高耿子

（華東師范大學 博士后流動站，上海 200241）

0 引言

股票市場是連接實體經(jīng)濟和資本市場的一個重要橋梁。如何有效防范IPO過程中的潛在金融風險，進而構(gòu)建穩(wěn)定的融資市場，成為當前相關(guān)部門研究的重點。自從2005年“全流通”時代以來，我國A股市場歷經(jīng)熊牛市的轉(zhuǎn)變，IPO也經(jīng)歷了階段性的暫停與重啟，但是鎖定期解除的事件卻在不斷上演。鎖定期解除事件的前后，股票價格的變化，不僅影響了市場的穩(wěn)定性，而且直接影響企業(yè)和投資者的投資決策和切身利益。因此這一事件如何影響股票市場與個股價格，迫切需要進行全面系統(tǒng)的研究。

本文擬在對限售股解禁效應的研究成果基礎(chǔ)上，采用事件分析法，研究在鎖定期解除前后的異常收益率和異常交易量。對解禁日前后出現(xiàn)的異常情況進行分析，并試圖找尋表象背后的原因，從而為我國IPO制度改革提供實證依據(jù)。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

雖然，我國在政策上對首次公開發(fā)行前的股東出售股票有嚴格的限制和信息披露，但對其減持的行為沒有起到?jīng)Q定性的約束作用。一旦IPO限售鎖定解除，限售股票將大量流通沖擊市場。根據(jù)價格壓力理論[1]，短期內(nèi)供給量的突然增加會壓低股票價格，但這種價格的下跌只是暫時的。長期來看，由于價格的下跌會刺激需求，需求的永久性增長會使股票價格上升至均衡水平。與上述觀點不同，另一派學者認為股票與其他的商品類似，其需求曲線是向下傾斜的[2]。IPO鎖定期解除時，大量拋售股票的行為會導致股票供應量的永久性增長，從而使得股票的供給曲線向右平移，由于股票的需求曲線是向下傾斜的，供給曲線的移動變化使股票價格永久性下跌至新的均衡價格。本文將檢驗IPO鎖定期解除事件對股票價格是否具有負面影響，并提出假設(shè)1：

H1:IPO鎖定期解除事件對股票具有負的價格效應。

根據(jù)Fama-French三因素模型的相關(guān)理論，市場貝塔、市值規(guī)模和市凈率會顯著地影響股票收益率[3]。那么，在相同的市場環(huán)境中，不同規(guī)模的公司對IPO鎖定期解除事件的表現(xiàn)在收益率上的反應程度也可能不相同。并且，不同股本結(jié)構(gòu)的公司在IPO鎖定期解除時的股票收益率的變化不同。風險投資機構(gòu)在股票解禁時拋售股票套現(xiàn)的意愿比其他股東更強烈，IPO鎖定期解除時，股票供應增量較大。有風險投資（VC）參股的公司在限售股解禁時，股票收益率下降程度比沒有風險投資（VC）參股的公司股票收益率下降程度要高[4]。本文將驗證IPO鎖定期解除事件對不同公司的收益率影響是否不同，選取相關(guān)變量，對樣本公司在事件前后的累積異常收益率進行橫截面的回歸分析。對此，提出假設(shè)2：

H2:IPO鎖定期解除事件對不同公司的收益率的影響不同。

2 異常收益率與異常交易量的實證

2.1 樣本選擇

本文選取了2014年在我國A股IPO上市的公司，統(tǒng)計上市公司在較長時間區(qū)間內(nèi)的日交易數(shù)據(jù)，將收盤后復權(quán)價作為當天的股票價格，以換手率作為衡量股票交易量的指標，將滬深300指數(shù)作為統(tǒng)計市場收益率的樣本指標。所有數(shù)據(jù)來自于中誠信數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（http://data.ccxe.com.cn），選擇上市公司的時間區(qū)間為2014年1月1日至2014年12月31日，選取IPO鎖定期解除時間的事件區(qū)間為2015年1月1日至2016年12月1日。

本文剔除了存在下述情況的樣本：（1）IPO鎖定期解除當日停牌的樣本；（2）在研究窗口中，停牌超過7天的樣本；（3）缺少股權(quán)結(jié)構(gòu)信息的公司；（4）金融類的公司。研究樣本包含256家上市公司，共計發(fā)生IPO限定期解除事件426次。其中，主板上市的公司23家，IPO解禁事件發(fā)生了40次；中小板上市公司105家，IPO解禁事件發(fā)生了155次；創(chuàng)業(yè)板公司128家，IPO解禁事件發(fā)生了231次。樣本中，發(fā)生了一次解禁事件的有65家，發(fā)生兩次解禁事件的有154家，發(fā)生兩次及以上解禁事件的有37家。

2.2 事件分析法

（1）選擇事件日和事件窗口

本文選取IPO鎖定期滿股票解禁當天作為事件日，事件窗口為事件日的前后15個交易日，即（-15，15）；事件窗口前100個交易日作為事件的估計期，即（-115，-16）。

（2）計算股票在事件窗口中的異常收益率和異常換手率

本文選用CAPM計算樣本股票的異常收益率。股票的異常收益率為實際收益率與正常收益率的差值，即為：

其中，ARit表示股票i在t時刻的異常收益率。

本文將換手率作為評價股票交易量的指標，將估計期內(nèi)個股的平均換手率作為基準，估計股票i在t時刻的異常換手率。首先，股票i在第t日換手率定義為：

其中，Vit表示股票i在第t日成交的股份數(shù)額，tsit表示股票i在第t日的總股本數(shù)額。

然后，按照Field和Hanka（2001）[4]給出的研究方法，計算股票的異常換手率：

其中，AVit為股票i在第t日的異常換手率，L0為估計期的長度（L0=100）。

（3）對計算結(jié)果進行顯著性檢驗

構(gòu)建異常收益率的顯著性檢驗的統(tǒng)計量：

原假設(shè)為IPO鎖定期解除對股票的收益率沒有影響，即：

若H0成立，則近似服從正態(tài)分布，即：

同樣的，根據(jù)Campbell（1997）[5]的研究構(gòu)建J統(tǒng)計量，

即：

構(gòu)建異常換手率的顯著性檢驗的統(tǒng)計量：

原假設(shè)為IPO鎖定期解除對股票的換手率沒有影響：

按照上述構(gòu)建平均異常收益率的統(tǒng)計量的方法，可以構(gòu)建異常換手率的Z統(tǒng)計量，即：

δAVt為分布的標準差。

2.3 IPO鎖定期解除對股票異常收益率的影響

樣本股票在IPO鎖定期解除事件當天和前后15個交易日內(nèi)的異常收益率與累積異常收益率如圖1所示。

圖1 異常收益率與累積異常收益率（%）

從圖1中可以看到，在IPO鎖定事件解除發(fā)生當日，樣本股票具有極大的負的異常收益率，達到-0.65368%?？傮w來說，包括IPO鎖定期解除事件當天和前后15個交易日在內(nèi)的共30個交易日中，有23個交易日出現(xiàn)負的異常收益率；負的異常收益率在T+0時最?。?0.65368%），有7個交易日出現(xiàn)正的異常收益率；正的異常收益率在T-9時最大（0.47702%）。在整個時間窗口內(nèi)，異常收益率表現(xiàn)為負的交易日居多。同樣在圖1中，從累積異常收益率的趨勢可以看到，雖然在解禁發(fā)生后收益率有一小段反彈，但直至解禁后的第15天，累積異常收益率均為負，說明了解禁事件對市場的收益率造成了持續(xù)的負面影響。

為了進一步分析IPO鎖定期解除事件對股票收益的影響，本文對樣本股票在事件發(fā)生前后的收益進行了均值t檢驗，具體檢驗結(jié)果如下頁表1所示。其中為異常收益率，為累計異常收益率。

從表1中可以發(fā)現(xiàn)，IPO鎖定期解除之后的15個交易日雖然出現(xiàn)了6次正異常收益率，但均不顯著，說明IPO鎖定期解除事件對市場的沖擊仍是負面的，表現(xiàn)為顯著的負異常收益率，且會持續(xù)一段時間。而從累積異常收益率均值t檢驗的情況來看，從事件發(fā)生前的第3個交易日（-1.12617%）開始至事件發(fā)生后的第9個交易日（-2.62883%），與異常收益率的趨勢保持一致，說明IPO鎖定期解除事件對事件發(fā)生前后的相鄰幾個交易日的收益影響更為顯著。特別是在事件發(fā)生前1個交易日，累積異常收益率下跌幅度最大且顯著性水平為1%，說明在解禁日附近存在異常的股票交易行為，導致買賣價差拉大。急劇下跌之后，累積異常收益在-2.47905%上下浮動，股票價格在底部達到均衡。

表1 IPO鎖定期解除事件對事件發(fā)生前后的異常收益率的均值t檢驗

2.4 IPO鎖定期解除對股票異常交易量的影響

IPO鎖定期解除前后的異常收益率通常來自于解禁股票的異常交易量。對此，本文用類似的方法進一步考察事件窗口內(nèi)的交易量變化情況，佐證上述判斷是否正確。IPO鎖定期解除前后樣本股票的異常換手率與均值J檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 IPO鎖定期解除前后樣本的異常換手率與均值J檢驗

表2顯示，在每次異常換手率達到高峰時都伴隨有下一個交易日異常換手率迅速回落的現(xiàn)象，說明了市場容量有限，短時間內(nèi)無法消化股票的過剩供給量。從IPO鎖定期解除前第10個交易日起，異常換手率出現(xiàn)巨幅地上升，之后異常交易量雖有所回落，但都保持在一個較高的正水平。在IPO鎖定期解除當日，異常換手率達到階段性的高點（14.86%），解禁之后的第11個交易日（21.06%）和第15個交易日（21.77%）異常換手率均超過20%，表明這幾個交易日可能伴隨有大量的股東減持行為。在解禁發(fā)生后的15個交易日里，有9個交易日的換手率通過了顯著性檢驗，且都發(fā)生在前10個交易日。這說明了股東的大量減持限售股的行為集中在鎖定到期后的2周內(nèi)，且會分散在幾個交易日進行減持。解禁后，異常換手率在10%附近震蕩，說明了減持行為給異常換手率帶來了長期的變化。

3 IPO鎖定期解除效應的影響因素分析

3.1 回歸方程

本文發(fā)現(xiàn)IPO鎖定期解除時的股票價格變化不僅受到供給和交易量的影響，還受到來自于市場環(huán)境、行業(yè)和公司治理水平的影響。故本文選取限售股解禁量、交易量、公司所屬板塊和股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)變量對樣本的累積異常收益率進行回歸分析。由于樣本中主板上市公司數(shù)量不足，這里僅選取在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司的數(shù)據(jù)。累積異常收益率的回歸方程如下：

將IPO限售股解禁數(shù)量占總股本的比例替換IPO限售股數(shù)量建立回歸方程：

其中，PLockup為解禁股占公司總股本的比例；AV為異常換手率；Volatility為市場的波動率（市場風險指標）；Pinsider表示解禁前高管持股比例；PercentGOV表示國有持股的比例；PercentVC表示風險投資的持股比例；EPS為公司解禁前一年末的每股收益；Board為公司所處的板塊（中小板取值為0，創(chuàng)業(yè)板取值為1）。

3.2 描述性統(tǒng)計

統(tǒng)計的時間區(qū)間為IPO鎖定期解除事件發(fā)生的前后15天，即（-15，15）。表3給出了這個時間區(qū)間內(nèi)的回歸方程中變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。顯然，并非所有的公司在面對IPO限售股到期時都會出現(xiàn)負的收益率，但用均值水平來衡量，總體呈現(xiàn)負收益率的趨勢。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

3.3 因素分析

表4給出了IPO鎖定期解除效應的模型回歸結(jié)果，模型1和模型2從股票供給的角度將異常換手率和股票供應量作為自變量；模型3和模型4將市場環(huán)境因素、板塊因素和公司特征加入到自變量中對模型進行擬合；模型1和模型3考慮IPO限售股解禁數(shù)量；模型2和模型4考慮了IPO限售股解禁數(shù)量占總股本的比例。

表4 IPO鎖定期解除效應的回歸分析

比較4個模型對異常收益率的擬合程度，回歸方程均自1%的顯著性水平下通過了F檢驗，說明包含不同自變量的這4個回歸方程均可以對異常收益率進行解釋。其中，第3個模型具有最大的R2和D-W值，回歸方程如下：

模型3說明供給沖擊使股票價格下跌，形成負的異常收益率，Lock-up的相關(guān)系數(shù)為-0.0172，代表了股票供應量每增加100%，就會使股票價格下跌1.72%。股票價格的下跌，流動性改善促使需求增加，參考Loderer等（1991）[6]的研究，股票的需求彈性為0.0172=-58.1395，表明股價每下跌1%，需求就會增加58.1295%。異常換手率指標反映出因股票流動性改善而增加的需求量，AV的相關(guān)系數(shù)為0.0433，且在5%的水平下顯著。即換手率每增加100%，股票價格上升4.33%，需求的改善減緩了股票價格下降的速度，支持了股票需求曲線向下傾斜的理論。

市場波動對股票的異常收益率有負面影響，市場波動率代表了當前的市場風險，反映了IPO鎖定期解除事件所處的市場環(huán)境會影響股票價格。限售股內(nèi)部持股比例的增加對股票價格下跌的影響程度為-4.15%，說明公司內(nèi)部人員更傾向于在IPO鎖定期解除時減持股票，對公司控制權(quán)增加所產(chǎn)生的效用要小于資產(chǎn)和現(xiàn)金流增加所產(chǎn)生的效用。國有持股比例與股票的異常收益率同樣呈現(xiàn)顯著負相關(guān)的關(guān)系，限售股國有持股比例越高，股票價格下降的幅度越大，非政府控股的股東出售股票的意愿更小。這與本文的假設(shè)相反，可能是由于具有國有控股的公司股票流動性更好，投資者對這類股票投資熱情更高，使國有控股的上市公司的股票能夠更加快速地成交。

4 結(jié)論

本文采用事件分析法，驗證了IPO鎖定期解除事件對股票市場產(chǎn)生價量效應的事實。在整個事件窗口中，樣本的累積異常收益率總體保持在-2.5%左右的水平，說明市場受到了IPO鎖定期解除事件的持續(xù)負面影響。交易量方面，事件窗口內(nèi)異常換手率呈現(xiàn)震蕩上升的趨勢，說明了限售股的解禁激發(fā)了市場熱情，一方面對限售股的減持增加了市場的股票供給，另一方面股票流動性和需求的增加促使交易達成，換手率升高。實證結(jié)果表明，股票供給的增加是造成股價下跌的主要因素，論證了股票的需求曲線向下傾斜的理論。IPO鎖定期解除時，內(nèi)部管理層持股比例越高的公司股票價格下跌幅度越大。說明對于公司內(nèi)部管理層來說，減持股票帶來的資產(chǎn)增加和現(xiàn)金流產(chǎn)生的效用大于控制權(quán)減小對效用的影響，他們更愿意在禁售期解除時賣出股票。國有持股比例與異常收益率同樣為正相關(guān)關(guān)系，表明國有持股并不能起到穩(wěn)定股價的作用。相反，風投持股比例對股票異常收益率的影響是正向相關(guān)的，風險投資對上市公司股票價格的控制程度較強，樣本中創(chuàng)業(yè)板的公司能夠更好地抵御股票供給的沖擊。也就是說，當IPO鎖定期解除時，創(chuàng)業(yè)板公司的股票需求更為強烈，價格上表現(xiàn)為比中小板上市公司擁有更高的異常收益率。

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[2]Miller M.Debt and Taxes[J].Journal of Finance,1977,(32).

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[4]Field L,Hanka G.The Expiration of IPO Share Lockups[J].The Journal of Finance,2001,56(2).

[5]Campbell J,Lo A,Mac Kinlay A.The Econometrics of Financial Markets[P].Princeton:Princeton University Press,1997.

[6]Loderer C,Cooney J,Drunen L.The Price Elasticity of Demand for Common Stock.[J]The Journal of Finance,1991,46(2).