秦吳昊，孔劉柳，劉嘉偉

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海 200093）

1 引言

股指期貨于1982年正式誕生，因為其自身具有極強的價格發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)配置與規(guī)避風險等諸多功能，所以在全球的資本市場都得到了迅速發(fā)展。經(jīng)過多年的發(fā)展，我們國家的資本市場不斷完善和成熟，金融創(chuàng)新產(chǎn)品日漸豐富。股指期貨在我國的發(fā)展可謂一波三折。2004年芝加哥交易所推出的有關(guān)中國A股的交易市場信息，這也是A股首次在我國金融市場上的交易。直到2006年，我國開始推行股指期貨的交易模式，這種新型的金融交易方式收到當時國內(nèi)市場的好評，但隨著這種交易方式的發(fā)展，逐漸暴露了其監(jiān)管力度上的不足，導(dǎo)致違規(guī)操作不斷，使投資者喪失了這種期貨交易的方式。在2010年的4月16日，是我國第一支實際意義上期貨推行的日期，滬深300股指期貨由300支股票所構(gòu)成，這些股票分別來源于上海和深圳的金融市場，它的問世使我國資本市場得到了飛速發(fā)展。

在推出股指期貨前，我們國家股市通常是運用單邊交易制度。投資人員唯有低價買高價賣這樣才可以取得更好的利益，進而致使市場的價格起伏不定。股指期貨的發(fā)行不但引進了做空制度進而完善了股票市場的價格制度，減少了所有的交易成本，為市場供應(yīng)了一個低成本，高流動的防險以及投資工具。不過股指期貨的高杠桿也意味著高風險。

股指期貨最主要的功能是防御風險，不過該風險最重要的就是經(jīng)過套期來實現(xiàn)保值。從而保證將風險降至最低。在套期保值的操作中，由前一名投資人員（也稱為賣家），將他在期貨市場中買進的期貨以及相關(guān)的合約進行出售，在出售給另一名投資人員（買家）的同時，實現(xiàn)了將風險換成價格變化的形式，從而將風險逐漸降低，并轉(zhuǎn)移。正是由于套期保值創(chuàng)建了現(xiàn)貨和期貨的對沖制度，進而才可以防止價格波動所具有的風險。首先就是同樣資產(chǎn)的價格所受到一樣的經(jīng)濟因素或非經(jīng)濟因素所產(chǎn)生的影響。盡管現(xiàn)貨與期貨這兩種是不一樣的市場，不過影響它價格產(chǎn)生變化的重要原因是一致的，所以波動的方向基本都是一致的。其次伴隨著日期的逐漸來到，期貨價格逐漸相同于現(xiàn)貨的價格[1-5]。

再觀滬深300指這支期貨，它囊括了目前市場上七成以上的股票交易量，是一支成長快，收益高，監(jiān)管質(zhì)量好的期貨。為了加快期貨市場的發(fā)展，也為了保證期貨交易的規(guī)范性，相關(guān)監(jiān)管部門所制定的交易規(guī)則逐漸明晰，監(jiān)管政策逐漸完善，使人們的投資渠道變得更加豐富，投資選擇變得更加多樣。

理論上認為，期貨的交易市場是具有自變化的功能，能夠根據(jù)套期保值、現(xiàn)貨價格的變化而做出改變，這種改變是一種反映迅速，可以敏銳地對市場信息作出反應(yīng)，對現(xiàn)貨市場價格具有積極的引導(dǎo)作用。而在期貨市場的發(fā)展中，期貨交易過程中所引發(fā)的市場波動，期貨交易的安全性問題等都引起了學(xué)者和投資者廣泛的關(guān)注。正是因為在期貨交易市場中，基差的套期保值、套利等各種交易方式能對期貨市場發(fā)展起到關(guān)鍵的作用，因此，在期貨市場的研究中，基差的風險研究很有必要也很有實用價值。

2 實證模型研究

2.1 研究原理

關(guān)于現(xiàn)貨與期貨價格之間所具有的引導(dǎo)關(guān)系及兩者之間長期的平衡關(guān)系，這些關(guān)系都能根據(jù)期貨和現(xiàn)貨的價格，以及相應(yīng)價格所對應(yīng)的時間等，通過ADF單位根檢驗法、協(xié)整檢驗法，以及格蘭杰因果檢驗法等方法進行驗證。在驗證的過程中，為了進一步突顯兩者的價格偏離所帶來的影響，還可以通過建立VEC模型，求導(dǎo)脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法來進行全面的剖析。在我國，已經(jīng)有相當一部分的學(xué)者以不同的方式對期貨和現(xiàn)貨的價格關(guān)系開展不同的驗證，也取得了相關(guān)成就。

在期貨和現(xiàn)貨市場之間的波動關(guān)系研究中，國內(nèi)的學(xué)者沈開艷女士通過使用EGARCH模型，以滬深300股票指數(shù)為例進行研究。通過研究，她發(fā)現(xiàn)了期貨市場與現(xiàn)貨市場波動之間所表現(xiàn)的不同特性，也就是短期的溢出效益所表現(xiàn)的特性是非對稱性的，而長期的溢出效益是對稱性的[6-7]。

2.2 實證研究分析

①數(shù)據(jù)來源和處理。本文采集了2016年6月末到2016年8月末這段時間滬深300股指與股指期貨的相關(guān)數(shù)據(jù)，將期貨市場作為基本標準，對每個交易日的期貨及現(xiàn)貨價格進行匹配，數(shù)據(jù)均來自Wind（萬德）數(shù)據(jù)庫。為了避免數(shù)據(jù)波動太劇烈并且消除異方差性，本文先對數(shù)據(jù)采取預(yù)處理，分別對滬深300股指的期貨與現(xiàn)貨的價格，以及相應(yīng)價格所對應(yīng)的時間序列來進行研究，表1中l(wèi)ns所示的是滬深期貨中現(xiàn)貨價格的自然對數(shù)序列，而lnf則表示滬深期貨中期貨價格的自然對數(shù)序列。

②對ADF序列表的單位根檢驗。為了更方便后續(xù)的計算，首先要對ADF的單位根進行檢驗，在lnf和lns兩個序列中，已經(jīng)奠定了隨后計算期貨和現(xiàn)貨價格的長期或短期關(guān)系的計算基礎(chǔ)。因此，在對時間序列進行計算，主要是對序列的平穩(wěn)性進行計算，在這里要注意的是，使用非平穩(wěn)的時間序列進行建?？赡軙?dǎo)致偽回歸的現(xiàn)象。在建模前，要對時間序列的平穩(wěn)性進行考慮，當出現(xiàn)時間序列為非平穩(wěn)性的，則需要通過進一步的差分處理等協(xié)調(diào)方式對時間序列進行整理。表1是lns和lnf兩個序列的ADF檢驗結(jié)果。從單位根檢驗結(jié)果（見表1）可以發(fā)現(xiàn)，ADF值的概率P值分別為0.779 8和0.557 9，所以不可拒絕序列有一個單位根的原假設(shè)，故認為兩個序列均非平穩(wěn)，需要對兩個自然對數(shù)序列展開差分處理或者展開協(xié)整分析。

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通過共同走勢情況（見圖1），可以看出兩個變量的波動幾乎是一致的，很可能存在較強的關(guān)聯(lián)性，有待后文的驗證。

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③協(xié)整檢驗。在建立VAR模型的基礎(chǔ)上，確定滯后階數(shù)并進行相應(yīng)的協(xié)整檢驗。本文中兩階滯后為最佳滯后階數(shù)，具體情況在表2中能夠體現(xiàn)出來。

在進行計算時，當出現(xiàn)所有的時間序列都為不平穩(wěn)的情況時，這時，能夠?qū)⑦@些時間序列進行展開分析，協(xié)整和調(diào)理，也就是將其中的幾個不平穩(wěn)的時間序列，嘗試整合為平穩(wěn)的時間序列。當其中的幾個或多個不平穩(wěn)的序列能夠組合為平穩(wěn)序列時，這時，這些序列也具有一定的穩(wěn)定性，換言之，就是這些序列間存在長期均衡的關(guān)系。在本文中，采用的是Johansen的協(xié)整檢驗法。跡統(tǒng)計量的檢驗結(jié)果和最大特征值的檢驗結(jié)果不同，跡統(tǒng)計量顯示lns和lnf之間存在兩個協(xié)整關(guān)系，而最大特征值顯示lns和lnf之間不存在任何協(xié)整關(guān)系。當跡統(tǒng)計量和最大特征值的檢驗結(jié)果發(fā)生矛盾時，那么一般是以跡統(tǒng)計量的檢驗結(jié)果為主的，因為一般情況下，跡統(tǒng)計量更有效。對數(shù)似然值最大的協(xié)整關(guān)系式由圖1可得。通過該關(guān)系式能夠得出Lns與Lnf均是正相關(guān)的長期均衡關(guān)系：現(xiàn)貨價格一高1%，期貨價格就會提高2.81%。

④Granger因果檢驗。如果現(xiàn)貨和期貨兩個市場之間能夠互相影響，則能夠初步說明兩個市場之間可能存在一定的協(xié)整關(guān)系，為了證明這一點，本文嘗試運用VEC模型來對兩者間所具有的引導(dǎo)關(guān)系進行分析。

格蘭杰的所具有的因果關(guān)系實際上就是運用了VAR模型對期貨市場中的其中一組有著明顯系數(shù)的數(shù)據(jù)進行檢驗。這種檢驗方法能夠證明這種變量是否能夠?qū)α硪环N或者是當前這種變量的其他因素造成影響，而當出現(xiàn)這些明顯的影響時，這就證明此類變量對其變量所具有的格蘭杰因果關(guān)系；若影響不是非常明顯，就證明此類變量對其他的變量不具有格蘭杰因果關(guān)系。

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表3當中明顯得出，期貨價格的變更（DLNF）所指的就是現(xiàn)貨價格變更（DLNS）的格蘭杰主要因素之一，這當中 P值則代表 0.038，能夠得出此類Granger因素是十分明顯的，期貨極為明顯的影響了現(xiàn)貨。股指期貨的落后可以十分明顯的地解釋或是預(yù)測現(xiàn)貨所具有的價格。這種檢驗結(jié)果和前文的理論預(yù)期是一致的，正好說明期貨具有價格發(fā)現(xiàn)和定價的功能。

不過檢驗的結(jié)果得出現(xiàn)貨價格的變更（DLNS）并非是期貨價格（DLNF）的格蘭杰因素之一，所指的就是現(xiàn)貨價格變更（DLNS）的落后期不可以完全解釋或是預(yù)測期貨價格的變更（DLNF）。這項因果關(guān)系檢驗極好的供應(yīng)了這兩個變量間的所具有的作用方向，該方向是根據(jù)期貨價格變更到現(xiàn)貨價格，不過反之并未建成。這就證明這兩種因果關(guān)系在實行當中是完全不能發(fā)生的。

⑤脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠應(yīng)用于衡量干擾對系統(tǒng)的沖擊關(guān)系，在驗證中采用脈沖響應(yīng)函數(shù)，能夠直觀地表示系統(tǒng)變化量的動態(tài)以及干擾對系統(tǒng)的動態(tài)影響等。主要還是對上文當中所建設(shè)的VAR模型，把刻畫股指期貨和現(xiàn)貨間的脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF），根據(jù)研究這兩者間所具有的短期動態(tài)關(guān)系。

由圖2中左下角和右上角的脈沖響應(yīng)值的軌跡圖，能夠清楚地看出，期貨的一個正向沖擊致使現(xiàn)貨價格的迅速上升和波動，但是相反現(xiàn)貨價格對期貨價格所造成的影響卻不明顯。這也完全驗證了上文中格蘭杰因果關(guān)系檢驗的結(jié)果。

3 結(jié)論與政策建議

3.1 結(jié)論

①滬深300股指期貨的現(xiàn)貨和期貨之間是存在長期的協(xié)整關(guān)系，這種關(guān)系也是一種呈Granger的單向引導(dǎo)關(guān)系。這種關(guān)系表明了期貨市場在運作過程中的有效性，這對于期貨套現(xiàn)的正常運作和風險的避險有著十分積極的作用。

②根據(jù)建立的VEC模型和設(shè)立的脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠得出，在股指期貨的期貨中，價格序列起到十分重要的作用，而跟同時期的現(xiàn)貨市場對比，也有著極強的信息效應(yīng)。

實證分析結(jié)果顯示期貨市場比現(xiàn)貨市場對于新息（innovation）更為敏感、更為高效，可以運用期貨來緩沖現(xiàn)貨中的價格波動風險。所以，為了保證期貨市場的發(fā)展，對于個人、政府、組織來說都是一項任重而道遠的責任。政府部門要及時推行相關(guān)政策，對期貨市場進行規(guī)范化的管理，保證期貨市場的健康發(fā)展；金融組織作為期貨市場的管理者，應(yīng)該履行相關(guān)政策，實時、高效地進行期貨市場的交易，并遵守期貨市場的交易規(guī)范；而個人作為期貨市場的直接參與者，期貨市場的良性發(fā)展對于個人來說，是百利而無一害的。因此，對于投資者來說，遵守市場交易規(guī)則，保證市場良性發(fā)展是投資者必不可少的責任之一。

3.2 政策性建議

①加強風險預(yù)警和管理，提高信息透明度。建立實時風險預(yù)警系統(tǒng)，實際上是根據(jù)引發(fā)期貨市場風險多種原因，以及這些原因?qū)ζ谪浭袌龅闹苯佑绊懀簿褪莾r格的變動這一直接表現(xiàn)。在期貨市場中，基差的變動會引起期貨的交易量、持倉量等都會發(fā)生變化。因此，通過研究期貨市場的持貨量和價格的變動之間的聯(lián)系，能夠預(yù)測期貨市場的風險，并對這些風險進行預(yù)防，達到風險控制、風險管理，從而降低風險的作用。另一方面，我們要保證市場交易信息的透明度，公平、公開、公示地對期貨交易市場的各項信息進行公示，并保證信息的實時性和準確性。金融機構(gòu)需要強化管理內(nèi)部的工作人員，防止工作人員出現(xiàn)違反職業(yè)道德的行為。

②加強對投資者的教育,培養(yǎng)理性市場參與者。投資者是期貨市場的新鮮血液。所謂價格泡沫，往往是因為噪聲交易者的殺跌過強，價格在未出現(xiàn)任何新信息的狀況下持續(xù)增長。噪聲交易者采取的不理性跟風行為所造成的羊群效應(yīng)，這種投資模式被稱為正反饋投資策略。歷史也證明了，在金融市場的發(fā)展中，波動的出現(xiàn)往往都是投資者的不理性行為而導(dǎo)致的，因此，加強對投資者的教育則顯得尤為重要，避免出現(xiàn)盲目的追漲殺跌。為了適應(yīng)我國期貨市場的發(fā)展需要，我國期貨行業(yè)需要使用期貨風險管理技術(shù)，通過結(jié)合定量分析和定性分析兩種分析方法，得到適合我國期貨市場的發(fā)展需求的管理模型。

③完善金融期貨的法律法規(guī)。伴隨著國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展情況，現(xiàn)貨市場和期貨市場的發(fā)展都能有效地促進國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展，但目前國內(nèi)的期貨市場發(fā)展較為緩慢，而期貨市場所指的就是規(guī)則導(dǎo)向的一個市場，它的市場法規(guī)機制所具有的設(shè)計直接影響到市場運行質(zhì)量的提高以及功能的整體發(fā)揮。是期貨市場當中位階最高的一項法律，《期貨法》的空缺，現(xiàn)行的規(guī)章機制針對市場當中的不規(guī)范行為仍存在著極高的約束力?，F(xiàn)行《期貨交易管理條例》最重要的還是行政規(guī)范，主要是在調(diào)動商品的期貨交易，針對金融期貨、投資人員的維護、場外衍生品交易以及期貨市場對外開放等諸多相關(guān)問題極少或者根本就沒有觸及，這樣對期貨市場國際化發(fā)展沒有任何的幫助。當前,我們國家《期貨法》立法條件已完全具備，立法的機遇已經(jīng)完全時成熟。規(guī)定期貨法，能夠?qū)ι唐返钠谪浥c金融期貨市場實行整體的規(guī)范，對場外衍生品交易實行適度的管理，進而使期貨可以在國民經(jīng)濟諸多的范圍內(nèi)發(fā)揮更為主要的作用。

并且，快速促進制定期貨法是保證期貨的投資人員合法權(quán)益所具有的要求。期貨交易實際上就是一項風險較高的交易，我們國家期貨市場的散戶明顯較多，必須要賦予極高的保護。規(guī)定期貨法，能換平衡分配不同主體間所具有的職責、權(quán)利以及使命，有效設(shè)定各不相同的主體民事以及相關(guān)的行政法律職責，全面保證期貨投資人員的合法權(quán)益。

除此之外，盡快制定期貨法對期貨市場進行管理，是保護保障期貨市場安全的具體需求。期貨交易實際上就是一種極為特殊的民商事交易，有它極為特殊的風險掌控形式，比如中央對手方機制和強制平倉機制等。不過在司法實行當中，期貨交易所“中央對手方”法律地位和期貨公司平倉權(quán)均受到了過司法機關(guān)以及投資人員的懷疑。制定期貨法，把這些已經(jīng)期貨市場實行證明具有一定效果的風險控制方法根據(jù)法律的形式穩(wěn)定下來，進而加強它的法律效力，能夠極好的保護期貨市場的安全。

最后，快速促進制定期貨法是提高期貨市場對外開放的具體要求。當前，我們國家的期貨市場就是一個相對封閉的市場，應(yīng)該全面地成為國際當中最主要的一個商品定價中心，需要快速地對外開放。對外開放需要具有一定相應(yīng)的開放政策和完整的跨境監(jiān)管執(zhí)法安排。制定期貨法能夠給期貨市場的對外開放和跨境監(jiān)管供應(yīng)相應(yīng)的法律依據(jù)。

總之，期貨市場的發(fā)展是我國未來經(jīng)濟發(fā)展的必需品之一，而如何保證國內(nèi)期貨市場又快又好地發(fā)展，使得期貨市場在我國的發(fā)展中能夠后來居上，趕上其他國家，這就需要我國加強對期貨市場的規(guī)范化管理，保證期貨市場的良性發(fā)展，加強對期貨市場的監(jiān)督，為我國的投資者帶來更多投資選擇。

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