(山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 山西 太原 030006)

一、理論分析與研究假設(shè)

過(guò)度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)充分的分離，股東和經(jīng)理人的利益不一致，不利于對(duì)經(jīng)理實(shí)施有效激勵(lì)措施和監(jiān)督機(jī)制，產(chǎn)生“搭便車(chē)”行為和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。過(guò)度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也不合理。股權(quán)過(guò)度集中不利于經(jīng)理人的更換，同時(shí)，股權(quán)高度集中導(dǎo)致公司的監(jiān)督“形同虛設(shè)”，可能存在大股東侵犯小股東的利益。還可能導(dǎo)致公司創(chuàng)新不足，股票流動(dòng)性差等等問(wèn)題。結(jié)合上述的分析，筆者隨著股權(quán)越來(lái)越集中，公司績(jī)效可能會(huì)越來(lái)越差。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)指標(biāo)的選擇

1.股權(quán)集中度的指標(biāo)選擇。對(duì)股權(quán)集中度一般從以下兩個(gè)方面考察：一是從總量上考察企業(yè)股權(quán)的集中與分散程度。二是從結(jié)構(gòu)上考察股權(quán)制衡度，即控股股東與其他非控股股東之間的股權(quán)比較。因此筆者選取四個(gè)指標(biāo)作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)。分別用CR1、CR5、Z、H5表示第一大股東持股比例，前五大股東持股比例之和，Z指數(shù)(第一大股東和第二大股東持股比例的比值)和前五大股東持股比例平方和。

2.公司績(jī)效指標(biāo)選擇。公司績(jī)效指公司的整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和運(yùn)作效率。對(duì)于公司績(jī)效的評(píng)價(jià)，國(guó)內(nèi)國(guó)外都有不同的方法。一般用到的指標(biāo)包括托賓 Q 值、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等。基于我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，采用托賓Q值不利于實(shí)證分析，所以筆者選取總資產(chǎn)收益率ROA作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取在2012年12月31日前在滬深兩地上市的A股3292家公司作為研究樣本，以2013-2016年四年的面板數(shù)據(jù)作為研究的原始數(shù)據(jù)，分析股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系。其中剔除四年中任何一年報(bào)表數(shù)據(jù)不全的公司，剔除ST公司,剔除之后，剩余2349家公司，共9319個(gè)樣本量。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

1.公司績(jī)效描述性統(tǒng)計(jì)

表1 公司績(jī)效的統(tǒng)計(jì)性描述

從表1可以看出，2013-2016四年里，我國(guó)A股上市公司的總資產(chǎn)收益率浮動(dòng)范圍較小。每年的最小值和方差逐漸縮小，表明各個(gè)公司之間的差距在縮小。但是總資產(chǎn)收益率均值和最大值逐年下降，可能是受到近幾年全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的影響，但整體影響并不大。綜合看來(lái)，我國(guó)A股上市公司盈利水平整體有所下滑，波動(dòng)較小。

2.股權(quán)集中度描述性統(tǒng)計(jì)

表2 股權(quán)集中度描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，我國(guó)A股上市公司股權(quán)集中度較高，集中于前五大股東。第一大股東持股比例較高，屬于相對(duì)控股；近四年的Z指數(shù)平均值為11.37，第一大股東優(yōu)勢(shì)明顯；H5指數(shù)接近0.16，前五大股東的持股比例差距相對(duì)較大。綜合看，我國(guó)A股上市公司的股權(quán)集中于第一大股東。

(四)回歸分析

1.模型構(gòu)建。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究分析，用二次曲線表示股權(quán)集中度和公司績(jī)效之間的關(guān)系，考慮到影響公司績(jī)效的因素不只有股權(quán)集中度，股東性質(zhì)的不同、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模以及資產(chǎn)負(fù)債率等因素都會(huì)影響到企業(yè)績(jī)效。

2.回歸分析

表3 回歸結(jié)果

處理工具：state軟件

*、**、***表示在10%、5%、1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)

三、結(jié)論與解釋

本文主要對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。選取了我國(guó)A股2349家公司，共9319個(gè)樣本量，數(shù)據(jù)全部來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用state分析進(jìn)了描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析，得出了以下結(jié)論：

第一，根據(jù)股權(quán)集中度的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)上市公司高度集中于前五大股東，相對(duì)集中于第一大股東，股權(quán)相對(duì)高度集中。Z指數(shù)平均值高達(dá)11.37，說(shuō)明第一大股東相比其他股東具有極大的優(yōu)勢(shì)，但是當(dāng)以Z指數(shù)作為解釋變量時(shí)，不存在顯著的非線性相關(guān)關(guān)系。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，近四年股權(quán)集中度有下降趨勢(shì)，相對(duì)控股在集中，絕對(duì)控股在下降。

第二，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和、前五大股東持股比例平方與公司績(jī)效均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明股權(quán)過(guò)度集中不利于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高，這主要是因?yàn)楣蓹?quán)集中會(huì)使得公司內(nèi)外部監(jiān)督力度減弱，激勵(lì)機(jī)制失效，從而引發(fā)一系列的公司治理問(wèn)題。公司治理是公司發(fā)展的基石，只有當(dāng)公司治理結(jié)構(gòu)合理時(shí)，公司才會(huì)有長(zhǎng)久的發(fā)展。

另外，本文還有很多不足之處：

第一，在指標(biāo)選取上單一化。公司績(jī)效只選擇了一個(gè)總資產(chǎn)收益率指標(biāo)，導(dǎo)致在實(shí)證分析時(shí)，指標(biāo)過(guò)于單一，解釋力度不強(qiáng)。而且影響公司績(jī)效的因素很多，不單單是筆者在本文中所提出的，控制變量沒(méi)有考慮行業(yè)因素，實(shí)證結(jié)果不能適用于全部的行業(yè)。對(duì)于Z指標(biāo)的實(shí)證分析沒(méi)有充分考慮各種因素，因此實(shí)證結(jié)果不理想。

第二，實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)只選取了2013年到2016年四年的數(shù)據(jù)，并不能完全覆蓋整個(gè)企業(yè)發(fā)展周期，或者是一個(gè)發(fā)展階段，實(shí)驗(yàn)結(jié)果缺乏強(qiáng)有力的說(shuō)服力。