陳子曦

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱(chēng)“新三板”）是服務(wù)于我國(guó)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)的證券交易場(chǎng)所，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。雖然自設(shè)立以來(lái)一直在尋求創(chuàng)新和突破，新三板卻始終未能從估值低、流動(dòng)性低、參與度低的泥沼中掙脫出來(lái)。2016年5月27日，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《分層管理辦法》）推出，決定將新三板劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，以完善其市場(chǎng)功能，降低投資人信息收集成本，提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力。一年多來(lái)，分層措施雖然對(duì)揭示優(yōu)質(zhì)企業(yè)信息有所幫助，但是在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提供流動(dòng)性等方面的作用卻不明顯。于是，有關(guān)深化新三板改革的討論近期不絕于耳，進(jìn)一步劃分精選層成為市場(chǎng)上呼聲甚高的方案。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，再分層將是新三板未來(lái)的重要發(fā)展方向，將有助于其保持市場(chǎng)獨(dú)立性并留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)。本文分析了新三板自去年分層以來(lái)的表現(xiàn)及其癥結(jié)，通過(guò)梳理納斯達(dá)克分層制度及相關(guān)措施，對(duì)我國(guó)新三板再分層改革提出了政策建議。

新三板市場(chǎng)表現(xiàn)

2016年6月27日，《分層管理辦法》正式實(shí)施，953家企業(yè)被劃入創(chuàng)新層，6686家企業(yè)留在基礎(chǔ)層。時(shí)至今日，從新三板市場(chǎng)分層后的表現(xiàn)來(lái)看，分層措施并未給新三板帶來(lái)明顯起色，雖然分層有助于揭示企業(yè)信息，但新三板市場(chǎng)交易情況較其他證券市場(chǎng)仍存在很大差距。

市場(chǎng)發(fā)展無(wú)明顯起色

2016年6月分層制度正式實(shí)施后，新三板市場(chǎng)的規(guī)模和指數(shù)基本保持平穩(wěn)，進(jìn)入2017年則出現(xiàn)明顯衰弱趨勢(shì)。從圖1可以看到，除2016年8月份外，新三板分層后掛牌企業(yè)的月度凈增數(shù)均低于分層前三個(gè)月的水平；做市指數(shù)和成分指數(shù)也在分層后有所下降，到8月份后才逐漸回升。進(jìn)入2017年之后，新三板新增掛牌企業(yè)數(shù)量進(jìn)一步下降，其中做市轉(zhuǎn)讓的掛牌企業(yè)凈增數(shù)更是持續(xù)為負(fù)。同時(shí)，做市指數(shù)與成分指數(shù)也開(kāi)始分道揚(yáng)鑣，到2017年11月。做市指數(shù)已跌破1000點(diǎn)。一年來(lái)，新三板走勢(shì)不斷減弱， 充分說(shuō)明分層制度未能提升市場(chǎng)參與者的信心，曾經(jīng)因期待交易制度改革而進(jìn)入市場(chǎng)的掛牌企業(yè)和投資者正逐漸離場(chǎng)。

信息揭示程度得到提高

雖然新三板自2014年起才正式成為全國(guó)性證券交易市場(chǎng)，但其發(fā)展卻異常迅速——截至2015年底，掛牌企業(yè)已突破5000家。數(shù)量龐大的掛牌企業(yè)使投資者面臨著巨大的信息收集成本，分層管理也就變得非常必要。根據(jù)《分層管理辦法》，新三板創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)至少需要滿(mǎn)足三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)之一，這三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)分別側(cè)重盈利性、成長(zhǎng)性和流動(dòng)性。從表1可以看到，雖然創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量?jī)H為基礎(chǔ)層的10%左右，但依前述標(biāo)準(zhǔn)篩選出來(lái)的企業(yè)在三項(xiàng)指標(biāo)下顯著優(yōu)于基礎(chǔ)層企業(yè)。可見(jiàn)，分層措施的確將優(yōu)質(zhì)企業(yè)更集中地呈現(xiàn)出來(lái)，有助于降低投資者的信息收集成本。同時(shí)，兩層市場(chǎng)掛牌企業(yè)在指標(biāo)上的巨大差異也說(shuō)明，新三板的企業(yè)質(zhì)量確實(shí)參差不齊，通過(guò)分層來(lái)實(shí)現(xiàn)分類(lèi)化服務(wù)和差異化監(jiān)管是必要的。目前，新三板掛牌企業(yè)已突破1萬(wàn)家，照此發(fā)展之勢(shì)，新三板再分層將指日可待。

交易狀況仍有很大改進(jìn)空間

從首次分層后一年來(lái)的交易情況看，創(chuàng)新層確實(shí)較基礎(chǔ)層有明顯改進(jìn)，但是較中小板、創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)仍存在巨大差距。從表2可以看到，雖然第一批創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量不足新三板掛牌企業(yè)總數(shù)的10%，但是一年來(lái)的股票成交量卻達(dá)到整個(gè)新三板的37%，成交額更達(dá)到整個(gè)新三板的55%，平均換手率約為基礎(chǔ)層的1.5倍?？梢?jiàn)，創(chuàng)新層的交易情況和流動(dòng)性確實(shí)較分層前有所改善。然而，進(jìn)一步對(duì)比中小板和創(chuàng)業(yè)板，就會(huì)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新層當(dāng)前所取得的成績(jī)是多么微不足道。雖然中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)數(shù)量少于新三板創(chuàng)新層，但是成交量卻分別達(dá)到后者的114倍和59倍，成交金額更是高達(dá)215倍和138倍。從換手率來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板股票換手率今年以來(lái)已經(jīng)超過(guò)370%，中小板也將近300%，而新三板創(chuàng)新層僅為27%。綜上可知，僅憑分層很難從根本上解決新三板定價(jià)能力弱、流動(dòng)性不強(qiáng)的問(wèn)題，只有盡快出臺(tái)各種配套措施，才能真正使分層效果落到實(shí)處。

納斯達(dá)克分層制度

由于市場(chǎng)起源和定位的相似性，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)常常被拿來(lái)與我國(guó)新三板市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比。納斯達(dá)克在40多年發(fā)展歷程中， 先后經(jīng)歷了三次分層改革，現(xiàn)已成長(zhǎng)為全球交易最活躍的股票市場(chǎng)之一。特別是第三次分層形成的全球精選層，已成為納斯達(dá)克最核心、最高端的市場(chǎng)層級(jí)，相關(guān)制度設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)值得新三板借鑒。

三層市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

納斯達(dá)克市場(chǎng)根據(jù)發(fā)展需要深化分層，并設(shè)計(jì)差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)以吸引不同類(lèi)型的企業(yè)。始建于1971年的納斯達(dá)克最初只是集中顯示全美OTC市場(chǎng)部分精選證券價(jià)格的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，直到1975 年才推出了區(qū)別于OTC市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，成為獨(dú)立的證券交易場(chǎng)所。進(jìn)入80年代后，由于掛牌企業(yè)在規(guī)模、流動(dòng)性等方面已經(jīng)出現(xiàn)明顯分化，于是在1982年，納斯達(dá)克市場(chǎng)被劃分為納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)和小型資本市場(chǎng)。到2006年，納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)的掛牌企業(yè)已近3000家，于是納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)又應(yīng)運(yùn)而生，此后納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)更名為納斯達(dá)克全球市場(chǎng)，納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)則更名為納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。

為吸引不同類(lèi)型的企業(yè)，納斯達(dá)克針對(duì)各層資本市場(chǎng)設(shè)計(jì)了不同的上市標(biāo)準(zhǔn)。納斯達(dá)克全球精選層具有世界上要求最高的上市標(biāo)準(zhǔn)，其上市企業(yè)需同時(shí)滿(mǎn)足一定的財(cái)務(wù)要求和流動(dòng)性要求。財(cái)務(wù)要求包含四方面標(biāo)準(zhǔn)，分別側(cè)重于盈利、現(xiàn)金流、收入和股東權(quán)益，企業(yè)只要滿(mǎn)足其中之一即可。與此同時(shí)，計(jì)劃在全球精選層上市的企業(yè)還需要滿(mǎn)足三條流動(dòng)性條件，且必須有3～4個(gè)活躍的注冊(cè)做市商?？梢?jiàn)，全球精選層市場(chǎng)非常注重上市企業(yè)的流動(dòng)性，并且設(shè)定了靈活、彈性的指標(biāo)體系，從而為活躍的定價(jià)和交易機(jī)制打下基礎(chǔ)。

混合交易制度

納斯達(dá)克在做市商交易制度中融合了競(jìng)價(jià)交易制度，有效維持了市場(chǎng)流動(dòng)性，降低了交易成本。納斯達(dá)克自創(chuàng)立之初便一直采用做市商制度，其首創(chuàng)的競(jìng)爭(zhēng)性多做市商機(jī)制更被認(rèn)為是推動(dòng)市場(chǎng)交易發(fā)展、保持市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)鍵。不過(guò)，隨著做市商制度在交易成本和透明度等方面的劣勢(shì)不斷顯現(xiàn)，納斯達(dá)克開(kāi)始強(qiáng)化對(duì)做市商義務(wù)和監(jiān)管的要求，并于1997年在報(bào)價(jià)和交易系統(tǒng)中引入了新的委托處理規(guī)則（OHR）和電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECNs）。在一定程度上，上述舉措使投資者的買(mǎi)賣(mài)委托直接參與了股價(jià)的形成，由此在做市商制度中融合了競(jìng)價(jià)交易的特征。這種混合交易制度大大增加了成交機(jī)會(huì)和市場(chǎng)透明度，抑制了傳統(tǒng)做市商制度對(duì)投資者權(quán)益的損害。

全球精選層于2006年推出后，也采用了基于多元做市商制度的混合交易制度。每只股票3～4個(gè)做市商的要求，增強(qiáng)了做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)性，降低了最優(yōu)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)之間的價(jià)差，減小了交易成本。同時(shí)，由另類(lèi)交易系統(tǒng)（ATSs）和ECNs所強(qiáng)化的競(jìng)價(jià)機(jī)制，進(jìn)一步削弱了做市商通過(guò)互相串通獲取壟斷利潤(rùn)的能力，使市場(chǎng)的交易活躍度和指令處理速度得到顯著改善。

轉(zhuǎn)層和退市機(jī)制

納斯達(dá)克具有靈活的轉(zhuǎn)層和退市機(jī)制，只要滿(mǎn)足相關(guān)規(guī)定， 就可以在內(nèi)部三層市場(chǎng)間轉(zhuǎn)移。就納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)而言， 如果在納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上市的公司滿(mǎn)足全球精選市場(chǎng)的首次上市標(biāo)準(zhǔn)，便可以隨時(shí)申請(qǐng)轉(zhuǎn)入全球精選市場(chǎng)；如果申請(qǐng)?jiān)诩{斯達(dá)克全球市場(chǎng)上市的公司滿(mǎn)足全球精選市場(chǎng)的首次上市標(biāo)準(zhǔn)，便應(yīng)當(dāng)在全球精選市場(chǎng)上市；如果納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)和全球市場(chǎng)上市的公司不能滿(mǎn)足納斯達(dá)克全球市場(chǎng)的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)（見(jiàn)表3），且無(wú)法在180天內(nèi)達(dá)到規(guī)定，則應(yīng)轉(zhuǎn)至納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。當(dāng)然，前提是滿(mǎn)足后者關(guān)于持續(xù)上市的公共持股市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)以及針對(duì)初次上市的所有要求。

在納斯達(dá)克上市的公司如果無(wú)法達(dá)到持續(xù)掛牌要求，則應(yīng)當(dāng)啟動(dòng)退市程序。納斯達(dá)克雖然對(duì)無(wú)法達(dá)標(biāo)企業(yè)予以強(qiáng)制退市， 但是也為這些企業(yè)提供了逐級(jí)上訴的渠道。首先，納斯達(dá)克上市資格審查部負(fù)責(zé)識(shí)別問(wèn)題企業(yè)并做出退市決定。然后，企業(yè)收到退市決定書(shū)后需在規(guī)定日期內(nèi)整改，若仍未能達(dá)標(biāo)則將被停牌。最后，企業(yè)如果對(duì)退市決定不滿(mǎn)意，也可依次向聽(tīng)證小組、納斯達(dá)克上市和聽(tīng)證審查委員會(huì)、納斯達(dá)克董事會(huì)上訴。除了強(qiáng)制退市外，也有一些企業(yè)是自動(dòng)退市的，其形式包括私有化退市、暫停信息披露等。有些企業(yè)退市后會(huì)轉(zhuǎn)入其他市場(chǎng)或者變?yōu)樗饺似髽I(yè)，但多數(shù)納斯達(dá)克退市的企業(yè)會(huì)進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)。成熟的退市機(jī)制和退市后的多種去向有助于保護(hù)投資者，不會(huì)令投資者在企業(yè)退市后虧掉所有。

政策建議

新三板作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，需要在保持獨(dú)立性的基礎(chǔ)上發(fā)展，與其他資本市場(chǎng)既有競(jìng)爭(zhēng)又有區(qū)別。這樣一來(lái)，再分層將是新三板市場(chǎng)未來(lái)不可避免的改革方向。針對(duì)新三板市場(chǎng)當(dāng)前存在的問(wèn)題，借鑒納斯達(dá)克市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，筆者對(duì)新三板再分層改革提出以下三點(diǎn)建議：

第一，新三板應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要深化分層。納斯達(dá)克隨上市企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)不斷深化分層的做法值得學(xué)習(xí)，市場(chǎng)分層不應(yīng)拘泥于具體層數(shù)，而應(yīng)依據(jù)發(fā)展需要擇優(yōu)而定。雖然新三板去年剛剛完成創(chuàng)新層劃分，但是以新三板這兩年發(fā)展之勢(shì)，創(chuàng)新層企業(yè)突破3000家指日可待。屆時(shí)，再分精選層將是降低信息收集成本、實(shí)施差異化監(jiān)管的必要之舉。為了真正留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，精選層應(yīng)建立與主板IPO可比的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，除了在財(cái)務(wù)方面設(shè)定量化指標(biāo)之外，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股東數(shù)量、做市商數(shù)量、公眾持股數(shù)等一系列流動(dòng)性指標(biāo)的要求，這樣才能保證精選層具有活躍的交易狀態(tài)，而非陷入當(dāng)前創(chuàng)新層的窘境。此外，其他配套措施也必須及時(shí)跟進(jìn)，例如降低投資人門(mén)檻、擴(kuò)大流通股規(guī)模等。只有搭建起完整的制度體系，精選層的推出才能真正留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，使其最終在新三板內(nèi)部“綻放”。

第二，強(qiáng)化做市商競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，并適時(shí)推行混合交易制度。納斯達(dá)克推崇的競(jìng)爭(zhēng)性做市商機(jī)制以及后來(lái)不斷完善的混合交易制度一直被認(rèn)為是其成功的重要因素。我國(guó)新三板市場(chǎng)欲分精選層，首先必須建立起競(jìng)爭(zhēng)性的做市商機(jī)制。做市商壟斷一直是新三板市場(chǎng)的頑疾，如今在創(chuàng)新層市場(chǎng)采用做市商交易的企業(yè)占比也還不足60%，這也在一定程度上解釋了為何創(chuàng)新層推出一年多流動(dòng)性仍難有起色。因此，擴(kuò)大做市商數(shù)量已成為當(dāng)務(wù)之急，必須進(jìn)一步放開(kāi)對(duì)非券商做市業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入限制，從而保證每家掛牌企業(yè)都有一定數(shù)量的做市商，并最終形成自由競(jìng)爭(zhēng)的做市機(jī)制。其次，要在精選層市場(chǎng)按部就班地引入競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，探索另類(lèi)交易系統(tǒng)在精選層市場(chǎng)的適用性，逐步將投資者的買(mǎi)賣(mài)委托引入股價(jià)形成機(jī)制，以進(jìn)一步提升市場(chǎng)透明度、降低交易成本。為了配合競(jìng)價(jià)機(jī)制的引入，有必要對(duì)投資人的準(zhǔn)入門(mén)檻因?qū)又埔?，即隨著市場(chǎng)層級(jí)提升逐步擴(kuò)大投資人準(zhǔn)入范圍。

第三，制定靈活的轉(zhuǎn)層和退市機(jī)制。為了保證分層機(jī)制的連貫性，有必要建立靈活的轉(zhuǎn)層機(jī)制。一方面，應(yīng)給予快速成長(zhǎng)的企業(yè)隨時(shí)升層的機(jī)會(huì)。對(duì)于已經(jīng)在創(chuàng)新層或基礎(chǔ)層掛牌的企業(yè)， 一旦達(dá)到精選層標(biāo)準(zhǔn)，便應(yīng)允許其隨時(shí)申請(qǐng)升層，而非必須等待一年一次的調(diào)整。另一方面，應(yīng)要求不滿(mǎn)足精選層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)及時(shí)降層。精選層企業(yè)如果無(wú)法達(dá)到持續(xù)掛牌要求，就應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)入創(chuàng)新層或基礎(chǔ)層，以避免占用精選層資源，且低層級(jí)市場(chǎng)有著相對(duì)寬松的融資環(huán)境和監(jiān)管要求，很可能更適合這些企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，也有必要健全退市機(jī)制，并豐富企業(yè)退市后的出路。無(wú)法達(dá)到新三板掛牌要求的企業(yè)應(yīng)當(dāng)退市，部分尚具潛力的企業(yè)可在一定寬限期內(nèi)整改。如果企業(yè)持有異議，應(yīng)當(dāng)給予其申訴的機(jī)會(huì)和途徑，以保證退市決定的公正性。此外，還應(yīng)拓展企業(yè)退市后的去路，如進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)等，以維持企業(yè)的股權(quán)交易需求并保障投資者的權(quán)益。

（作者單位：特華博士后科研工作站、四川產(chǎn)業(yè)振興發(fā)展投資基金有限公司）