杜龍波，高 婧

（1.上海理工大學 管理學院，上海 200093；2.約翰開普勒大學 經(jīng)濟管理學院，奧地利 林茨 4020）

0 引言

通常情況下，貨幣政策的傳導(dǎo)有四種基本途徑，即資產(chǎn)價格途徑、信貸途徑、利率途徑和匯率途徑。隨著金融中介理論的不斷發(fā)展，這四種傳導(dǎo)途徑中，最具特色也最具影響力的傳導(dǎo)途徑則是貨幣政策傳導(dǎo)中的信貸途徑。反過來，在對金融摩擦的研究中，對于貨幣政策信貸傳導(dǎo)機制的發(fā)展，也使金融中介機構(gòu)理論得到了大幅度的進步。其中，在信貸傳導(dǎo)途徑中，有兩個相關(guān)的研究模型是值得我們特別關(guān)注的：一個是Bernanke-Blinder模型，也叫做CC-LM模型，它從狹義的信貸傳導(dǎo)角度研究了貨幣政策的傳導(dǎo)問題；另一個是Bernanke、Gertler和Gilchrist所構(gòu)建的FAM模型，該模型從廣義的信貸傳導(dǎo)角度研究了貨幣政策的傳導(dǎo)問題。CC-LM模型是近二十年指導(dǎo)各國進行貨幣政策調(diào)控的重要模型，但是，隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，實體經(jīng)濟融資工具多元化的趨勢使得各國金融調(diào)控面臨著更加嚴峻的挑戰(zhàn)，相應(yīng)的，CC-LM模型在我國貨幣政策調(diào)控過程中的指導(dǎo)性作用也已經(jīng)大大減弱。針對這一問題，本文將利用我國經(jīng)濟學家盛松成先生所提出的“社會融資規(guī)?！备拍顚C-LM模型進行優(yōu)化修改，并構(gòu)建更加符合我國國情的CF-LM模型。

1 理論分析

在理論方面，本文將從兩個層次來具體分析經(jīng)濟形勢的變化對CC-LM模型的影響：

首先，隨著金融發(fā)展的不斷創(chuàng)新，融資主體已經(jīng)豐富多元化，實體經(jīng)濟的融資主體已經(jīng)不再僅僅局限于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行。投資銀行和保險公司等非銀行金融機構(gòu)現(xiàn)已逐漸成為實體經(jīng)濟在金融市場上獲取資金的重要經(jīng)濟載體。尤其是在發(fā)達國家中，美元和歐元的影子銀行融資比例已經(jīng)占據(jù)傳統(tǒng)銀行貸款的三分之一。而在我國，影子銀行的融資規(guī)模也已經(jīng)占據(jù)我國整個銀行信貸額的五分之一，發(fā)展迅速。另外，隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，融資工具也變得多元化，例如，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等非傳統(tǒng)銀行融資工具，這些融資工具已經(jīng)與傳統(tǒng)的銀行貸款成為實體經(jīng)濟發(fā)展中的重要融資方式，實體經(jīng)濟中占有一定比例的企業(yè)或個人都是通過這些方式獲得融資的。因此可以得出，貨幣和信貸的關(guān)系已經(jīng)不再那么緊密，這就要求在新的發(fā)展形勢下貨幣當局在采取相關(guān)的經(jīng)濟政策時不能再利用舊的模式去處理。

其次，在經(jīng)濟全球化的今天，資金和貨物的流動都非常地頻繁，這導(dǎo)致了兩個后果：一是，貨幣流通速度的大幅度提高；二是，貨幣乘數(shù)的大幅度波動。貨幣供應(yīng)量（這里指M2）已經(jīng)不能夠充分地影響實體經(jīng)濟，所以，也就達不到貨幣政策傳導(dǎo)中所期待的效果。另外，從資產(chǎn)負債表的角度來看，貨幣供應(yīng)量和銀行貸款在統(tǒng)計上出現(xiàn)了嚴重的數(shù)量偏差，并且兩者之間的差距呈現(xiàn)擴大的趨勢。因此，單純從銀行貸款的角度去反映貨幣供應(yīng)量的貨幣政策傳導(dǎo)效果也是很不理想的。從資產(chǎn)負債表的角度來看，我們需要把銀行貸款外的其他融資渠道中的融資總額統(tǒng)計在資產(chǎn)負債表中。同時，從貨幣政策傳導(dǎo)機制的要求來看，不僅要重視債券市場對經(jīng)濟變量的影響，而且要關(guān)注股票、基金等市場在影響需求和產(chǎn)出中的作用，即要關(guān)注社會的“整體流動性”。

基于以上分析，本文發(fā)現(xiàn)CC-LM模型僅僅把實體經(jīng)濟的融資渠道限定在銀行貸款和債券兩個方面是有失偏頗的，這就導(dǎo)致CC-LM模型缺少了必要的經(jīng)濟變量?？上攵谶@種情況下,CC-LM模型是不夠完美的，CC-LM模型在一定程度上是不能夠被用來評價經(jīng)濟狀況的。因此，CC-LM模型在我國貨幣政策調(diào)控中的指導(dǎo)性作用已經(jīng)大大減弱，某種程度上，CC-LM模型需要進一步優(yōu)化，以使其能夠更好地適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展中的新形勢。

2 CF-LM模型

本文將構(gòu)建CF-LM模型以彌補CC-LM模型的不足。

2.1 假設(shè)條件

第一，為了更加符合現(xiàn)實中的經(jīng)濟狀況，本文假定債券、銀行貸款、股票等融資資產(chǎn)是不能完全替代的。所以，在將要建立的模型中，模型只包含貨幣、債券、銀行貸款、股票等融資資產(chǎn)。這一假設(shè)不同于CC-LM模型中的假設(shè)。在這里，不僅包含了商業(yè)銀行的信用模式，而且包含了金融市場中的非信用模式，即股票、私募基金、信托等融資模式。這一假設(shè)的提出，會使貨幣政策的傳導(dǎo)機制更加多樣化。

第二，本文假設(shè)物價水平保持不變。這一點與IS-LM模型、CC-LM模型中的假設(shè)是一樣的。

第三，本文假設(shè)在一般均衡里只存在三個市場，它們分別為貨幣市場、融資市場和商品市場。其中，融資市場主要包含債券市場、信貸市場、股票市場等。當貨幣市場、融資市場和商品市場分別達到均衡時，整個經(jīng)濟也隨之達到均衡。

第四，本文假定金融機構(gòu)只包含中央銀行與商業(yè)銀行。而且，中央銀行可以通過法定存款準備金率的調(diào)整對商業(yè)銀行的金融行為施加控制。

2.2 CF曲線的推導(dǎo)

2.2.1 融資市場的均衡

在CC-LM模型中，融資市場只包括兩種融資方式，分別是債券與銀行貸款。而融資者是選擇債券還是選擇銀行貸款則主要取決于二者之間的利率差異。而在本文將要構(gòu)建的CF-LM模型中，不僅考慮了債券和銀行貸款，而且考慮了股票、委托貸款、信托貸款等融資方式。其中，本文認為股票在融資市場中所扮演的角色不僅受到貸款利率和債券利率的影響，而且受到居民（包括機構(gòu)和個人）收入的影響。當居民收入高的時候，居民會擴大其消費支出，這種支出增加了企業(yè)商品的購買量，使得企業(yè)具有了不斷擴大其生產(chǎn)規(guī)模的企圖；并且，相對銀行貸款和債券融資，股票融資不需要承擔利率成本，只要居民有足夠的收入，企業(yè)就能夠融資到足夠多的資金規(guī)模。另外，假如實體經(jīng)濟部門想通過私募基金或信托等方式來籌集資金，那么，融資規(guī)模的大小則主要取決于其發(fā)行成本即雇傭金的比例。本文假設(shè)il代表銀行貸款利率，ib代表債券利率，Dc代表私募基金或信托等融資方式的發(fā)行成本，y代表居民的收入水平。通過以上分析，融資市場中的融資需求方程可以表示為：

另一方面，為了達到融資市場的均衡，還要考察融資供給的來源。本文認為融資總額中的人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資的一部分、信托貸款的一部分、企業(yè)債券的一部分和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票的資金來源均來自于銀行；另外，信托貸款的另一部分、企業(yè)債券的另一部分、保險公司賠償和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資的另一部分的資金來源則主要來自于資金供給企業(yè)的業(yè)績和其他非企業(yè)居民的收入。投資性房地產(chǎn)和其他融資來源在本文中暫不考慮。

從銀行的資產(chǎn)負債表來看，銀行的資產(chǎn)主要有準備金、債券、非債券性金融資產(chǎn)（包含衍生金融資產(chǎn)、證券化金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資）、承兌匯票和貸款等。而銀行的負債則主要有存款、可轉(zhuǎn)債或混合債和非債券性金融負債（包含衍生金融負債、普通金融債和股東權(quán)益等）等。本文把準備金記為Re，把法定存款準備金率、超額準備金、銀行貸款、銀行承兌匯票、債券、非債券性金融資產(chǎn)、存款、可轉(zhuǎn)債或混合債和非債券性金融負債分別記為θ、Er、Bl、Bab、Bo、Fa、De、CS和Fl，那么實體經(jīng)濟從銀行所能獲得的融資規(guī)模就要受到如下方程式的限制：

在某種程度上，商業(yè)銀行的經(jīng)營目的也是為了實現(xiàn)利潤的最大化，所以在進行融資比例的確定時，商業(yè)銀行的借貸行為則主要受到各資產(chǎn)報酬率的影響，那么銀行所能提供的融資規(guī)模則可以歸納為：

接下來分析社會融資的另外一個資金來源。這個資金來源主要取決于資金供給企業(yè)的業(yè)績和其他非企業(yè)居民的收入。在這里，企業(yè)的業(yè)績用企業(yè)的凈利潤代表，并且把ρ記為企業(yè)凈利潤中可用于再生產(chǎn)的資金比例，另外，本文把σ記為非企業(yè)居民收入中可用于維持基本生活水平的資金比例。那么，實體經(jīng)濟從非銀行部門所獲得的融資規(guī)模就要受到如下方程的約束：

在這里，Tl代表了非銀行部門資金供給中的信托投資額，Bo代表了債券投資額，SR代表了股權(quán)投資額，In代表了保險投資額。另外，本文假設(shè)左右非銀行部門是否提供資金的因素主要包括信托投資收益率itl，保險賠償額im、債券利率ib和非資金供給企業(yè)未來業(yè)績rpe。那么，來自于非銀行部門的融資供給方程就可以寫為：

綜上所述，可以得到融資市場中加總的融資供給方程：

當Fd=Fs時，融資市場達到均衡，即有：

2.2.2 貨幣市場的均衡

不管是對銀行、企業(yè)還是個人，本文假設(shè)融資主體除了以現(xiàn)金這種形式擁有貨幣外，融資市場中的貨幣都是以存款這種形式存在的。這一點和CC-LM模型中的假設(shè)是一樣的。因此，在貨幣市場中，本文仍以LM曲線來描述貨幣市場的均衡。在這里，假設(shè)銀行不保存超額準備金，因此，貨幣供給的方程為：

其中，Re為準備金，θ為法定準備金率。

相對于貨幣供給，貨幣的需要稍顯復(fù)雜，因為它不僅受到利率的影響，而且受到社會財富增加的影響，所以，它不僅涉及到銀行部門，還涉及到居民部門。另外，本文把凱恩斯貨幣需求理論中所闡述的投機性需求修改為投資性需求，這樣修改的目的主要是使得貨幣需求與社會融資中的資金來源性質(zhì)相匹配。因此，貨幣的需求方程可以表示為：

當貨幣市場上的需求和供給相等時，貨幣市場則會達到均衡，即有：

2.2.3 商品市場的均衡

在CC-LM模型中，商品市場的均衡一般用傳統(tǒng)的IS曲線表示，其中，與收入y對應(yīng)的關(guān)系元素只包括貸款利率和債券利率。但是，在本文要構(gòu)建的CF-LM模型中，與收入y對應(yīng)的關(guān)系元素不僅包括貸款利率和債券利率，而且包括信托投資的收益率itl和非資金供給企業(yè)的未來業(yè)績rpe等元素。這是因為在構(gòu)造IS曲線的過程中，要用到商品市場的均衡方程，即：

在式（11）中，G代表了商品市場的總供給，C+I+G代表商品市場的總需求。其中，C代表消費，I代表投資，G代表政府購買。在這里，C由居民的收入水平y(tǒng)決定，G是一個由政府政策決定的外生變量，即G,I則主要由利率所決定，并且在CC-LM模型中主要指的是貸款利率和債券利率。然而，社會融資規(guī)模視角下影響投資的因素則不僅包括貸款利率和債券利率，而且包括信托投資的收益率itl、非資金供給企業(yè)的未來業(yè)績rpe和保險賠償額im等因素。所以，社會融資規(guī)模下的IS曲線則應(yīng)該表示為：

2.2.4 CF曲線

通過以上分析，本文得到一個方程組：

將方程（10）代入到方程（7）中，可以解出il,itl,Dc,rp,rpe,ye和im的隱函數(shù)表達式：

把隱函數(shù)方程（13）至方程（19）代入到方程（12）中并簡化，可得方程：

上述方程即是本文所要構(gòu)建的CF曲線。它有CC曲線所沒有的優(yōu)點，即CF曲線不僅考慮了信貸市場的均衡，而且考慮了其他融資市場的均衡。如果把CF曲線和LM曲線結(jié)合起來則將構(gòu)成本文所要研究的CF-LM模型。

2.3 CF-LM模型的經(jīng)濟學分析

2.3.1 CF曲線和LM曲線的斜率

本文首先對方程（20）進行全微分以求得CF曲線的斜率，即方程（21）：

通過推導(dǎo)（限于篇幅，推導(dǎo)過程略），本文發(fā)現(xiàn)CF曲線的斜率是小于0的。

接下來，本文對方程（10）進行了全微分，可以得到如下方程：

令方程（22）中的dθ、dRe、dDc等于0，可以得到LM曲線的斜率：

2.3.2 CF-LM模型

本文把CF曲線和LM曲線同時畫在圖1中，即構(gòu)成了本文所要研究的CF-LM模型。在圖1中，橫向箭頭代表y的數(shù)值，縱向箭頭代表ib的數(shù)值。CF曲線是從左往右向下傾斜的，因為在這里CF曲線的斜率小于0。另外，LM曲線則是從左往右向上延伸的，這是因為LM曲線的斜率大于0。CF曲線和LM曲線相交于點E，它在數(shù)軸y和數(shù)軸ib上的對應(yīng)數(shù)值分別為yE和ibE。

圖1 CF-LM模型

在圖 1 中，當Yγ1、Yγ2、Yγ3、Yγ4、Yγ5、Yγ6和Yγ7趨于 0時，CF曲線則會轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)的IS曲線，CF-LM模型則會轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)的IS-LM模型，這意味著IS曲線并不依懶于本文所定義的社會融資市場。另外，當Mib趨向于無窮大時，圖1中的LM曲線將變?yōu)樗骄€，因為此時LM曲線的斜率為0，此即為凱恩斯學說中的流動性陷阱現(xiàn)象。

2.3.3 CF-LM模型下貨幣政策的調(diào)整過程

在考察商品市場和融資市場時，本文采取以調(diào)整貸款利率為主的貨幣政策，該政策會產(chǎn)生以下影響：

上述結(jié)果說明當貸款利率il變動時，債券的利率ib與其反方向變動，而居民收入y也與其反方向變動。當貸款利率il降低時，并且在貨幣供給不變的情況下，CF曲線將向右移動，在圖形上表現(xiàn)為CF曲線到CF'曲線的移動（見圖2）。當CF曲線移動到曲線CF'時，yE將移動到y(tǒng)E'，ibE將移動到ibE'。相反，當貸款利率il提高時，并且在貨幣供給不變的情況下，CF曲線將向左移動，在圖形上表現(xiàn)為CF曲線到CF″曲線的移動（見圖2）。當CF曲線移動到曲線CF″時，yE將移動到y(tǒng)E″，ibE將移動到ibE″。

圖2 CF曲線的變動

在考察貨幣市場時，本文采取以調(diào)整準備金率為主的貨幣政策，該政策會產(chǎn)生以下影響：

上述結(jié)果表明：當貨幣當局調(diào)低存款準備金率的時候，貨幣市場中的貨幣存量會猛增，而在經(jīng)濟中的貨幣需求并沒有改變的情況下，經(jīng)濟中的債券利率會持續(xù)下降，進而導(dǎo)致資產(chǎn)價格的相應(yīng)升高。資產(chǎn)價格的升高會吸引投資者不斷追加投資，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟產(chǎn)出的增加。另外，當貨幣市場中的貨幣存量增加時，貸款市場里的利率水平則也會跟著下降，這將吸引更多的企業(yè)追加貸款，當這些貸款投入到生產(chǎn)活動中時，整個社會的總產(chǎn)出也會隨之增加。從圖3中可以看到，當降低準備金率時，并且在CF曲線保持不變的情況下，LM曲線將沿著CF曲線向右移動至LM'曲線的位置,相應(yīng)的，yE將移動到y(tǒng)E'，ibE將移動到ibE'。相反，當貨幣當局調(diào)高存款準備金率的時候，CF曲線在保持相對不變時，LM曲線則會沿著CF曲線由右向左移動到LM″曲線的位置,相應(yīng)的，yE將移動到y(tǒng)E″，ibE將移動到ibE″。

圖3 LM曲線的變動

在貸款利率和準備金率同時變動的情況下，CF曲線和LM曲線會同時做出相應(yīng)的移動（見圖4）。這些移動表現(xiàn)為CF曲線、LM曲線向左或向右的移動，并且這些移動會產(chǎn)生新的均衡點。當貸款利率和準備金同時提高時，CF曲線向左移動，LM曲線也向左移動，并且相交于點B,在此時，yE將移動到y(tǒng)B，ibE將移動到ibB；當貸款利率和準備金同時降低時，CF曲線向右移動，LM曲線也向右移動，并且相交于點C，在此時，yE將移動到y(tǒng)C，ibE將移動到ibC；當貸款利率提高，但準備金降低時，CF曲線向左移動，LM曲線向右移動，并且相交于點D，在此時，yE將移動到y(tǒng)D，ibE將移動到ibD；當貸款利率降低，但準備金提高時，CF曲線向右移動，LM曲線向左移動，并且相交于點A，在此時，yE將移動到y(tǒng)A，ibE將移動到ibA。最后，需要說明的是，yA、yB、yC、yD與yE之間的大小主要取決于CF曲線和LM曲線移動的距離與斜率的大?。煌瑫r，ibA、ibB、ibC、ibD與ibE之間的大小也主要取決于CF曲線和LM曲線移動的距離與斜率的大小。

圖4 CF曲線和LM曲線的同時變動

通過以上分析，可以發(fā)現(xiàn)：如果中央銀行把貨幣政策的調(diào)控目標定位在社會融資規(guī)模上，那么貨幣政策的調(diào)節(jié)則必定反映在CF-LM模型上，如果繼續(xù)使用IS-LM模型或者CC-LM模型，那么會產(chǎn)生顧此失彼的問題，貨幣政策會失去其應(yīng)有的有效性。CF-LM模型與IS-LM模型和CC-LM模型相比，其貨幣政策的影響力往往更加強烈，因為它不僅考慮了利率市場和信貸市場的傳導(dǎo)作用，而且考慮了銀行融資之外的其他融資渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。

3 結(jié)論

在CC-LM模型中，讓貨幣當局所關(guān)注的融資渠道僅僅局限于銀行貸款和企業(yè)債券這兩個方面，這就導(dǎo)致了貨幣當局在利用CC-LM模型調(diào)控經(jīng)濟的時候，受控的經(jīng)濟變量只有銀行貸款和企業(yè)債券，而其他經(jīng)濟變量則不被重視。但是，隨著金融市場的不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新層出不窮，實體經(jīng)濟在社會融資方式上已經(jīng)不再僅僅依賴于銀行貸款和企業(yè)債券。銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款等融資工具的多元化導(dǎo)致金融調(diào)控面臨著更加嚴峻的挑戰(zhàn)。如果在宏觀調(diào)控時只盯住銀行貸款和企業(yè)債券而不顧對其他融資工具的調(diào)控，則會產(chǎn)生“按下葫蘆浮起瓢”的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象使得CC-LM模型的局限性更加突出。因此，本文在社會融資規(guī)模理論的支撐下，對CC-LM模型進行了優(yōu)化改進，并建立起了更加符合我國國情的CF-LM模型。CF-LM模型的優(yōu)點在于它能夠把傳統(tǒng)的貨幣政策信貸傳導(dǎo)途徑擴展為社會融資規(guī)模傳導(dǎo)途徑。社會融資規(guī)模傳導(dǎo)途徑是優(yōu)于信貸傳導(dǎo)途徑的。

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