[摘要]自2015年以來，系統(tǒng)性金融風險發(fā)生的可能性越來越大，影響范圍也越來越廣，中國政府在各種場合都強調(diào)要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，然而，其發(fā)生及演變機制卻不清晰，貨幣政策在其中的作用也不明確。對系統(tǒng)性金融風險發(fā)生和演變機制的相關文獻進行系統(tǒng)性總結，對貨幣政策在其中所起的作用進行梳理，對目前的研究現(xiàn)狀進行評述，對未來研究的方向進行展望，為系統(tǒng)性金融風險問題及貨幣政策在其中的作用這一系列重大問題進行了承上啟下的研究。

[關鍵詞]系統(tǒng)性金融風險；貨幣政策；傳導機制

[中圖分類號]F830

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2018）01-0093-03

Abstract： Since 2015， systemic financial risks have become more and more likely to occur and its impact wider and wider. The Chinese government has emphasized to maintain a bottom line for systemic financial risks on various occasions. However， its occurrence and the evolution mechanism are not clear yet， and the role of monetary policy in it is not clear either. We systematically summarize the relevant literatures on the occurrence and evolution mechanism of systemic financial risks， sort out the role of monetary policy in it， and review the current research status looking forward to guide the future related research.

Keywords： Systemic Financial Risks； Finance Policy； Evolution Mechanism

[作者簡介]魏妹金（1989-），女，漢族，福建南平人，碩士，助教，研究方向：金融統(tǒng)計。

2015年7月，系統(tǒng)性風險以一種猛烈的方式進入了人們的視野——主權債務危機。以希臘為代表的歐元區(qū)主權債務危機，在2015年7月因希臘與國際債權人談判破裂而迅速成為全球矚目的焦點。 伴隨著希臘系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生，2015年8月18—25日，全球主要經(jīng)濟體的股票市場同時出現(xiàn)大幅下挫。

即使時至今日，系統(tǒng)性金融風險也并不是遠在千里之外。最明顯的一個例子莫過于中國的高杠桿率，中央人民銀行行長周小川、國務院總理李克強曾多次表示要“堅持守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險的底線”。2017年10月18日，習近平總書記在十九大報告中提出 “健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。但這一任務卻沒那么簡單，原因在于系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生、演化以及監(jiān)管、預防機制都還不明晰，貨幣政策在其中所起的作用也不明確。

一、研究現(xiàn)狀

關于系統(tǒng)性金融風險的成因?qū)W界仍然沒有統(tǒng)一的認識，但當代的研究基本集中在四個方面：不完全信息理論、金融脆弱性理論、外部沖擊理論、政策失誤理論。

（一）不完全信息理論

Mishkin（1990）檢驗了美國自1857—1987年的歷次金融危機，他認為以逆向選擇和道德風險為代表的信息不對稱問題可以解釋美國大部分系統(tǒng)性風險的成因。這一類研究主要基于金融脆弱性理論，認為系統(tǒng)性金融風險是內(nèi)生的。Whidbee，Wohar（1999）在研究中指出銀行現(xiàn)存的薪酬制度及由此引發(fā)的委托—代理問題同樣存在使銀行經(jīng)理人為追求高回報而主動尋求風險的激勵。Diamond，Dybvig（1983）提出基于儲戶與銀行信息不對稱的銀行擠兌模型，這一模型認為由于信息不對稱，儲戶對銀行的流動性充足與否并不了解，一旦儲戶對此產(chǎn)生懷疑，即使銀行沒有出現(xiàn)流動性問題，也會引發(fā)擠兌，由于銀行的經(jīng)營特點，擠兌將迫使銀行以低價格處理非流動性資產(chǎn)，造成資產(chǎn)價格加速下跌，引發(fā)公眾恐慌，使其他銀行面臨相同的困境，最終觸發(fā)系統(tǒng)性風險。

（二）金融脆弱性理論

另一些學者認為，金融體系有其內(nèi)在的脆弱性，這才是引發(fā)系統(tǒng)性風險的關鍵。Minsky（1992）討論了系統(tǒng)性風險與金融脆弱性的聯(lián)系，認為金融危機是由金融系統(tǒng)內(nèi)在的脆弱性累積風險導致的，這一模式大致可表示為：ponzi性銀行依賴高利率運營及擴張→金融體系信貸總體過分擴張→資產(chǎn)泡沫增加→銀行間業(yè)務高度關聯(lián)→利率過高，個別銀行難以負擔而違約并破產(chǎn)→銀行業(yè)大量業(yè)務關聯(lián)的銀行破產(chǎn)→資產(chǎn)泡沫破滅→系統(tǒng)性金融風險發(fā)生，金融危機到來。Carter（1989）將金融脆弱性歸罪于層出不窮的、以擴大杠桿為目的的金融創(chuàng)新。Kaufman（1996）則將銀行系統(tǒng)的脆弱性歸咎于資產(chǎn)負債錯配、高杠桿以及短期流動性不足。

（三）外部沖擊理論

Allen and Gale（2000），F(xiàn)urfine（2003）等則相信，金融脆弱性自身并不足以導致系統(tǒng)性風險的發(fā)生，系統(tǒng)性風險的發(fā)生是外部沖擊與金融系統(tǒng)內(nèi)在不穩(wěn)定性共同作用的結果。Obstfeld（1996）認為投機者的投機活動會使得一些外部沖擊自我強化，通過投機活動深度擴散到金融領域，使市場參與者產(chǎn)生危機信念，并最終導致金融危機的自我實現(xiàn)。Kaminsky，Reinhart（1999）進一步分析指出，從墨西哥比索危機到亞洲金融風暴，銀行危機都伴隨著貨幣危機的發(fā)生而發(fā)生。Glick，Hutchison（2000）認為這與新興市場在不成熟的金融體系下盲目實施金融自由化政策不無關系，而且這種共生現(xiàn)象具有一定的穩(wěn)健性，不隨一些宏觀與金融結構變量的改變而消失。因而，系統(tǒng)性風險是外部沖擊尤其是貨幣沖擊與金融體系固有的脆弱性共同作用的結果。

（四）政策失誤理論

最近關于系統(tǒng)性風險的研究開始集中于金融及貨幣政策方面，Borio，Lowe（2002）認為不適當?shù)慕鹑诩柏泿耪呖梢栽诓煌苿訃鴥?nèi)消費價格水平上漲的情況下推高資產(chǎn)價格，使信貸過分擴張，從而造成資產(chǎn)泡沫，觸發(fā)系統(tǒng)性風險。Dupor（2002）認為中央銀行對待資產(chǎn)價格上漲，注意區(qū)分資產(chǎn)價格的上漲是源于生產(chǎn)率的提高還是過分樂觀的預期，如果是源于過分樂觀的預期而中央銀行因此實施擴張性貨幣政策，金融危機將幾乎不可避免。Taylor（2009）對2008年美國次貸危機的實證檢驗中指出，過分寬松的貨幣政策將使銀行傾向于擴張信貸，出現(xiàn)無擔保債券擴張，無擔保債券擴張又與同業(yè)銀行拆借市場高度相關，而如果中央銀行過分關注流動性而不是違約風險，中央銀行將傾向于進一步降低利率，使無擔保債券繼續(xù)擴張，加劇同業(yè)拆借市場的違約風險，最終導致金融危機。Angeloni，F(xiàn)aia（2013）認為貨幣擴張及正向的產(chǎn)出沖擊將加大銀行的杠桿水平和風險，而當今的監(jiān)管（如巴塞爾協(xié)議III）是基于風險的最低資本金要求監(jiān)管，這種監(jiān)管將進一步放大銀行的杠桿水平和風險，并最終可能觸發(fā)系統(tǒng)性風險。

二、文獻評述

首先，不完全信息能否避免？答案幾乎是否定的，第一，獲取完全信息的成本過高；第二，一些商業(yè)信息受法律的保護，不可獲得；第三，經(jīng)濟學中常常假設投資人是理性的，但事實上，大多數(shù)投資的行為都是基于“動物精神”，這種非理性的心理常常會導致危機的“自我實現(xiàn)”，即危機之所以發(fā)生是因為人們相信它會發(fā)生，即使存在充足的信息，人們也會選擇無視或懷疑，例如在股票價格水平較高的水平下，即使不存在任何不利的信息或資產(chǎn)價格的所有相關信息都是公開可得的，一些人還是會擔心股票已經(jīng)處在較高的水平會轉勢下跌而售出股票，股票因此下跌，其他投資者會擔心晚出售而遭受損失，繼而售出股票，引發(fā)踩踏，股票加速下跌。

其次，金融脆弱性能否避免？答案顯然也是否定的，如商業(yè)銀行的基礎運營方式就是吸收公眾存款進行貸款活動，這就決定了銀行的高負債、低資本金的特點，如果要降低銀行的脆弱性，就必須要求銀行降低負債率、保持充足的資本金，這樣銀行的業(yè)務將難以為繼，而且，即使按照巴塞爾協(xié)議III，商業(yè)銀行一級資本充足率不過5%，這樣的要求顯然還是不夠“充足”，一旦發(fā)生大規(guī)模違約風險并引致擠兌風潮，銀行將面臨困境，近年來發(fā)生的系統(tǒng)性金融風險已經(jīng)證明了這一點。

再次，外部沖擊可以避免嗎？外部一詞意味著這些沖擊不由金融系統(tǒng)決定。當然，經(jīng)濟學假設的外部性并非完全不由人力決定，例如政府可以實施資本管制制止匯率投機行為，但這種行為會損傷一國的聲譽，一個好的制度應該給與他的國民以不妨礙他人權利的充分自由，這種自由顯然包含參與世界金融活動的自由。

最后，政策失誤可以避免嗎？近年來發(fā)生的系統(tǒng)性風險之間有著驚人的相似之處。墨西哥比索危機、亞洲金融風暴、2014俄羅斯金融危機的過程幾乎如出一轍：金融自由化→外匯投機攻擊→匯率暴跌→央行干預→外匯儲備耗盡→資產(chǎn)價格暴跌→銀行擠兌→資本管制→資產(chǎn)加速下跌。日本房地產(chǎn)泡沫、美國次貸危機均以低利率、高杠桿、重復抵押為特點。在合理的規(guī)則與機制下，政策失誤是可以避免的，而最能直接影響金融體系的是貨幣政策，如果貨幣當局能夠合理調(diào)控貨幣政策，避免系統(tǒng)性金融風險是有可能的。前IMF總裁Jacques de Larosière曾指出“貨幣政策在歷次金融危機中都負有主要責任”，以日本為例，1986年1月至1987年2月，日本銀行連續(xù)五次降低利率以應對日元升值壓力，這事實上已經(jīng)“反應過度”，然而當日元升值壓力消失后，日本當局仍然長時間維持低利率政策試圖以此提振內(nèi)需，這無疑給國內(nèi)已經(jīng)高漲的房地產(chǎn)投機行為火上澆油，泡沫越漲越大，而當日本當局意識到泡沫壓力后，又突然猛烈調(diào)整貨幣政策主動挑破泡沫，致使日本觸發(fā)系統(tǒng)性風險，日本經(jīng)濟硬著陸。

因此，目前的研究存在三個問題：

第一、貨幣政策引發(fā)系統(tǒng)性風險的通道是什么？大家均認為貨幣政策在系統(tǒng)性風險的形成與爆發(fā)中發(fā)揮重要作用，但究竟如何影響卻莫衷一是。Bernanke，Blinder（1988）認為信貸通道擴大了貨幣傳導機制的效果，具有金融加速器效應，是造成系統(tǒng)性風險的主因。Jacques de Larosière相信中央銀行不適當?shù)呢泿耪邔е逻@些國家儲蓄過度，致使流動性過剩，從而使信貸過分擴張，資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，引發(fā)系統(tǒng)性風險。Taylor（2009）則認為，危機的原因并不在于流動性，而在于不適當?shù)呢泿耪呤雇瑯I(yè)拆借利率過低，造成同業(yè)拆借在銀行間嚴重交差，造成違約風險在銀行間傳染才是系統(tǒng)性風險發(fā)生的主因。Borio（2009）則認為信用風險轉移市場的存在使銀行持有同樣的風險敞口，當沖擊到來時同樣的風險暴露使銀行流動性出現(xiàn)短缺，從而觸發(fā)系統(tǒng)性風險。這三種觀點各得到一些學者的支持，但目前看來仍有相當?shù)姆制纭?/p>

第二，沒有產(chǎn)生判斷貨幣政策方向正確與否的準確標準。目前雖然產(chǎn)生了一些衡量系統(tǒng)性風險的指標與方法，如Bordo（2000）金融風險狀況指數(shù)，IMF金融穩(wěn)定指標，Illing，Liu（2006）金融壓力指標，CAEL和CAMEL評價系統(tǒng)，RamPini（1999）違約相依系數(shù)方法，Gray（2007）或然索取權分析方法，Brunnermeier等（2011）CoVaR方法，Cont等（2010）傳染指數(shù)方法，但這些指標與方法的準確性并不令人滿意。而對于現(xiàn)行的貨幣政策是加劇還是減小了，這些指標也不能作出有意義的回答。

第三，缺乏定量分析。沒有定量分析的科學始終是不能令人信服的，我們已經(jīng)知道貨幣政策對系統(tǒng)性風險的發(fā)生與演變有重要影響，但這種影響呈現(xiàn)出怎樣的數(shù)量關系，例如，將存款利率或隔夜拆借利率調(diào)升1%將帶來系統(tǒng)性風險多大程度的上升或下降？在更遠的未來，對于這個問題的研究是有必要的。

三、研究展望

綜上，未來的研究方向可以從以下三個方面著手：第一，對系統(tǒng)性風險成因的理論進行系統(tǒng)的梳理，搜集近年來發(fā)生的系統(tǒng)性金融風險案例及相關數(shù)據(jù)，確定系統(tǒng)性風險發(fā)生的主要通道。第二，在已經(jīng)確立系統(tǒng)性風險發(fā)生的主要通道后，認真研究前人關于建立風險指標的方法以及這些指標與方法的有效性，發(fā)現(xiàn)或建立一種能夠較準確識別系統(tǒng)性風險的指標或方法，并能以此判斷當前的貨幣政策方向是否正確，是正在加速還是抑制系統(tǒng)性風險的發(fā)生。第三，依據(jù)設立的指標建立貨幣政策與系統(tǒng)性風險的數(shù)量關系模型。這將為量化寬松或緊縮提供依據(jù)，使貨幣政策施行與作用更加精確。

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（責任編輯：顧曉濱馬琳）