè)；財(cái)務(wù)困境；對(duì)策；啟示

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 05. 003

[中圖分類號(hào)] F275；F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2018）05- 0008- 03

1 案例背景

2014年12月2日，佳兆業(yè)在深圳的多個(gè)樓盤2 000余套房源被深圳市規(guī)劃和國土資源委員會(huì)鎖定禁售，這對(duì)于銷售額和銷售建筑面積在深圳地區(qū)的一手房銷售市場位居榜首的佳兆業(yè)來說無疑是晴天霹靂。佳兆業(yè)面臨著總額達(dá)650億元的債務(wù)，截至2015年1月底，佳兆業(yè)在全國范圍內(nèi)有65個(gè)項(xiàng)目被請求資產(chǎn)保全，其中22個(gè)項(xiàng)目已被當(dāng)?shù)胤ㄔ阂蛟V前資產(chǎn)保全被禁售或凍結(jié)，同時(shí)也收到債權(quán)人的通知，要求立即償還人民幣280億元。這在佳兆業(yè)項(xiàng)目被凍結(jié)失去造血能力的時(shí)候，可謂是雪上加霜。佳兆業(yè)的總現(xiàn)金結(jié)余也由2014年中的109.13億元減少至2015年初的18.97億元，期內(nèi)下跌約83%，其中僅有5.66億元為不受限的現(xiàn)金。佳兆業(yè)在公告中稱，公司目前的情況極其嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)將在2015年上半年流動(dòng)性枯竭。佳兆業(yè)的債務(wù)重組迫在眉睫。

至此，佳兆業(yè)接近兩年困難重重的債務(wù)重組拉開帷幕。

2 佳兆業(yè)債務(wù)重組的特殊性

2.1 債務(wù)重組的原因

國內(nèi)上市公司債務(wù)重組大多是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營不善或者是市場整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣，導(dǎo)致凈利潤為負(fù)，試圖以債務(wù)重組手段來避免退市。但是佳兆業(yè)的債務(wù)重組可以說是被動(dòng)選擇，首先是因?yàn)檎L(fēng)險(xiǎn)，不可抗力因素，導(dǎo)致企業(yè)銷售停滯；其次，董事會(huì)主席的辭職，觸發(fā)一系列的交叉違約，從而陷入財(cái)務(wù)困境。從這兩方面來看，甚至可以說佳兆業(yè)是由于一系列的“意外”導(dǎo)致的最終的債務(wù)重組。

2.2 債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜

佳兆業(yè)的債務(wù)情況“大而雜”。首先，債務(wù)數(shù)額巨大，在財(cái)務(wù)困境之前的財(cái)務(wù)報(bào)表中只顯示出了不到300億元的負(fù)債，這對(duì)于具有千億元資產(chǎn)且銷售順暢的佳兆業(yè)來說是沒有問題的，但是在爆出房源被鎖之后，融創(chuàng)試圖接盤，之后對(duì)佳兆業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行徹底清查，發(fā)現(xiàn)了由于“疏忽”而沒有記入報(bào)表中的380億元的負(fù)債，此時(shí)佳兆業(yè)的負(fù)債總額為650億元，是之前的兩倍還多，在市場恐慌債權(quán)人爭相討債的情況下，即使資產(chǎn)千億元的佳兆業(yè)也無法應(yīng)對(duì)如此巨大的債務(wù)額；其次，債權(quán)人復(fù)雜，一方面，境內(nèi)債務(wù)尤其是深圳三大主要項(xiàng)目背后都存在數(shù)個(gè)債權(quán)人，另一方面，同時(shí)存在大量的境外債務(wù)，由于境外債權(quán)人的“自由”，沒有中國政府的約束，使得境外債務(wù)重組的市場性更明顯，同時(shí)也就意味著債務(wù)重組成功概率更小。

2.3 境外債務(wù)重組博弈明顯

通過上文對(duì)佳兆業(yè)債務(wù)重組過程的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，相比境內(nèi)債務(wù)重組，境外債務(wù)重組的不確定性大很多。境內(nèi)債務(wù)重組博弈似乎不太明顯：在融創(chuàng)拋出第一個(gè)債務(wù)重組方案時(shí)，大多數(shù)債權(quán)人就表示了“十分支持本公司將采取的行動(dòng)”。究其原因，不外乎以下幾點(diǎn)：首先，融創(chuàng)提出的條件沒有低于債權(quán)人心理預(yù)期太多，并且采取模擬清算，半威脅地提醒債權(quán)人倘若不同意這一條件將后果慘重；其次，政府出手相助，多次參與債務(wù)重組相關(guān)會(huì)議；最后，政府表態(tài)之后，中信和平安兩家提供總計(jì)660多億元的資金極大地緩解了債務(wù)重組的資金壓力。而在境外重組方面，沒有政府的幫助，金融機(jī)構(gòu)非但沒有提供支持，BFAM Partners和Farallon Capital兩家債權(quán)人還頻頻施壓，使得佳兆業(yè)方面在境外債務(wù)重組中處于被動(dòng)局面。佳兆業(yè)與境外債權(quán)人較量了三個(gè)回合，雖然境外債權(quán)人的有些要求顯得荒謬，比如以折讓95%來收購佳兆業(yè)，但是這也是境外債權(quán)人的博弈的一種手段，幾番周旋之后，境外債權(quán)人也確實(shí)獲得了更優(yōu)的待遇。境外重組博弈過程雖然艱難一些，但是從資本市場發(fā)展角度看，債務(wù)重組的更加市場化，單純地讓債務(wù)債權(quán)人雙方來解決問題，有利于提高企業(yè)的被市場選擇能力，更好地發(fā)揮市場篩選企業(yè)的功能。

2.4 佳兆業(yè)債務(wù)重組成功的條件

佳兆業(yè)債務(wù)重組的成功可以概括為“天時(shí)地利人和”的原因。首先，在佳兆業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)候，深圳的房地產(chǎn)銷售迎來了一波高潮，其所持物業(yè)漲幅明顯，不僅銷售進(jìn)度明顯加快，而且進(jìn)一步增強(qiáng)了境內(nèi)債權(quán)人的信心和預(yù)期，直接影響了境內(nèi)債務(wù)重組的進(jìn)度。除了深圳一城，中國一線城市房地產(chǎn)市場的向好也讓債權(quán)人看到了佳兆業(yè)發(fā)展的潛力和償債的能力，這一信號(hào)也讓境外債權(quán)人對(duì)佳兆業(yè)重拾信心。其次，在“地利”方面，主要是指佳兆業(yè)的土地儲(chǔ)備。截至2016年12月31日，佳兆業(yè)土地儲(chǔ)備為2 100萬平方米，其中80%位于一二線城市及二線重點(diǎn)城市，佳兆業(yè)方面認(rèn)為這足夠應(yīng)付未來五年發(fā)展所需。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，土地儲(chǔ)備至關(guān)重要，擁有豐厚的土地儲(chǔ)備，再加上目前中國房地產(chǎn)行業(yè)的熱度，這就相當(dāng)于是佳兆業(yè)提前鎖定的利潤，進(jìn)一步增強(qiáng)了債權(quán)人的信心。最后，“人和”角度，內(nèi)部有郭英成盡快完成債務(wù)重組的目標(biāo)和決心，外部政府的協(xié)調(diào)，平安和中信等實(shí)力銀行和資金方的支持，第二股東富德生命人壽的幫助，更是對(duì)佳兆業(yè)債務(wù)重組幫助巨大。

3 債務(wù)重組的經(jīng)濟(jì)后果

佳兆業(yè)債務(wù)重組的成功對(duì)其未來發(fā)展的影響，從其復(fù)牌首日股價(jià)就大漲六成可見一斑。那么從財(cái)務(wù)分析角度，是否存在與股市一樣的利好消息呢？接下來，本文將從償債能力和公司利潤的影響兩個(gè)角度進(jìn)一步剖析佳兆業(yè)是否真正擺脫了這次來勢洶洶的財(cái)務(wù)困境。

3.1 償債能力分析

償債能力分為長期償債能力和短期償債能力，在本文中用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量長期償債能力，用流動(dòng)比率來衡量短期償債能力。

首先是長期償債能力方面。佳兆業(yè)2014年的資產(chǎn)負(fù)債率為88.02%，2015年為89.65%，略微上升；2016年為86.10%。由于佳兆業(yè)債務(wù)重組主要采用的是常見債務(wù)重組方式中的第三種：修改其他債務(wù)條件，并不是一般債務(wù)重組常用的用資產(chǎn)抵債，所以佳兆業(yè)的債務(wù)總額并沒有出現(xiàn)大幅度降低的情況，直到2016年，其資產(chǎn)負(fù)債率也沒有降到爆發(fā)危機(jī)之前的水平。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，其行業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，各房地產(chǎn)企業(yè)也一直采取高杠桿的模式進(jìn)行經(jīng)營，佳兆業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的升高一方面是債務(wù)重組期間獲得的各家金融機(jī)構(gòu)的貸款所致，另一方面，從流動(dòng)比率上看，佳兆業(yè)在2014年爆發(fā)危機(jī)時(shí)，其流動(dòng)比率僅僅為1.03，債務(wù)重組之后，由于債務(wù)展期以及平安銀行等資金到位，充分緩解了佳兆業(yè)在流動(dòng)性上的壓力，2015年和2016年的流動(dòng)比率也節(jié)節(jié)升高，達(dá)到了1.44和2.23?？梢娂颜讟I(yè)實(shí)施債務(wù)重組對(duì)于緩解流動(dòng)性以及資金鏈的恢復(fù)都是有極大好處的。截至去年底，公司總借款達(dá)875.37億元，當(dāng)中77.62億元需一年內(nèi)償還，789.17億元2-5年內(nèi)需償還，現(xiàn)金及現(xiàn)金等值項(xiàng)目108.2億元，受限制現(xiàn)金近57億元?？梢钥闯鲈趥鶆?wù)展期之后，一年內(nèi)需要償還的債務(wù)大幅度減少，增強(qiáng)了佳兆業(yè)的償債能力和流動(dòng)性。

結(jié)合前文所述的佳兆業(yè)的“天時(shí)地利人和”的多方優(yōu)勢，只要短期償債能力水平提高，將之前斷裂的資金鏈“粘合”，佳兆業(yè)完全有能力在未來取得更好的成績。也就是說，佳兆業(yè)本次的財(cái)務(wù)困境在境內(nèi)外全面?zhèn)鶆?wù)重組后，被徹底擺脫。

3.2 債務(wù)重組對(duì)公司利潤的影響

佳兆業(yè)此次債務(wù)重組采用的是債務(wù)展期的方式，盡管沒有直接削減本金，但是無論是在原有債務(wù)本金條件下降低利率還是通過境外發(fā)行新高息票據(jù)來降低利率，佳兆業(yè)在重組后都取得了重組收益，在其年報(bào)中以“消除金融負(fù)債收益”列報(bào)。

債務(wù)重組成功以后，佳兆業(yè)2016年的凈利潤較上年有906 973千元的增長，其中716 143千元的增長來自于當(dāng)年確認(rèn)的債務(wù)重組利得，占當(dāng)年利潤增長額的78.96%，其余的21.04%的增長則是企業(yè)正常經(jīng)營的結(jié)果。從占比角度來看，佳兆業(yè)本年度確認(rèn)的債務(wù)重組收益使得當(dāng)年利潤表好看了許多，可以一定程度上提高投資者的信心。綜合考慮佳兆業(yè)“天時(shí)地利人和”的優(yōu)勢，我們可以說佳兆業(yè)已經(jīng)擺脫了財(cái)務(wù)困境的影響。

4 研究啟示

佳兆業(yè)這次債務(wù)重組可謂是一波三折，長達(dá)一年多的博弈過程，其中無論是境內(nèi)還是境外的重組經(jīng)驗(yàn)，都是很值得日后出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的公司借鑒。對(duì)于擺脫財(cái)務(wù)困境方面的啟示，主要包括以下方面。

4.1 選擇債務(wù)重組擺脫財(cái)務(wù)困境

企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，一般情況下擺在企業(yè)面前的只有兩條路：重組和清算。其中清算無論是對(duì)債務(wù)人還是債權(quán)人來說，都是損失極大的。一旦實(shí)施清算程序，企業(yè)就徹底失去了東山再起的機(jī)會(huì)；而債務(wù)重組，則是債務(wù)債權(quán)人雙方的妥協(xié)，以達(dá)到一個(gè)利益平衡點(diǎn)，企業(yè)就可以抓住這個(gè)機(jī)會(huì)翻盤，債權(quán)人也可以在未來收回自己的大部分權(quán)益。雙方的利益平衡點(diǎn)也都是市場以及雙方能力較量之后的結(jié)果，佳兆業(yè)此次與境外債權(quán)人的博弈過程可見一斑。但是，選擇債務(wù)重組這條路的正確性是毋庸置疑的，佳兆業(yè)用成功擺脫財(cái)務(wù)困境這一結(jié)果證明了這一點(diǎn)。

4.2 股權(quán)集中有利于財(cái)務(wù)困境企業(yè)擺脫困境

一般傳統(tǒng)研究認(rèn)為，股權(quán)制衡度越高，也就是股權(quán)集中度越低，就越有利于公司績效的提高。但是傳統(tǒng)研究成果主要是針對(duì)財(cái)務(wù)正常的上市公司，而對(duì)于已經(jīng)陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司并不適合。主要是因?yàn)榉稚⒌拇蠊蓶|所享有的投資收益回報(bào)率、所承擔(dān)的財(cái)務(wù)困境成本以及所承受的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的能力的不一致使得決策效率低下，多個(gè)大股東難以達(dá)成一致決策意見。對(duì)于財(cái)務(wù)困境公司而言，需要短期內(nèi)迅速脫困，決策效率的低下不利于財(cái)務(wù)困境公司擺脫困境。另外研究表明，在擺脫財(cái)務(wù)困境過程中，財(cái)務(wù)困境成本與陷入財(cái)務(wù)困境的時(shí)間長短之間是顯著正相關(guān)的。所以，決策的迅速與準(zhǔn)確，直接影響最終重組的成功與否。

佳兆業(yè)這次債務(wù)重組的成功很大程度上來源于郭英成的回歸，因?yàn)樗枪咀畲蠊蓶|同時(shí)也是公司的實(shí)際控制人，能夠在很多重大決策問題上面快速反應(yīng)，做出決策。對(duì)比融創(chuàng)之前試圖接盤佳兆業(yè)的失敗，足以說明郭氏家族大股東身份在債務(wù)重組中的重要性。

4.3 爭取政府政策支持

佳兆業(yè)境內(nèi)債務(wù)重組的順利對(duì)比境外債務(wù)重組的艱難，很大程度在于政府作用的發(fā)揮。一方面，政府可以通過參加債務(wù)重組會(huì)議來間接表態(tài)，增加債權(quán)人信心，進(jìn)一步可以提高企業(yè)債務(wù)重組成功的概率；另一方面，政府可以直接給予陷入財(cái)務(wù)困境企業(yè)一定的優(yōu)惠政策，如稅收減免，財(cái)政補(bǔ)貼，給陷入財(cái)務(wù)困境企業(yè)一定喘息的時(shí)間。通過這些方式政府就可以幫組緩解財(cái)務(wù)困境企業(yè)的壓力，給財(cái)務(wù)困境企業(yè)創(chuàng)造擺脫困境的機(jī)會(huì)，增加企業(yè)成功翻盤的概率。

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