崔婷，劉家麒

（1.廣東財經(jīng)大學會計學院，廣州510320；2.中國銀監(jiān)會深圳監(jiān)管局，廣東深圳518000）

0 引言

近年來，國內(nèi)網(wǎng)絡借貸行業(yè)蓬勃發(fā)展，其交易平臺數(shù)量、交易規(guī)模在短期內(nèi)出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。據(jù)統(tǒng)計，截至2017年10月末，國內(nèi)正常運營的P2P網(wǎng)貸平臺數(shù)量超過2600家，行業(yè)成交額達到1802.76億元。國內(nèi)外學者對P2P網(wǎng)絡借貸行業(yè)的研究熱度也不斷增加，研究范圍主要包括用戶交易行為的影響因素、羊群行為、利率波動、網(wǎng)絡借貸風險及對策方面。其中，網(wǎng)貸利率的影響因素研究多以單一平臺內(nèi)部風控信息為切入點，分析網(wǎng)絡借款人的財務信息[1]、信用評級[2]、逾期情況[3]等對網(wǎng)貸成交利率的影響。國內(nèi)學者關(guān)于網(wǎng)貸利率的實證研究大多以拍拍貸平臺數(shù)據(jù)為分析對象，討論信用等級、違約情況、認證信息數(shù)量等因素與成交利率之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系[4]。

網(wǎng)絡借貸行業(yè)具有典型的雙邊市場（Two-sided market）結(jié)構(gòu)，與上述研究不同，本文跳出運用單一平臺內(nèi)“硬信息”[5]和“軟信息”[6]等微觀信息來分析網(wǎng)貸利率與用戶行為的框架，從雙邊市場理論的視角建立數(shù)理模型，探究影響網(wǎng)絡借貸成交利率的主要因素。進而以多家國內(nèi)具有代表性的P2P網(wǎng)貸平臺面板數(shù)據(jù)為樣本，通過設立實證模型論證數(shù)理模型中推導出的結(jié)論與命題。

1 模型構(gòu)建與均衡求解

1.1 模型構(gòu)建

Rochet和Tirole（2003）[7]闡述了雙邊市場的結(jié)構(gòu)特征及典型范例，并率先給其進行定義：當平臺向需求雙方索取的價格總水平P=PB+PS不變時（PB為用戶B的價格，PS為用戶S的價格），任何用戶方價格的變化都會對平臺的總需求和交易量產(chǎn)生直接的影響，這個平臺市場被稱之為雙邊市場?？梢姡W(wǎng)絡借貸平臺具有典型的雙邊市場結(jié)構(gòu)。其中，平臺兩邊的用戶分別為投資人和融資人。為實現(xiàn)平臺利潤的最大化，平臺往往通過對融資人或投資人的收益部分進行收費，計費模式一般為按成交借貸金額的固定比例收取服務費用。同時，由于雙邊市場的交叉網(wǎng)絡外部性的作用，投資人和融資人之間相互存在一定的正外部性，從而增加平臺雙邊用戶的總體效用。

本文的基礎(chǔ)模型參照Belleflamme和Peitz（2010）[8]的模型設定，并放松了其對平臺營利性質(zhì)的限制。根據(jù)Armstrong（2006）[9]和Armstrong和Wright（2007）[10]的雙邊市場競爭模型，假設網(wǎng)絡借貸市場中投資人和融資人為同質(zhì)化的，即投資人與融資人之間沒有完全隔離的界限，假設模型中投資人、融資人的效用函數(shù)為：

競爭型網(wǎng)絡借貸平臺外部性模型采用了標準的豪特林模型（Hotelling Model）的研究框架[10]。假設存在兩家網(wǎng)絡借貸平臺i和j分別位于Hotelling線性市場[0,1]的兩端，投資人和融資人通過平臺進行交易，且分別需要向平臺支付服務費用PI和PB。因此，網(wǎng)絡借貸平臺i的利潤函數(shù)可以設為：

將投資人的數(shù)量標準化為單位1，均勻分布在線性市場[]0,1之間。x表示平臺上投資人的類型。因此，網(wǎng)絡借貸平臺i和j上投資人的效用函數(shù)為：

其中，u表示投資人使用網(wǎng)絡借貸平臺進行投資時所獲得的基礎(chǔ)效用。為了簡化模型，前文已假設網(wǎng)絡借貸市場中投資人和融資人為同質(zhì)化的，則其交叉網(wǎng)絡外部性系數(shù)a及組內(nèi)網(wǎng)絡外部性系數(shù)β相同。顯然，存在a＞0，β＜0。t為投資人的“單位轉(zhuǎn)移成本（Unit transportation cost），表示網(wǎng)絡借貸平臺的橫向差異化對投資人效用的影響，且t＞0。

1.2 模型均衡求解及假設提出

同理，平臺i上融資人數(shù)量可以表示為：

不考慮違約風險的情況，聯(lián)立式（8）和式（9），可以解得：

其中，存在t+α-β＞0。由式（12）可以看出，網(wǎng)絡借貸利率提高，平臺上投資人數(shù)量會相應增加，融資人數(shù)量會減少；其他平臺借貸利率的變動會與平臺借貸利率同向變化；另外，網(wǎng)絡平臺對投資人、融資人收取的費用也會對平臺上借貸利率產(chǎn)生影響。

假設1：網(wǎng)貸成交利率受到平臺雙邊用戶供求關(guān)系的影響，即網(wǎng)貸成交利率與平臺上的投資人數(shù)量有正向關(guān)聯(lián)關(guān)系，與平臺上融資人數(shù)量存在負向關(guān)聯(lián)關(guān)系。

假設2：網(wǎng)貸成交利率受到市場資金成本的影響，即網(wǎng)貸成交利率與其他平臺借貸成交利率等存在正向關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2 模型設定、變量選取和數(shù)據(jù)說明

2.1 模型設定

綜合上述數(shù)理模型及實證變量研究，本文試通過建立計量模型來論證網(wǎng)絡借貸利率的影響因素，模型的被解釋變量為網(wǎng)絡借貸平均成交利率指標。解釋變量包括平臺上的投資人數(shù)量、融資人數(shù)量和其他平臺借貸利率?？刂谱兞堪ㄐ袠I(yè)平均成交利率、同業(yè)拆放利率、民間借貸利率指數(shù)、平臺交易規(guī)模、平臺平均借款期限和平臺借貸成交率。假設自變量rate與上述因變量之間存在線性關(guān)系，對于平臺i在時期t，設定基本實證模型為：

2.2 變量選取

本文選取主要研究變量如下：

網(wǎng)絡借貸平均成交利率（rate）：在網(wǎng)絡借貸平臺每一單撮合交易中，融資人均會自己設置一個其接受范圍內(nèi)的融資利率；一旦投資人接受融資人提出的融資利率進而向其標的提供融資資金，那么這一單撮合交易便可以視為成交。被研究平臺一個交易日內(nèi)所有成交利率的平均值便為網(wǎng)絡借貸平均成交利率。

投資人數(shù)量（num-invest）：在網(wǎng)絡借貸平臺上登記注冊，并參與融資標的投資的投資人數(shù)量。

融資人數(shù)量（num-borr）：在網(wǎng)絡借貸平臺上登記注冊，并參與融資標的發(fā)標的融資人數(shù)量。

行業(yè)平均利率指標（indus-rate）：在一個交易日內(nèi)國內(nèi)所有網(wǎng)絡借貸平臺借貸成交利率指標的平均值。

同業(yè)拆放利率（shibor）：即上海銀行間同業(yè)拆放利率，是銀行間市場、資本市場等金融市場資金是否充足的晴雨表。反映銀行機構(gòu)間資金成本、資金松緊程度。

民間借貸利率指數(shù)（social-rate）：即在一個交易日內(nèi)綜合民間借貸服務中心利率、小額貸款公司放款利率、民間資本管理公司融資價格、社會直接借貸利率等的民間借貸利率綜合指數(shù)。反映民間資金成本、資金松緊程度。

平臺交易規(guī)模（TOT）：在一個交易日內(nèi)網(wǎng)絡借貸平臺待還款金額的按日余額。

平臺平均借款期限（duration）：網(wǎng)絡借貸平臺上每一個成交借貸中，融資人均會設定一個借款期限，從數(shù)天到數(shù)年不定，所有成交借貸中借款期限的平均值即為平臺平均借款期限。

平臺借貸成交率（deal-rate）：平臺借貸成交率是以單一平臺按日成交數(shù)量與投資人投標數(shù)量的比值來表示。

2.3 數(shù)據(jù)說明

本文實證研究的樣本包括拍拍貸、宜貸網(wǎng)、微貸網(wǎng)、紅嶺創(chuàng)投和積木盒子這5家國內(nèi)最具有代表性的P2P網(wǎng)絡借貸平臺。上述5家平臺的成交額在國內(nèi)P2P借貸機構(gòu)中位列前茅，相對于行業(yè)內(nèi)其他網(wǎng)絡借貸平臺，其樣本數(shù)量較多、數(shù)據(jù)質(zhì)量較好，適合于描繪國內(nèi)P2P網(wǎng)絡借貸市場各類經(jīng)濟特征的輪廓。鑒于行業(yè)本身處于待規(guī)范階段，缺乏標準與系統(tǒng)的數(shù)據(jù)來源，難以獲得較長時間段的系統(tǒng)性連續(xù)數(shù)據(jù)。本文從網(wǎng)絡公開數(shù)據(jù)中獲得上述P2P借貸機構(gòu)2017年中4月23日起共計183個交易日的有關(guān)平臺投資人、融資人交易數(shù)量、平均成交利率、平臺交易余額、平均借款期限等統(tǒng)計數(shù)據(jù)。通過Choice金融數(shù)據(jù)平臺獲取相同時間段的民間借貸利率、同業(yè)拆放利率等相關(guān)指標數(shù)據(jù)。

3 實證分析

表1給出了變量之間的相關(guān)系數(shù)以及顯著性水平，從表1中可以簡單看出部分變量之間存在顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系。一是網(wǎng)絡借貸成交利率與行業(yè)平均成交利率、同業(yè)拆放利率等資金成本指標呈現(xiàn)出較強的正向相關(guān)關(guān)系。說明網(wǎng)絡借貸利率的形成受到市場資金成本、資金松緊的影響；二是平臺上投資人數(shù)量與平臺借貸成交利率存在關(guān)聯(lián)，可見供求關(guān)系直接作用于借貸資金的價格；三是網(wǎng)絡借貸成交利率和平均借款期限、平臺交易規(guī)模、平臺借貸成交率之間有顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明平臺間的橫向差異化水平也影響了網(wǎng)絡借貸利率的形成。另外，在表1中，融資人的數(shù)量與網(wǎng)絡借貸利率存在不顯著的負向關(guān)聯(lián)關(guān)系，這與上文數(shù)理模型推導結(jié)論以及現(xiàn)實經(jīng)濟情況存在差異。但表中僅為簡單相關(guān)關(guān)系，為了給本文提供更嚴謹?shù)淖C據(jù)，本文將會通過實證研究對網(wǎng)貸利率形成的影響因素進行分析。

本文運用STATA12計量軟件，對上述5家網(wǎng)絡借貸平臺的相關(guān)面板數(shù)據(jù)，運用多元線性回歸分析方法進行實證研究。通過Hausman檢驗，P值為0（chi2=724.77），在1%的水平上拒絕隨機效應。因此，綜合Hausman檢驗的結(jié)果和數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，采用固定效應（FE）穩(wěn)健估計的計量方法對面板數(shù)據(jù)進行逐步回歸，并且運用以下四個計量模型分別論證供求關(guān)系、資金成本、平臺橫向差異化水平等對網(wǎng)絡借貸利率的影響。其中，為了論證網(wǎng)絡借貸利率是否受到平臺雙邊借貸用戶供求關(guān)系的影響，可以根據(jù)表2中的模型（1），以平臺上融資人和投資人的數(shù)量作為解釋變量，控制市場利率、平臺規(guī)模等因素的干擾。

從表2中模型（1）的結(jié)果可以看出，平臺上融資人數(shù)量的系數(shù)為-0.0000183，投資人的數(shù)量的系數(shù)為0.0000260，且均在1%的統(tǒng)計水平下顯著。同時模型的擬R2達到10.32%。該結(jié)果說明：網(wǎng)貸成交利率與平臺上的投資人數(shù)量有正向關(guān)聯(lián)關(guān)系，與平臺上融資人數(shù)量存在負向關(guān)聯(lián)關(guān)系。網(wǎng)絡借貸利率提高，平臺上投資人數(shù)量會相應增加，融資人數(shù)量會減少，反之同理。同時，其他平臺借貸利率的變動會與平臺借貸利率同向變化。假設1得證。

表2中模型（2）在解釋變量的基礎(chǔ)上加入指代橫向差異化的控制變量，從模型的結(jié)果能夠看出，網(wǎng)絡借貸交易中平臺交易規(guī)模、平均借款期限和平臺借貸成交率的系數(shù)分別為0.0000310、0.00225、0.00110，且均在1%的統(tǒng)計水平下顯著，模型的擬R2達到10.32%?？梢姡瑱M向差異化水平直接作用于網(wǎng)絡借貸利率的形成。其中，平臺交易規(guī)模與平臺借貸成交率正相關(guān)于網(wǎng)絡成交利率，說明融資人選擇成交率高、成交量大的借貸平臺進行交易需要付出更多的資金成本。而且長周期的借款往往伴隨的是更高的成交利率，這與Collier（2010）[11]的研究結(jié)論相似。

表1 變量相關(guān)系數(shù)

表2 網(wǎng)絡借貸利率的影響因素研究

那么，除了平臺上雙邊借貸用戶的供求關(guān)系，其他市場資金指標是否會對網(wǎng)絡借貸成交利率產(chǎn)生影響？通過表2中模型（3）和模型（4）可以發(fā)現(xiàn)，反映銀行間市場資金成本的同業(yè)拆放利率與網(wǎng)絡借貸成交利率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著，模型的擬R2達到23.78%。另外，在模型（3）中，反映民間市場資金成本的民間借貸利率指數(shù)與網(wǎng)絡借貸成交利率的系數(shù)為0.0845，且在10%的統(tǒng)計水平下顯著，假設2得證。

4 結(jié)論

與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，雙邊市場所具有的交叉網(wǎng)絡外部性、用戶依賴性等特征會使得網(wǎng)絡借貸行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)特征呈現(xiàn)差異。本文運用雙邊市場理論對網(wǎng)絡借貸平臺進行模型研究和實證檢驗，通過建立數(shù)理模型推導出網(wǎng)貸成交利率受到平臺雙邊用戶供求關(guān)系和市場資金成本的影響。進而構(gòu)建并估計關(guān)于上述數(shù)理模型結(jié)論，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡借貸利率同時受到平臺上雙邊借貸用戶的供求關(guān)系以及市場資金成本的影響，且這兩大因素的影響比較顯著，其形成機制呈現(xiàn)出高度市場化的特征。

綜上所述，網(wǎng)貸成交利率的形成并非孤立因素所左右，而是其平臺內(nèi)外部多重因素共同作用的結(jié)果。一方面，網(wǎng)絡借貸平臺內(nèi)部的融資人和投資人對投融資標的的供給與需求直接作用于其平臺成交利率的形成。另一方面，網(wǎng)絡借貸平臺外部的其他平臺成交利率、機構(gòu)間融資利率、民間借貸利率等行業(yè)內(nèi)外資金成本情況也影響了平臺網(wǎng)貸成交利率的變動。網(wǎng)絡借貸行業(yè)作為互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，為社會中的“長尾”投資人和融資人提供了投融資渠道，并形成了自成一體的撮合定價機制以及高度市場化的交易利率形成體系，將會逐漸成為傳統(tǒng)金融市場的有效補充。

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