李修勇

[摘要]亞洲金融危機(jī)首先爆發(fā)于1997年的馬來(lái)西亞、泰國(guó)等東南亞國(guó)家，并蔓延至韓國(guó)、俄羅斯等國(guó)。使這些國(guó)家陷入經(jīng)濟(jì)衰退，從事后的分析來(lái)看，這些國(guó)家之所以爆發(fā)金融危機(jī)，一個(gè)根本原因是本國(guó)的金融體系與自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不相匹配。同時(shí)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)建設(shè)、外匯改革、資本賬戶開(kāi)放等方面缺乏統(tǒng)籌安排，以至于無(wú)法承受?chē)?guó)際短期資本沖擊，最終危害本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，如何把握金融改革的節(jié)奏和順序，便成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的關(guān)鍵。

[關(guān)鍵詞]亞洲金融危機(jī) 外匯改革 資本賬戶開(kāi)放

一、亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的原因

（一）危機(jī)前各國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融安排

亞洲金融危機(jī)首先爆發(fā)于1997年的馬來(lái)西亞、泰國(guó)等國(guó)家，在此之前，這些國(guó)家普遍實(shí)行“出口導(dǎo)向”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，無(wú)論出口量甚至進(jìn)口量都比較大，甚至根據(jù)部分學(xué)者測(cè)算，泰國(guó)等國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重遠(yuǎn)超世界平均水平，大量的經(jīng)常賬戶赤字依賴國(guó)外融資，國(guó)外融資的基礎(chǔ)又依賴本國(guó)持續(xù)高速增長(zhǎng)，但是這些國(guó)家的對(duì)外貿(mào)易中多是一些勞動(dòng)密集型、低附加值產(chǎn)品，如泰國(guó)的對(duì)外貿(mào)易中服裝、鞋類(lèi)、農(nóng)副產(chǎn)品等就占了相當(dāng)大的比重，九十年代以來(lái)隨著本國(guó)勞動(dòng)力成本的上升，加之其他國(guó)家的崛起，這些國(guó)家面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本開(kāi)始外流。同時(shí)在出口導(dǎo)向階段，為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，這些國(guó)家普遍將本國(guó)貨幣與美元掛鉤，實(shí)行固定匯率制度，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，這一制度安排有效的促進(jìn)了本國(guó)貿(mào)易，但是在資本快速流動(dòng)的時(shí)期，政府部門(mén)卻面臨較大的穩(wěn)匯率的壓力。在資本賬戶開(kāi)放方面，由于九十年代“華盛頓共識(shí)”的普及，加之美國(guó)、國(guó)際貨幣貨幣基金組織等國(guó)家和國(guó)際組織施壓，這些國(guó)家普遍實(shí)行資本賬戶開(kāi)放政策，經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，使這些國(guó)家吸引了大量外資，其中包括大量短期投機(jī)資本，從而也使本國(guó)貨幣某張程度上被高估，資本市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的資產(chǎn)泡沫。在利率方面，相對(duì)于拉美國(guó)家全面快速的金融自由化，東南亞國(guó)家的金融自由化進(jìn)程較為緩慢，很多國(guó)家的利率長(zhǎng)期低于市場(chǎng)均衡利率，并存在多種形式的信貸指導(dǎo)，與此同時(shí)，各國(guó)也沒(méi)有實(shí)行諸如存款保險(xiǎn)等制度安排，因此這些國(guó)家的資本市場(chǎng)建設(shè)總體來(lái)講是比較薄弱的。因此危機(jī)爆發(fā)前，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)東南亞各國(guó)舊有的金融體系安排存在根本性的矛盾，經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展掩蓋了這種矛盾，同時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格上漲也使政府部門(mén)缺乏自我改革的激勵(lì)機(jī)制。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速回落時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)敞口便會(huì)顯現(xiàn)。

（二）危機(jī)爆發(fā)的直接原因與深層次原因

縱觀世界上歷次爆發(fā)的金融危機(jī)，相同的一點(diǎn)均是美聯(lián)儲(chǔ)加息，促使全球美元從各國(guó)回流，危機(jī)爆發(fā)國(guó)由于缺乏應(yīng)對(duì)措施，自然會(huì)造成本國(guó)流動(dòng)性趨近，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴跌、債務(wù)違約等一系列危機(jī)。亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)也不例外，1997年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了新一輪加息周期，美元開(kāi)始回流。而東南亞各國(guó)的外資中涌人中很大比例是短期流動(dòng)資本，因此，隨著美元加息開(kāi)始大幅度外流，對(duì)各國(guó)的固定匯率制度造成了較大的沖擊，為了穩(wěn)定匯率，各國(guó)不得不動(dòng)用外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定匯率。由此進(jìn)一步向市場(chǎng)釋放本國(guó)貨幣高估的信息，從而吸引國(guó)際投機(jī)資本進(jìn)一步拋售本國(guó)貨幣，造成本國(guó)貨幣進(jìn)一步貶值。隨著各國(guó)外匯儲(chǔ)備逐步枯竭，東南亞各國(guó)無(wú)力維持舊有固定匯率制度，只能宣布實(shí)行自由匯率制度，各國(guó)貨幣隨之大幅度貶值，傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，造成居民恐慌，紛紛將本國(guó)貨幣兌換成外幣，甚至發(fā)聲擠提危機(jī)。居民財(cái)富迅速縮水，金融機(jī)構(gòu)本身危機(jī)產(chǎn)生惜貸、催貸等一系列行為造成實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退狀態(tài)。危機(jī)的直接原因雖然是由美聯(lián)儲(chǔ)加息引起的，但是深層次原因卻是各國(guó)的金融體系與本國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不相匹配，危機(jī)爆發(fā)時(shí)，各國(guó)都已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度重疊，競(jìng)爭(zhēng)壓力增大，對(duì)外貿(mào)易不斷放緩。此時(shí)國(guó)外資本已經(jīng)有流出的趨勢(shì)，各國(guó)本應(yīng)做的是引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)改革本國(guó)的金融體系，比如促使匯率更具彈性等，以此減小風(fēng)險(xiǎn)敞口。但是東南亞各國(guó)一方面繼續(xù)實(shí)行固定匯率制度，另一方面資本賬戶又完全開(kāi)放，這種情況下，由于本國(guó)貨幣便遠(yuǎn)離均衡點(diǎn)，處于高估狀態(tài)，極易吸引國(guó)際投機(jī)資本沖擊，從某種程度上講，美聯(lián)儲(chǔ)加息只是點(diǎn)燃了這一導(dǎo)火索。同時(shí)在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，各國(guó)放松對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，各國(guó)的資本市場(chǎng)缺乏應(yīng)為外力沖擊的反應(yīng)機(jī)制，從而造成各國(guó)金融機(jī)構(gòu)大范圍破產(chǎn)倒閉。因此某種程度上是東南亞各國(guó)不恰當(dāng)?shù)慕鹑诎才艑?dǎo)致了自身的金融危機(jī)，而此金融體系內(nèi)在的矛盾又來(lái)源于各國(guó)不恰當(dāng)?shù)慕鹑诟母镯樞颉?/p>

二、蒙代爾不可能三角的進(jìn)一步解釋

蒙代爾不可能三角是金融發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)經(jīng)典理論，其基本

解釋是在三角形的三個(gè)頂點(diǎn)分別是獨(dú)立的貨幣政策、資本自由流動(dòng)和固定匯率制度，由于三者之間存在固有矛盾，因此一國(guó)不可能同時(shí)實(shí)行這三個(gè)政策，只能實(shí)現(xiàn)其中兩個(gè)。諸如危機(jī)時(shí)東南亞各國(guó)，他們同時(shí)實(shí)行這三個(gè)政策，從而導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。從靜態(tài)觀點(diǎn)看，蒙代爾不可能三角向我們呈現(xiàn)了金融體系的不同制度安排，但是從動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)看，蒙代爾不可能三角也向我們提供了達(dá)成此一金融安排的可能路徑。許多國(guó)家認(rèn)為，金融體系改革應(yīng)當(dāng)遵從金融自由化原則，同時(shí)實(shí)現(xiàn)蒙代爾不可能三角中的兩個(gè)目標(biāo)，但是我國(guó)的金融改革表明，持續(xù)漸進(jìn)穩(wěn)健的改革有時(shí)恰恰是最優(yōu)安排，比如，我們不必同時(shí)實(shí)現(xiàn)蒙代爾三角中的兩個(gè)目標(biāo)，我們可以同時(shí)選取三角邊上中的某一段，作為過(guò)渡向三個(gè)頂點(diǎn)演進(jìn)，這樣我們既可以實(shí)現(xiàn)最終改革目標(biāo)，又避免了改革過(guò)程中出現(xiàn)不穩(wěn)定局面，減小相應(yīng)的改革成本。從另一角度講，蒙代爾三角存在中間解，這一理論解釋將為我們的金融改革提供新的理論解釋。

三、亞洲金融危機(jī)對(duì)我國(guó)金融改革順序的啟示

金融發(fā)展的根本目的是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，金融體系優(yōu)劣的評(píng)判

標(biāo)準(zhǔn)是看其是否能為先進(jìn)的實(shí)體企業(yè)提供高效率、低成本的提供融資服務(wù)，而不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)形態(tài)要求的融資總額、融資效率等都不盡相同，因此不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)的最優(yōu)金融體系也就不盡相同，因此金融體系是動(dòng)態(tài)演進(jìn)的，不同的金融體系安排之間也存在著金融體系轉(zhuǎn)換成本問(wèn)題。由于各國(guó)的資源稟賦不同且可能發(fā)生相對(duì)變化，因此各國(guó)存在著不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，尤其在發(fā)展中國(guó)家還存在著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的問(wèn)題。在這種背景下，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)講，不斷改革金融體系便成為了必然，因此關(guān)鍵的問(wèn)題是如何改革或者如何把握改革的節(jié)奏和順序。如果金融改革落后于產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)，那么便可能制約本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，如果金融改革超前于本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，那么便會(huì)存在一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，如危機(jī)爆發(fā)式的東南亞各國(guó)，最佳安排便是金融體系與本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相互匹配，從而達(dá)到相互促進(jìn)的良性循環(huán)。因此金融改革大框架分為兩點(diǎn)，一是確定金融體系改革的最終目標(biāo)；二是如何減小金融改革的成本，改革成本涉及改革一步到位以及穩(wěn)步推進(jìn)兩種方案的成本一效益比較。對(duì)我國(guó)來(lái)講，我國(guó)金融體系改革的最終目標(biāo)是獨(dú)立的貨幣政策、資本自由流動(dòng)以及浮動(dòng)匯率制，這一目標(biāo)是著眼于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)以及發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)。因此改革的另一個(gè)目標(biāo)便是如何達(dá)成這一目標(biāo)，即改革的順序問(wèn)題，目前主流觀點(diǎn)分三類(lèi)，一是順序論，強(qiáng)調(diào)金融改革“先國(guó)內(nèi)，后國(guó)外”，首先應(yīng)當(dāng)建立健康的國(guó)內(nèi)金融體系，構(gòu)建以利率為核心的價(jià)格調(diào)控機(jī)制，然后放開(kāi)外匯。二是并舉論，強(qiáng)調(diào)“成熟一項(xiàng)，改革一項(xiàng)”，這種觀點(diǎn)重新解釋了三元悖論，認(rèn)為蒙代爾不可能三角存在中間狀態(tài)，該觀點(diǎn)認(rèn)為開(kāi)放資本賬戶和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革兩者并非對(duì)方的前提條件，恰恰相反，只要改革部門(mén)把握好節(jié)奏，穩(wěn)步推進(jìn)，兩者便可相互促進(jìn)，減少改革鎮(zhèn)痛。三是倒逼論，強(qiáng)調(diào)以資本市場(chǎng)開(kāi)放倒逼國(guó)內(nèi)金融體系改革，這種觀點(diǎn)，較為極端，風(fēng)險(xiǎn)也較大。從亞洲金融危機(jī)啟示來(lái)看，發(fā)展中國(guó)家金融改革應(yīng)當(dāng)遵從兩項(xiàng)原則，一是在管控總體風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)之上，穩(wěn)步推進(jìn)；二是改革應(yīng)當(dāng)注重系統(tǒng)聯(lián)動(dòng)，總體協(xié)調(diào)。改革順序論，雖可管控風(fēng)險(xiǎn)，但缺乏倒逼和檢驗(yàn)機(jī)制，不一定能夠取得實(shí)效。而倒逼論，雖可一步到位，但改革步伐過(guò)大，從而造成巨大風(fēng)險(xiǎn)敞口，亞洲金融危機(jī)已證明此項(xiàng)選擇并不可行。改革并舉論則符合上述兩項(xiàng)原則，政府部門(mén)可掌控改革節(jié)奏，在不斷化解風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中縮小風(fēng)險(xiǎn)敞口，引導(dǎo)改革向既定目標(biāo)發(fā)展?？梢钥吹剑壳?，在對(duì)外方面，我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，穩(wěn)步推進(jìn)匯率市場(chǎng)形成機(jī)制；我國(guó)已經(jīng)放開(kāi)經(jīng)常賬戶管制，對(duì)于資本賬戶則是有條件的開(kāi)放，比如我國(guó)已實(shí)行如QFII，RQFII、合資基金等制度，允許國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者在一定額度內(nèi)投資我國(guó)資本市場(chǎng)，但是對(duì)于其他短期投機(jī)資本，我國(guó)則嚴(yán)格管控；在國(guó)內(nèi)方面，推進(jìn)以利率為核心的金融市場(chǎng)體系建設(shè)，搭建多層次的資本市場(chǎng)，同時(shí)實(shí)施諸如存款保險(xiǎn)、資本市場(chǎng)信息披露等制度，提高我國(guó)金融體系的競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)的金融改革順序并未遵從某一具體理論，我們從實(shí)踐出發(fā)，借鑒歷史中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，其中雖也有一些波折，但是改革總體平穩(wěn)，說(shuō)明目前，我國(guó)金融改革順序的正確性。

四、總結(jié)

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，與之相配套的金融體系也應(yīng)當(dāng)不斷調(diào)整，以服務(wù)和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)換代。同時(shí)我國(guó)是一個(gè)轉(zhuǎn)軌型的大國(guó)，金融體系改革不可能一蹴而就，金融改革的首要前提應(yīng)當(dāng)注重風(fēng)險(xiǎn)可控。因此在這些原則的指導(dǎo)下，我國(guó)金融改革應(yīng)當(dāng)多項(xiàng)并舉，小步快走。在不斷化解金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上提高我國(guó)金融體系的效率與安全。亞洲金融危機(jī)給我們帶來(lái)了深刻的啟迪，它說(shuō)明金融改革并不存在絕對(duì)正確的理論指導(dǎo)，一切應(yīng)當(dāng)立足于本國(guó)實(shí)情，同時(shí)金融改革不應(yīng)當(dāng)實(shí)行一刀切的簡(jiǎn)單思路，應(yīng)當(dāng)在不斷嘗試中探索最優(yōu)金融安排，否則一旦發(fā)生危機(jī)，付出的成本將是巨大的。