許 勇，張煥明

(安徽財經(jīng)大學 統(tǒng)計與應(yīng)用數(shù)學學院，安徽 蚌埠 233000)

一、引 言

2016年10月人民幣正式加入SDR成為繼美元、歐元、英鎊和日元的世界第五大貨幣。與此同時，離岸人民幣市場的快速發(fā)展與開放資本賬戶的推進，促使人民幣計價的國際債券規(guī)模大幅攀升。根據(jù)國際清算銀行(BIS)發(fā)布的《BIS Quarterly Review：March 2017》中的相關(guān)內(nèi)容加以計算得出：人民幣國際債券和票據(jù)的發(fā)行規(guī)模由2014年第三季度的305.7億美元增長至2016年第三季度的605.5億美元，漲幅高達98.07%，并且其發(fā)行規(guī)模占世界總發(fā)行規(guī)模的 2.77 %，僅次于美元、歐元和英鎊。本文以人民幣計價的國際債券發(fā)展為背景，以國內(nèi)外學者的研究為基礎(chǔ)，探究國際債券成倍增長背后的真正機制。文章提出對外貿(mào)易的過度發(fā)展會影響人民幣計價國際債券的規(guī)模擴大，控制中國對外貿(mào)易的規(guī)模顯得尤為重要。

二、文獻整理與指標設(shè)定

(一)相關(guān)文獻

國內(nèi)外的理論研究表明，國際債券發(fā)行計價貨幣選擇的影響因素可以分為兩個方向：成本相關(guān)方向和風險管理相關(guān)方向。對于任何一家企業(yè)，其選擇一種外幣發(fā)行債券旨在極大限度地降低借貸成本，所以利率差異顯得尤為重要。Cohen指出，通常情況下，企業(yè)發(fā)行債券傾向于利率較低的貨幣，但是在非拋補利率平價成立的條件下，企業(yè)反而更傾向于選擇利率較高的貨幣發(fā)行債券[1]。與此同時，降低企業(yè)發(fā)行債券的成本，追求利潤最大化也是企業(yè)長期追求的目標。當企業(yè)所在國家的債券市場規(guī)模和流動性較小，甚至幾乎為零時，以本國貨幣發(fā)行債券的交易成本相對較高，迫使其尋找外幣計價債務(wù)。Habib與Joy認為美元、歐元和英鎊等主要國際貨幣債券市場由于具有較高的流動性和較大的投資基礎(chǔ)，所以可以顯著降低貨幣債券發(fā)行的交易成本[2]。在風險管理方面，對投資者而言，Cohen認為投資外幣計價的債券是為了獲得一定量的資產(chǎn)收益，從而匹配當前及未來該外幣計價的消費[1]。對借款者而言，根據(jù)Habib與Joy的研究，當有一定數(shù)量的持續(xù)外幣收入時，為了降低外匯波動帶來的風險，其往往選擇相同貨幣計價的債券進行保值[2]。Allayannis和Aabo等人的研究均證實外匯風險暴露是貨幣計價國際債券發(fā)行的關(guān)鍵因素[3-4]。

由此，根據(jù)成本與風險管理兩個主要方向可以初步構(gòu)建如下經(jīng)濟模型：

Bondit=αCit+βRit+eit

(1)

其中，Bondit表示在t時期，貨幣i發(fā)行的國際債券規(guī)模；Cit表示與成本相關(guān)的統(tǒng)計指標向量；Rit表示與風險管理相關(guān)的統(tǒng)計指標向量；α、β均為待估計參數(shù)向量；eit是均值為0、方差為σ2的隨機誤差項。

將已有的理論研究成果根據(jù)視角的不同，從微觀到宏觀可分為企業(yè)、國家和國際三個層面。Siegfried與Lopez等均從企業(yè)的角度出發(fā)進行研究，結(jié)果表明企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、信譽程度以及債券特征等指標能夠影響國際債券發(fā)行的規(guī)模[5-6]。Hale與Chitu以國家層面為視角，證明貨幣i發(fā)行國的經(jīng)濟規(guī)模、國內(nèi)債券市場深度、對外貿(mào)易情況以及外商直接投資情況等指標也對國際債券產(chǎn)生一定的影響[7-8]。Bobba和張志文等研究國際層面，證實貨幣i的利率水平、匯率水平及波動程度等指標在國際債券的規(guī)模變化中也占有很大的比重[9-10]。眾多學者因研究視角、方法和對象貨幣的差異，導致其結(jié)論大相徑庭。目前，多數(shù)研究都是以美元、歐元和英鎊為貨幣對象，其結(jié)論對人民幣是否適用仍值得商榷。

(二)統(tǒng)計指標設(shè)定

本文在充分考慮已有研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性，構(gòu)建統(tǒng)計指標如下：

1.人民幣計價國際債券的發(fā)行情況(Rbondt)。以人民幣計價的國際債券和票據(jù)發(fā)行量與全球國際債券和票據(jù)發(fā)行總規(guī)模之比表示。

2.人民幣升值情況(ERAt)。以人民幣兌美元名義匯率升值率衡量。

3.人民幣匯率波動程度(VOLt)。利用人民幣兌美元名義匯率波動率衡量。而匯率波動率則利用季度匯率對數(shù)收益率的標準差表示，其公式為：

(2)

公式(2)中，ERk表示k季度人民幣兌美元的名義匯率。當人民幣匯率波動程度上升時，企業(yè)會放棄以人民幣計價的國際債券。

4.經(jīng)濟規(guī)模(GDPt)。以中國各季度的實際GDP進行衡量。貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟規(guī)模有利于促進國際債券的發(fā)行。

5.中國債券市場深度(DBMt)。以每季度中國債券發(fā)行量與GDP規(guī)模之比衡量。一般情況下，債券市場深度越高，其流動性也越強，從而人民幣計價債券的交易成本也就越低，更加有利于吸引企業(yè)以人民幣作為計價單位發(fā)行債券。

6.對外貿(mào)易發(fā)展深度(DTRt)。以中國進出口貿(mào)易之和與世界貿(mào)易總額之比衡量。若其比重越高，越有利于企業(yè)選擇以人民幣作為發(fā)行國際債券的貨幣。

7.短期利差(IRDt)。以中國季度銀行票據(jù)利率與美國季度銀行票據(jù)利率之差進行衡量。銀行票據(jù)利率越高，發(fā)行國際債券的借貸成本越高，從而不利于人民幣計價國際債券規(guī)模的提升。

三、模型構(gòu)建和方差分析

(一)指標數(shù)據(jù)來源和預(yù)期符號

通過上文的研究，結(jié)合數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可得性，本文所使用的具體指標見表1。

表1 各指標的數(shù)據(jù)來源和符號預(yù)期表

注：涉及的宏觀季度數(shù)據(jù)均采用Census X12進行季節(jié)調(diào)整。

(二)模型的介紹及構(gòu)建

在實際研究中，經(jīng)常會遇到多種變量對同一變量存在不同程度的影響，為進一步確定各變量影響的主次及正負效應(yīng)，一元回歸已無法滿足，需要采用多元回歸模型進行分析。多元線性回歸模型作為一種統(tǒng)計方法廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟、管理和農(nóng)業(yè)等多方面研究，其基本形式如下：

(3)

其中，yi(i=1，2，…，n)為被解釋變量，xi(i=1,2，…,p)為解釋變量，基于式(3)也可改寫成矩陣形式：

Y=φX

(4)

(5)

根據(jù)上文討論的人民幣計價國際債券的統(tǒng)計指標及多元線性回歸模型，可以構(gòu)建如下模型：

Rbondt=φ0+φ1ERAt+φ2VOLt+φ3GDPt+

φ4DBMt+φ5DTRt+φ6IRDt+εt

(6)

為消除計量分析中可能存在的異方差，分別對人民幣匯率波動程度(VOLt)、中國經(jīng)濟規(guī)模(GDPt)、債券市場深度(DBMt)以及對外貿(mào)易發(fā)展深度(DTRt)進行自然對數(shù)轉(zhuǎn)換，于是式(6)可進一步改寫為：

Rbondt=φ0+φ1ERAt+φ2LnVOLt+

φ3LnGDPt+φ4LnDBMt+

φ5LnDTRt+φ6IRDt+εt

(7)

(三)單位根檢驗和協(xié)整關(guān)系檢驗

使用計量軟件Eviews 8.0，對Rbondt、ERAt、LnVOLt、LnGDPt、LnDBMt、LnDTRt以及IRDt分別采用ADF檢驗和PP檢驗，2種單位根檢驗結(jié)果均顯示：在1%顯著性水平上，各變量的原始序列存在單位根，而各變量的一階差分序列除LnGDPt外不存在單位根，于是進行二階差分，此時序列穩(wěn)定，因此可以進行協(xié)整關(guān)系檢驗。VAR模型最優(yōu)滯后期檢驗結(jié)果也表明，該模型的最優(yōu)滯后期為2期。同時對VAR(2)模型進行穩(wěn)定性檢驗，模型所有特征根的倒數(shù)都位于單位元內(nèi)，所以該模型穩(wěn)定，并且Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗表明各變量之間存在協(xié)整關(guān)系。

1、協(xié)整方程分析

根據(jù)單位根檢驗和協(xié)整關(guān)系檢驗的結(jié)果，可得出人民幣計價國際債券發(fā)行情況、人民幣升值情況、中美匯率波動程度和中國經(jīng)濟規(guī)模、債券市場深度、對外貿(mào)易深度以及中美短期利差之間的協(xié)整方程*方程中***和**分別表示在1%和5%顯著水平上被估參數(shù)顯著異于0。：

Rbondt= 0.079 2ERAt+0.001 9LnVOLt+

s.e (0.039 1)**(0.000 3)***

0.056 3LnGDPt+0.003 0LnDBMt-

(0.002 8)***(0.000 9)***

0.060 4LnDTRt-0.002 1IRDt-0.727 4

(0.005 0)***(0.000 2)***(0.038 1)**

(8)

由式(8)可得到以下結(jié)論：

(1)人民幣升值情況(ERAt)對人民幣計價國際債券的發(fā)行規(guī)模(Rbondt)具有顯著的正向作用，與預(yù)期吻合，且在5%顯著性水平以內(nèi)。人民幣的升值顯然有利于促進人民幣計價國際債券和票據(jù)的發(fā)行，并且人民幣升值幅度越高，以人民幣計價的國際債券和票據(jù)發(fā)行量占全球國際債券和票據(jù)發(fā)行量的比例也越大。

(2)人民幣匯率波動程度(LnVOLt)與人民幣計價國際債券的發(fā)行規(guī)模(Rbondt)成正相關(guān)，與預(yù)期不一致。然而債券計價的貨幣選擇理論認為，一國或地區(qū)貨幣匯率波動程度越高，該經(jīng)濟體的企業(yè)越不傾向選擇該種貨幣發(fā)行債券。根據(jù)本文的實證分析表明：人民幣匯率波動程度對人民幣計價國際債券的發(fā)行具有促進作用，與上述的貨幣選擇理論截然相反。出現(xiàn)這種結(jié)果可能是因為在樣本期間內(nèi)，人民幣匯率相對穩(wěn)定，較低的匯率波動率使市場對于人民幣的信心增加，從而吸引企業(yè)選擇以人民幣作為發(fā)行國際債券的貨幣。

(3)中國的經(jīng)濟規(guī)模(GDPt)對人民幣計價國際債券的發(fā)行規(guī)模(Rbondt)具有顯著的促進作用，與預(yù)期吻合。強勢的經(jīng)濟實力是貨幣價值的有力保障，在過去10年中中國經(jīng)濟平均以不低于8%的速度持續(xù)穩(wěn)定增長，這不僅增加了國際市場對于人民幣的信心，而且堅定了企業(yè)發(fā)行以人民幣計價國際債券的決心。

(4)中國債券市場深度(DBMt)與人民幣計價國際債券的發(fā)行規(guī)模(Rbondt)成正相關(guān)，符合預(yù)期。這表明，高度發(fā)達的債券市場可以顯著降低貨幣發(fā)行的交易成本。然而，Siegfried 和Joy等的實證研究均表明貨幣發(fā)行國國內(nèi)債券市場對該貨幣發(fā)行國際債券和票據(jù)的規(guī)模并沒有顯著影響，與本文實證分析結(jié)果略有差異[5，2]。綜合考慮國內(nèi)外實際情況，國外學者研究的貨幣對象均為美元、歐元和英鎊等國際化程度較高的貨幣，且貨幣當局債券市場高度發(fā)達，交易成本低，從而導致其沒有顯著影響，與經(jīng)濟學中所提及的邊際效用遞減原理不謀而合。反觀國內(nèi)債券市場，起步晚、發(fā)展滯后，并且處于快速發(fā)展階段，于是在債券市場發(fā)展程度不斷上升的過程中，其交易成本亦不斷降低，從而加強了人民幣計價國際債券的正向效應(yīng)。

(5)中國對外貿(mào)易深度(DTRt)與人民幣計價國際債券的發(fā)行規(guī)模(Rbondt)成負相關(guān)，與預(yù)期不符。對外貿(mào)易份額是一國與國際市場融合程度的重要指標，同時也是國際市場對人民幣信心的直接表現(xiàn)。人民幣在全球貿(mào)易總額中的份額越高，國內(nèi)外企業(yè)所持有的人民幣規(guī)模越大，其暴露的貨幣風險也就越大，明智的企業(yè)便會選擇多種國際貨幣進行組合從而對沖風險。

(6)中美短期利差(IRDt)對人民幣計價國際債券的發(fā)行規(guī)模(Rbondt)為負且顯著。這意味著中美短期利差越大，企業(yè)會謹慎選擇人民幣作為計價國際債券的貨幣。利率直接反映企業(yè)的借貸成本，利率越高，其發(fā)行債券的借貸成本也就越高，企業(yè)則越不傾向選擇該貨幣發(fā)行國際債券。在樣本期間，中國短期利率均高于美國，特別是在2013年的第4季度，其利率之差達到了6.05%，隨后雖有所波動，但總體呈現(xiàn)稍下降趨勢。中國相對較高的利率必然會導致以人民幣發(fā)行國際債券的借貸成本高于其它國際貨幣，所以短期利差過大將影響人民幣計價國際債券規(guī)模的擴大。

2.方差分解分析

對VAR(2)模型進行方差分解，從而進一步探究各指標對于人民幣計價國際債券發(fā)行規(guī)模的重要程度。方差分解結(jié)果如表2所示。在衡量人民幣計價國際債券發(fā)行規(guī)模的6個統(tǒng)計指標中，人民幣升值情況(ERAt)即人民幣兌換美元的名義匯率升值率貢獻最大，其對人民幣計價國際債券規(guī)模占比的變化從第4期開始便超過了15%，第16期后逐步穩(wěn)定在15.5%。人民幣匯率波動程度(LnVOLt)變化對人民幣計價國際債券發(fā)行規(guī)模變化的貢獻也相對較高，盡管在第2期的貢獻率僅為1.06%，低于同期債券市場深度(LnDBMt)、對外貿(mào)易程度(LnDTRt)以及短期利差(IRDt)的貢獻率，但是在第3期至第6期成倍增長，并在第5期時超過債券市場深度貢獻率的5.69%，隨后穩(wěn)定在7%左右。中國債券市場深度(LnDBMt)的貢獻率在初期最高，其變化對人民幣計價國際債券規(guī)模變化的貢獻率則相對穩(wěn)定，前期雖有波動但總體呈緩慢增長趨勢且增長幅度逐漸降低，從第7期的2.56%降低至20期的0.17%，成為人民幣國際債券規(guī)模貢獻率第二大的指標。中國的經(jīng)濟規(guī)模(LnGDPt)增長對人民幣計價國際債券規(guī)模的增長在第7期前的貢獻率增長幅度較大，在第5期貢獻率下降為2.21%，但仍高于同期對外貿(mào)易情況1.84%，隨后逐步增長且增長幅度降低。對外貿(mào)易發(fā)展情況(LnDTRt)的變化對人民幣計價國際債券規(guī)模變化的貢獻率相對較小，在第2期僅高于人民幣匯率波動程度和中國經(jīng)濟規(guī)模的貢獻率，隨后雖然逐步增長但各期均低于相對應(yīng)的其它指標。中美短期利差(IRDt)在第2期的時候貢獻率最大，在第3期雖然其增長率為74.52%，貢獻率也達到了最高值5.41%，但仍被人民幣升值情況反超，隨后其貢獻率一直穩(wěn)定在4.8%左右。值得注意的是，對外貿(mào)易發(fā)展情況和短期利差的貢獻率從第13期開始便十分穩(wěn)定，這與近年來中國對外貿(mào)易發(fā)展穩(wěn)定和人民幣匯率穩(wěn)定密切相關(guān)。

表2 人民幣國際債券占比的方差分解表 單位：%

注：表2中的時期指將整個樣本區(qū)間劃分為20期；數(shù)據(jù)根據(jù)Eviews8.0的輸出結(jié)果整理而得。

綜合來看，近些年人民幣計價國際債券規(guī)模的上升主要由人民幣升值情況以及人民幣匯率波動程度所驅(qū)動，強勢的國內(nèi)債券市場和持續(xù)增長的經(jīng)濟規(guī)模對其也有重要的促進作用，中美利差和對外貿(mào)易發(fā)展情況的貢獻率則相對較低。在6個統(tǒng)計指標中，人民幣升值情況對人民幣計價國際債券規(guī)模占比的貢獻率最高，但是人民幣升值會影響中國對外貿(mào)易發(fā)展情況，所以人民幣升值的貢獻率被對外貿(mào)易發(fā)展情況部分抵消；同理，匯率波動程度的貢獻率也會被中美短期利差部分抵消。實證結(jié)果也表明，由于中國利率市場化程度較低和匯率波動程度較高，導致短期利率較高，從而引致人民幣計價發(fā)行債券的借貸成本較高，使得眾多經(jīng)濟體或企業(yè)慎重考慮選擇以人民幣作為發(fā)行債券的貨幣。

五、結(jié) 論

在理論分析一種貨幣成為國際債券計價貨幣的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以人民幣為對象的經(jīng)濟計量模型，并采用VAR估計方法進行實證檢驗。協(xié)整結(jié)果顯示：人民幣升值情況、人民幣匯率波動程度、中國債券市場深度、中國對外貿(mào)易深度、中美短期利差以及中國GDP規(guī)模均對人民幣成為國際債券計價貨幣具有深刻的影響。其中，人民幣升值幅度越大、匯率波動程度越小、債券市場越發(fā)達以及中國GDP規(guī)模越大，越有利于人民幣計價國際債券的發(fā)行；而中國對外貿(mào)易深度越大、短期利率水平越高，恰恰會影響人民幣計價國際債券的發(fā)行規(guī)模。

方差分析的結(jié)果表明，中國人民幣的升值和人民幣匯率波動程度的降低是人民幣計價國際債券發(fā)行規(guī)模上升的主要驅(qū)動力，中國經(jīng)濟規(guī)模的持續(xù)攀升和債券市場的穩(wěn)定發(fā)展對其也有一定的促進，但貢獻率相對較低。在所有統(tǒng)計指標中，人民幣升值情況對人民幣國際債券規(guī)模的提升貢獻率最大。

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