胡語文

市場多數(shù)觀點(diǎn)均認(rèn)為2018年6月上證指數(shù)處于底部區(qū)域，即使承認(rèn)這一觀點(diǎn)的正確性，但市場從底部區(qū)域何時漲起來也是個問題？何況底部往往是跌出來才知道的。另外即使承認(rèn)目前處于底部區(qū)域，也不意味著市場不會劇烈震蕩，最近一些因?yàn)閭鶆?wù)違約問題導(dǎo)致股價大幅下跌，也是“去杠桿”和“強(qiáng)監(jiān)管”趨勢下的結(jié)果。這種個股風(fēng)險的特征與過往熊市行情背景下的績差股連續(xù)下跌存在歷史性的雷同。過往的周期規(guī)律告訴我們，目前或處于熊市的后期，這一階段市場情緒波動較大，但是否處于估值底部，卻存在諸多因素需要驗(yàn)證。

我們認(rèn)為，上證A股市場見底的確認(rèn)或需具備以下三個必要條件，即估值底、業(yè)績底與政策底同時形成。本文首先談?wù)劰乐档资欠褚呀?jīng)具備形成條件。

歷史的靜態(tài)比較。目前滬深兩市平均估值（市盈率和市凈率）仍距離2013年熊市底部有一定的距離。2013年至2014年兩市市盈率曾經(jīng)屢次跌至12倍后出現(xiàn)反彈，截至2018年6月，兩市市盈率在17.58倍，距離前一次低點(diǎn)仍有32%的下調(diào)空間。

從市凈率來看，上次市凈率低點(diǎn)1.58倍出現(xiàn)在2014年5月份，而目前市凈率為1.89倍，相距仍有17%的空間。即使考慮兩市2018年業(yè)績增速在20%-17%左右，則預(yù)計市盈率和市凈率的仍有15%-17%的調(diào)整空間，即上證指數(shù)跌至2600點(diǎn)出現(xiàn)歷史低點(diǎn)的概率較大。

結(jié)合利率水平，動態(tài)來看，如果考慮到市場利率的上行導(dǎo)致市場要求的必要收益率上行，則目前的市盈率倒數(shù)提供的風(fēng)險補(bǔ)償存在進(jìn)一步擴(kuò)大可能。通過國債收益率與市盈率倒數(shù)的動態(tài)比較，其結(jié)果會更加符合要求回報率安全邊際的考量。即兩者比值越大，程度越高，意味著股票回報率給予的風(fēng)險補(bǔ)償越大，安全邊際越高。

如果把自2011年以來的市盈率倒數(shù)與10年期國債收益率的比值做區(qū)間分布，則高于1.8倍的位置可以看作是股票市場的價值投資或深度價值區(qū)域；而低于1.2倍則可以看作是高風(fēng)險區(qū)域或者泡沫化區(qū)域。而1.2至1.8之間的區(qū)域則可以看作是估值合理的區(qū)域。

目前市盈率的倒數(shù)，高風(fēng)險的股票市場給予的回報率在5.69%，而10年期國債收益率在3.62%，即無風(fēng)險收益率可以給予3.62%的回報，兩者比值在1.57，處于歷史的中軌位置，即估值合理的區(qū)間。換言之，目前A股市場整體估值并不屬于估值低估的位置。估值底不存在。

從市場細(xì)分指數(shù)提供的潛在回報角度而言，上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)目前的估值暗含著6-10%的年化收益率，如果前兩年漲幅較大的白馬股出現(xiàn)破位下行，這意味著藍(lán)籌股群體提供的風(fēng)險報酬會進(jìn)一步提高，這對價值投資而言，是機(jī)會而不是風(fēng)險。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)分析，ROE/PB模型提供的回報率指標(biāo)來看，排名居前的皆為銀行地產(chǎn)等周期性行業(yè)為主。反映市場對金融擴(kuò)張周期結(jié)束的擔(dān)憂。

創(chuàng)業(yè)板和中小板由于市場情緒和政策的催化劑，導(dǎo)致估值難以一步到位，如果未來市場情緒進(jìn)一步悲觀，而發(fā)行供給端進(jìn)一步放大的話，則市場風(fēng)險溢價均有可能進(jìn)一步提升，中小市值企業(yè)估值存在進(jìn)一步下降可能，這對市場整體回報率的提升是有幫助的。