錢曉霞

（浙江大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，浙江杭州310027）

一、引言

當(dāng)前世界經(jīng)濟仍處于金融危機后的深度調(diào)整和再平衡階段，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體復(fù)蘇緩慢，新興市場經(jīng)濟體表現(xiàn)疲弱。發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟和貨幣政策面臨繼續(xù)分化，隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，美聯(lián)儲走上加息通道，而歐洲、日本等國家經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢仍不明朗，歐央行和日本央行仍采取寬松的貨幣政策。此外，保護主義抬頭，“去全球化”浪潮顯現(xiàn)，地緣政治復(fù)雜多變，未來全球環(huán)境中不確定、不穩(wěn)定因素將增多，國際金融市場震蕩加劇。在金融一體化背景下，全球金融市場的外部沖擊會對新興市場國家的金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。而美國作為世界第一大經(jīng)濟體以及美元的全球中心貨幣地位決定了美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整會對其他國家產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)。2008年金融危機后，美聯(lián)儲通過量化寬松政策刺激經(jīng)濟，這些政策為全球金融市場注入了大量流動性，造成跨境資本大量流入新興市場國家，導(dǎo)致這些國家杠桿率的提高和資產(chǎn)價格泡沫的積聚。隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，美聯(lián)儲于2014年底宣布退出量化寬松政策，并于2015年12月開啟了新一輪的加息周期，這對全球金融市場再次造成了強烈沖擊。受美聯(lián)儲加息的影響，美元出現(xiàn)了新一輪升值，全球大部分貨幣出現(xiàn)了對美元匯率不同程度的貶值，尤其是新興市場國家，面臨著較大的匯率貶值和跨境資本大規(guī)模外流壓力。

金融開放是我國經(jīng)濟金融改革和未來發(fā)展的重要方向，金融開放程度的提高在為我國發(fā)展帶來利益的同時，也會加大外部沖擊對我國金融市場的影響。2015年以來，美國和歐洲、日本經(jīng)濟與貨幣政策的分化導(dǎo)致美元快速升值，該外部沖擊通過匯率渠道對我國外匯市場和跨境資本流動產(chǎn)生了重要影響。美聯(lián)儲加息帶動美元指數(shù)快速走強，人民幣面臨著較大的貶值壓力，而人民幣貶值預(yù)期的增強會造成我國跨境資本外流風(fēng)險的增加?，F(xiàn)階段我國正處于經(jīng)濟增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟抗風(fēng)險能力較弱。此外，我國人民幣匯率形成機制有待進(jìn)一步完善，金融市場發(fā)展水平仍較低，國內(nèi)市場容易遭受國際市場外部風(fēng)險的沖擊。所以，在當(dāng)前背景下研究外部沖擊對我國匯率波動和短期跨境資本流動的溢出效應(yīng)具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

本文研究全球金融市場沖擊對我國匯率波動和短期跨境資本流動的溢出效應(yīng)，并提出了新形勢下跨境資本流動管理的相關(guān)政策建議，具有較強的時效性和研究價值。文章的結(jié)構(gòu)主要分為以下幾個部分：第一部分是引言，第二部分是文獻(xiàn)綜述，第三部分為實證研究，第四部分為結(jié)論和政策建議。本文的主要創(chuàng)新之處為采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸模型（MSVAR模型）進(jìn)行實證研究，MS-VAR模型有效克服了傳統(tǒng)VAR模型的缺陷，能夠識別模型變量狀態(tài)的轉(zhuǎn)變并刻畫各變量在不同狀態(tài)間的動態(tài)轉(zhuǎn)變特征，從而使得實證研究更具科學(xué)性和說服力。

二、文獻(xiàn)綜述

本文主要研究我國金融開放進(jìn)程中全球金融市場外部沖擊、匯率波動和跨境資本流動風(fēng)險問題。國內(nèi)外許多學(xué)者都對相關(guān)問題進(jìn)行了較為深入的研究，文獻(xiàn)資源較為豐富，本文主要從國內(nèi)外研究綜述梳理和文獻(xiàn)總結(jié)評論這兩個視角進(jìn)行分析。

（一）國內(nèi)外研究綜述

1.有關(guān)外部沖擊對匯率波動的影響研究。隨著金融市場開放程度的不斷提高，全球市場的外部沖擊將對該國國內(nèi)外匯市場穩(wěn)定造成一定沖擊，從而造成匯率波動加劇，金融不穩(wěn)定性顯著增加。許多學(xué)者研究了外部沖擊對新興市場國家匯率市場穩(wěn)定的影響：如Eichengreen和Gupta（2015）認(rèn)為美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出會對新興市場的貨幣匯率和金融市場產(chǎn)生重要影響；Aizenman和Binici（2016）采用動態(tài)面板模型研究了2000—2014年間外部因素對OECD和新興市場國家匯率市場壓力的影響。

在金融開放進(jìn)程下外部沖擊對我國人民幣匯率波動也造成了較大影響，許多學(xué)者也對此進(jìn)行了研究分析。歐陽志剛和張圣（2016）采用SVAR模型研究了金融危機后美國貨幣政策對人民幣匯率的溢出作用，研究結(jié)果表明美國貨幣政策會通過利率渠道、價格渠道、貨幣擴張渠道對人民幣匯率產(chǎn)生重要影響，其中美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率和美元指數(shù)對我國匯率的沖擊效應(yīng)較顯著。竇菲菲和田素華（2016）研究了美國量化寬松政策退出與人民幣匯率波動之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出會造成金融市場套利增加和短期資本跨境流動，導(dǎo)致人民幣匯率的貶值壓力顯著上升。

2.有關(guān)外部沖擊對跨境資本流動影響的研究。在金融開放背景下，全球金融市場的外部沖擊將對該國的跨境資本流動產(chǎn)生重要的溢出效應(yīng)，而跨境資本的迅速流動或大規(guī)模外流都將造成該國金融風(fēng)險的上升。Fratzscher（2012）研究了跨境資本流動的驅(qū)動因素，認(rèn)為國際流動性、發(fā)達(dá)經(jīng)濟體特別是美國的宏觀經(jīng)濟條件和政策是影響2007—2008年危機期間跨境資本流動的重要因素。Forbes和Warnock（2012）認(rèn)為全球風(fēng)險因素與極端跨境資本流動事件顯著相關(guān)。Fratzscher、Duca和Straub（2013）分析了美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的全球溢出效應(yīng)，認(rèn)為QE政策對新興市場經(jīng)濟體的資本流動會產(chǎn)生順周期影響。Kiendrebeogo（2016）探討了貨幣政策與國際資本流動之間的聯(lián)系，認(rèn)為美國量化寬松政策增加了發(fā)展中以及發(fā)達(dá)國家的凈資本流動，而量化寬松政策的退出將導(dǎo)致資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

3.有關(guān)外部沖擊、匯率波動和跨境資本流動問題研究。以上學(xué)者分別研究了外部沖擊對匯率波動或者跨境資本流動的影響，而隨著金融市場的不斷開放以及金融風(fēng)險的進(jìn)一步傳導(dǎo)，全球市場的外部沖擊會對一國的匯率波動和跨境資本流動產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)，從而加劇國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性。有關(guān)外部沖擊、匯率波動和跨境資本流動問題的文獻(xiàn)研究還比較少。Barroso、Da Silva和Sales（2016）研究了美國非常規(guī)貨幣政策對巴西資本流動和經(jīng)濟穩(wěn)定的影響，認(rèn)為量化寬松政策導(dǎo)致了跨境資本大量流入巴西，造成其匯率升值、股票價格上漲、信貸擴張以及國內(nèi)消費等相關(guān)活動的擴張。Tillmann（2016）認(rèn)為美國非常規(guī)貨幣政策對新興市場經(jīng)濟體的跨境資本流動、股票價格和匯率波動有較大的溢出效應(yīng)。譚小芬（2016）認(rèn)為美聯(lián)儲加息會導(dǎo)致我國短期跨境資本外流的壓力增大，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力，從而對我國金融市場和宏觀調(diào)控造成負(fù)面沖擊。

4.金融開放背景下的跨境資本流動風(fēng)險和管理研究。跨境資本大規(guī)模流動在優(yōu)化資源配置和提高市場效率的同時，也會帶來許多風(fēng)險。Reinhart和Reinhart（2008）研究了資本流動與金融危機的關(guān)系，研究結(jié)果表明，相比于發(fā)達(dá)國家，發(fā)展中國家遭受經(jīng)濟危機的可能性更大，往往伴隨著大量債務(wù)違約、銀行危機、通貨膨脹和貨幣崩潰。Caballero（2016）認(rèn)為資本大量流入使得銀行危機發(fā)生的概率提高了3.6倍，其中資本流入對新興市場經(jīng)濟體的影響更大。

對跨境資本流動進(jìn)行有效管理能夠更好地預(yù)防風(fēng)險，許多學(xué)者對跨境資本流動管理進(jìn)行了深入研究。Ostry等（2010）指出資本流動管理的一般工具包括貨幣升值、外匯儲備積累、財政和貨幣政策的調(diào)整以及加強宏觀審慎管理，出于宏觀經(jīng)濟和審慎管理的角度，資本管制是應(yīng)對資本流入激增政策的合法組成部分。周小川（2016）指出新一輪金融監(jiān)管體制改革的目標(biāo)之一應(yīng)該是有利于強化宏觀審慎政策框架。陳衛(wèi)東和王有鑫（2016）對人民幣貶值背景下我國跨境資本流動的渠道、規(guī)模、趨勢及風(fēng)險防范問題進(jìn)行了深入研究，提出我國應(yīng)加強宏觀審慎管理，不斷完善跨境資本流動監(jiān)管與預(yù)警體系，防范資本流動帶來的風(fēng)險。

（二）文獻(xiàn)總結(jié)和評論

回顧國內(nèi)外文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)以往學(xué)者主要對外部沖擊、匯率波動和跨境資本流動問題以及金融開放背景下的跨境資本流動風(fēng)險和資本流動管理措施進(jìn)行了深入的研究分析。以往學(xué)者的研究成果對本文具有較多的借鑒價值：第一，許多學(xué)者研究了美國量化寬松政策、美聯(lián)儲加息等外部沖擊對新興市場匯率波動和跨境資本流動的影響，本文在計量模型的變量設(shè)計上借鑒了這些學(xué)者的研究成果；第二，以往文獻(xiàn)對外部沖擊、匯率波動和跨境資本流動的影響機制進(jìn)行了較為詳細(xì)的分析，值得本文借鑒；第三，周小川、陳衛(wèi)東和王有鑫等學(xué)者在跨境資本流動管理上提出了較多富有建設(shè)性、針對性和時效性的政策建議，對本文的研究有很大啟發(fā)。

當(dāng)然，以往學(xué)者的研究也存在著一些不足：從研究內(nèi)容看，近幾年隨著全球經(jīng)濟金融環(huán)境的變化，國內(nèi)外學(xué)者對國際市場外部沖擊對新興市場經(jīng)濟體溢出效應(yīng)的研究逐漸增多，但具體研究外部沖擊對我國匯率波動以及跨境資本流動問題的文獻(xiàn)仍較少，且缺乏系統(tǒng)性；從研究方法看，之前研究該主題的文獻(xiàn)多采用定性為主或傳統(tǒng)的線性模型分析方法，傳統(tǒng)實證方法沒有將模型和變量的非線性、時變性以及結(jié)構(gòu)性突變問題考慮進(jìn)來。

基于此，本文在國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，采用MS-VAR模型對金融開放進(jìn)程下全球金融市場沖擊對我國匯率波動和短期跨境資本流動的溢出效應(yīng)進(jìn)行了深入分析，并結(jié)合我國經(jīng)濟金融發(fā)展現(xiàn)狀提出了相應(yīng)的跨境資本流動管理方法和建議。

三、實證分析

（一）計量模型設(shè)計

本文借鑒了Hamilton（1989）、Krolzig（1998）等學(xué)者的研究成果，采用MS-VAR（Markov-Switching Vector Autoregressions）模型進(jìn)行實證分析，該模型能夠有效刻畫各變量在不同狀態(tài)間的動態(tài)轉(zhuǎn)變特征，具有較強的應(yīng)用性。

本文采用MS-VAR模型實證研究了全球金融市場沖擊對我國匯率波動和短期跨境資本流動的溢出效應(yīng)。在考察樣本期間內(nèi)，模型區(qū)制的狀態(tài)既可能由于全球風(fēng)險因素以及美國貨幣政策變動表現(xiàn)為“外部沖擊強”和“外部沖擊弱”的區(qū)制狀態(tài)，也可能由于人民幣匯率波動和跨境資本流動變動表現(xiàn)為“高波動”和“低波動”的區(qū)制狀態(tài)，因此，本文將模型的區(qū)制狀態(tài)st的個數(shù)設(shè)定為2，即st∈{1,2}。兩區(qū)制MSVAR模型設(shè)計如下：

其中，pij=Pr()st+1=j|st=i為模型兩區(qū)制間不同狀態(tài)的轉(zhuǎn)移概率，表示st從t時刻的狀態(tài)i轉(zhuǎn)換到t+1時刻的狀態(tài)j的概率，滿足。根據(jù)轉(zhuǎn)移概率可計算出模型在兩區(qū)制分別持續(xù)的時間：

本文主要采用極大似然法對模型進(jìn)行估計。It-1表示到t-1時刻所能獲得的所有過去信息。為模型的待估計參數(shù)向量?；贗t-1、θ、yt和st=i，可通過求解模型的聯(lián)合分布密度函數(shù)得到模型的參數(shù)估計值。在MSVAR模型中，除了對模型參數(shù)進(jìn)行估計外，也需對模型不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)移概率進(jìn)行估計：Pr(st=i|It;θ)表示MS-VAR模型的濾波概率（filtered probability），Pr(st=i|IT;θ)T?t表示MS-VAR模型的平滑概率（smoothed probability）?；趖=1,2,…,T時刻的轉(zhuǎn)移概率，可通過重復(fù)迭代的估算方法得到模型各時刻的濾波概率和平滑概率。

表1：模型變量描述

（二）模型變量說明和樣本選取

基于分析的充足性和有效性，本文選取2003年12月—2016年12月的月度數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間。對于全球金融市場外部沖擊的衡量，本文選取了全球風(fēng)險因素、美國貨幣政策（數(shù)量型和價格型）變化等相關(guān)指標(biāo)；對于匯率波動的衡量，本文選取了美元兌人民幣匯率的中間價來衡量；對于短期跨境資本流動的估算，本文借鑒了劉莉亞（2008）和張明（2014）的研究成果，采用以下修正的間接估算方法進(jìn)行衡量：

本文數(shù)據(jù)主要來源于萬得數(shù)據(jù)庫、美聯(lián)儲網(wǎng)站和中國人民銀行網(wǎng)站，模型具體變量描述見表1。

（三）MS-VAR模型選擇

MS-VAR模型要求所有變量都為平穩(wěn)序列，本文首先采用Census X12方法對變量數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后對各變量進(jìn)行對數(shù)差分處理，最后采用ADF檢驗方法對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。表2單位根檢驗結(jié)果顯示，各變量在1%顯著性水平下均為平穩(wěn)序列。

表2：單位根檢驗結(jié)果

本文首先構(gòu)建各變量的普通VAR模型，并確定其最優(yōu)滯后階數(shù)P為1；然后分別構(gòu)建MSM（2）-VAR（1）、MSI（2）-VAR（1）、MSMH（2）-VAR（1）、MSH（2）-VAR（1）等模型的具體形式；最后根據(jù)AIC、HQ、SC規(guī)則、對數(shù)似然值LL和LR檢驗值進(jìn)行綜合判斷并確定最優(yōu)模型。根據(jù)表3顯示的結(jié)果，MSMH（2）-VAR（1）模型為最優(yōu)選擇，故本文采用該模型來分析外部沖擊對我國匯率波動和短期跨境資本流動的溢出效應(yīng)。

表3：MS-VAR模型選擇依據(jù)

（四）實證結(jié)果分析

1.MSMH（2）-VAR（1）模型的參數(shù)估計。本文采用OxMetrics軟件對MSMH（2）-VAR（1）模型進(jìn)行估計，參數(shù)估計結(jié)果如表4所示。通過參數(shù)分析可以發(fā)現(xiàn)，區(qū)制2為模型的高波動狀態(tài)，在該區(qū)制下模型各變量的波動率加大，區(qū)制1為模型的低波動狀態(tài)，在該區(qū)制下各變量的波動率較小。

為有效分析全球金融市場沖擊對我國人民幣匯率波動和短期跨境資本流動的影響，本文對ER方程和SCF方程的參數(shù)估計結(jié)果進(jìn)行解讀。滯后1期的全球風(fēng)險因素VIX指數(shù)對我國當(dāng)期匯率波動呈現(xiàn)負(fù)向影響，但影響較小，其對我國短期跨境資本流動呈現(xiàn)正向影響，即滯后1期的VIX指數(shù)上漲1單位會造成當(dāng)期短期跨境資本流入0.4438個單位；滯后1期美國數(shù)量型貨幣政策（USBC）對當(dāng)期人民幣匯率和短期跨境資本流出呈現(xiàn)正向影響。美國價格型貨幣政策（FFR）對人民幣匯率呈現(xiàn)正向影響，但影響較小，而滯后1期的FFR對我國短期跨境資本流動會產(chǎn)生負(fù)向沖擊，隨著聯(lián)邦基金利率的提高，中美利差縮小，短期跨境資本將從我國等新興市場經(jīng)濟體回流至美國，參數(shù)估計顯示滯后1期的FFR提高1單位會影響當(dāng)期短期跨境資本減少0.0312個單位，從而造成我國資本外流風(fēng)險的增加；人民幣匯率變動（ER）和短期跨境資本流動（SCF）也會產(chǎn)生相互影響，短期跨境資本流入會引起當(dāng)期人民幣匯率升值，人民幣匯率貶值會引起短期跨境資本外流。

表4：模型參數(shù)估計結(jié)果

圖1：模型各變量的波動狀況

2.模型在各區(qū)制下的具體特征分析。圖1呈現(xiàn)了在MSMH（2）-VAR（1）模型中各變量的波動狀況，圖2為該模型在兩區(qū)制下的濾波概率和平滑概率。從圖2可以看出，區(qū)制2狀態(tài)下（高波動狀態(tài)）的概率區(qū)間為2005年6月至9月、2007年9月至2008年初、2008年7月至2009年3月、2009年下半年、2010年3月至9月、2011年2月至9月、2015年下半年至2016年底，說明在這些時間段內(nèi)我國金融市場受到了較大的外部沖擊，國內(nèi)市場的波動性較大、不穩(wěn)定性較高，這與我國實際情況較為一致。

2005年6月至9月，該時間段的波動主要與我國2005年7月的匯率制度改革以及匯率升值引起的短期跨境資本波動有關(guān)。2005年7月21日，我國進(jìn)行了匯率制度改革，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率進(jìn)入加速升值通道，匯率波動性增強。我國短期跨境資本流動在2003年后呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，特別是2005年匯率制度改革之后，隨著人民幣升值預(yù)期的增強和國內(nèi)資產(chǎn)價格的上漲，短期跨境資本大規(guī)模流入我國市場，其波動性也顯著增強。

2007年9月至2008年初，該時間段的波動主要受到美國次級貸款危機爆發(fā)等外部沖擊的影響，市場波動率增強。美國次級貸款危機于2007年2月開始顯現(xiàn)，2007年8月美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩只基金倒閉，次貸危機進(jìn)一步深化，全球風(fēng)險性增加，VIX指數(shù)上漲。為應(yīng)對危機，美聯(lián)儲從2007年10月起大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率，在中美利差擴大、人民幣升值預(yù)期等因素的推動下，短期跨境資本再一次大規(guī)模流入我國市場，其波動性和不穩(wěn)定性增加。

2008年7月至2009年3月，在該時間段內(nèi)，國際金融危機不斷深化，全球風(fēng)險增大，投資者的風(fēng)險恐慌情緒上升，我國金融市場面臨著較強的外部沖擊。2008年7月美國面臨“兩房危機”，9月雷曼兄弟破產(chǎn)，次貸危機進(jìn)一步深化，并引發(fā)全球性的金融危機，全球風(fēng)險指數(shù)VIX上漲。在常規(guī)貨幣政策失效的背景下，美聯(lián)儲于2008年9月推出了第一輪量化寬松貨幣政策（QE1），大量釋放美元，造成全球市場美元流動性泛濫，對國際市場造成了較大的沖擊。全球金融危機給我國金融市場帶來了較大沖擊，股票價格大幅下跌，匯率波動增加，資本市場不穩(wěn)定性上升，短期跨境資本流出我國市場。

2009年下半年這一時間段內(nèi)，從國內(nèi)角度看，在政府4萬億投資刺激政策帶動下，我國經(jīng)濟形勢明顯好于其他發(fā)達(dá)國家以及新興市場經(jīng)濟體，短期跨境資本流動重新呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，跨境資本流動的波動性明顯增強；從國際角度看，隨著希臘政府財政狀況的惡化和主權(quán)信用評級的降低，希臘債務(wù)危機拉開序幕，全球風(fēng)險因素增加，外部沖擊對我國經(jīng)濟金融穩(wěn)定的影響逐漸顯現(xiàn)。

圖2：MSMH（2）—VAR（1）模型在兩區(qū)制下的濾波概率和平滑概率

2010年3月至9月和2011年2月至9月這兩個時間段的波動主要受到歐洲債務(wù)危機、美國量化寬松貨幣政策等因素的沖擊。2010年以來，希臘債務(wù)危機不斷深化發(fā)展，葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙等歐洲國家也面臨著較嚴(yán)重的債務(wù)違約風(fēng)險，歐洲債務(wù)危機全面爆發(fā)，全球風(fēng)險因素和投資者恐慌情緒增加，并對其他經(jīng)濟體造成了較大的沖擊。此外，美國于2010年11月開啟了第二輪量化寬松政策（QE2），造成全球市場流動性泛濫。受歐債危機和國際金融市場震蕩的影響，我國金融不穩(wěn)定因素增加，經(jīng)濟金融波動性也增強。

圖3：人民幣匯率對全球風(fēng)險因素（VIX指數(shù)）沖擊的累積脈沖響應(yīng)圖

2015年下半年至2016年底，在該時間段內(nèi)各變量的波動性也顯著增強。隨著美國經(jīng)濟形勢的復(fù)蘇，美聯(lián)儲于2014年10月宣布退出量化寬松政策，并于2015年12月正式啟動加息周期，美國的經(jīng)濟地位和美元的世界中心貨幣地位決定了美聯(lián)儲加息將對全球金融市場產(chǎn)生重要的溢出效應(yīng)，全球風(fēng)險大幅增加。隨著美元指數(shù)的上漲，世界大部分貨幣出現(xiàn)了不同程度的貶值，我國也面臨著較大的匯率貶值和資本外流壓力。此外，2015年8月11日，中國人民銀行對人民幣匯率中間價報價機制進(jìn)行了改革，并對人民幣進(jìn)行了主動貶值的操作，在人民幣匯率貶值預(yù)期不斷強化的背景下，我國面臨著嚴(yán)重的資本外流風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，2015年12月我國官方外匯儲備減少1079億美元，外匯儲備單月減少規(guī)模創(chuàng)歷史新高。2016年我國仍面臨著較嚴(yán)重的貨幣貶值和跨境資本外流壓力，金融市場不穩(wěn)定性因素較多。

3.模型各變量在兩區(qū)制下脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

（1）人民幣匯率和短期跨境資本對全球風(fēng)險因素（VIX指數(shù)）沖擊的累積脈沖響應(yīng)。圖3呈現(xiàn)的是人民幣匯率對全球風(fēng)險沖擊的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)，從圖中可以看出，給定VIX指數(shù)一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，即全球風(fēng)險因素增加，在兩個區(qū)制中人民幣匯率的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)的收斂速度基本相同，但響應(yīng)程度存在差異。

圖4呈現(xiàn)的是短期跨境資本對全球風(fēng)險沖擊的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)，給定VIX指數(shù)一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，在兩區(qū)制中短期跨境資本流動的響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)出相似的收斂路徑，即首先表現(xiàn)出上升趨勢并在第1期達(dá)到最大值，隨后下跌再小幅波動上升，最后在第5期左右收斂到穩(wěn)定值。

（2）人民幣匯率和短期跨境資本對美國數(shù)量型貨幣政策（USBC）沖擊的累積脈沖響應(yīng)。圖5呈現(xiàn)的是人民幣匯率對美國數(shù)量型貨幣政策（USBC）沖擊的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)。在區(qū)制1狀態(tài)下，給定USBC一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，人民幣匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)出下降態(tài)勢，于第3期到達(dá)最小值，隨后緩慢上升并收斂于第10期，在區(qū)制1中人民幣匯率的脈沖響應(yīng)值為正；在區(qū)制2狀態(tài)下，給定USBC一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，人民幣匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)首先也表現(xiàn)出下降態(tài)勢，于第3期到達(dá)最小值，隨后緩慢上升并于第10期左右收斂于穩(wěn)定值-0.0013，在區(qū)制2中匯率的脈沖響應(yīng)值為負(fù)。

圖6呈現(xiàn)的是短期跨境資本對美國數(shù)量型貨幣政策（USBC）沖擊的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)。給定USBC一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，在兩個區(qū)制下短期跨境資本的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)的收斂路徑基本一致。區(qū)制2狀態(tài)下的脈沖響應(yīng)值要明顯大于區(qū)制1狀態(tài)，說明在區(qū)制2狀態(tài)下美國數(shù)量型貨幣政策對短期跨境資本的影響更大。

（3）人民幣匯率和短期跨境資本對美國價格型貨幣政策（FFR）沖擊的累積脈沖響應(yīng)。圖7呈現(xiàn)的是人民幣匯率對美國價格型貨幣政策（FFR）沖擊的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)。在區(qū)制1狀態(tài)下，給定FFR一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，人民幣匯率的脈沖響應(yīng)值呈現(xiàn)上升趨勢，并于第6期左右達(dá)到最大值0.008，并收斂于該穩(wěn)定值；在區(qū)制2狀態(tài)和FFR的正向沖擊下，人民幣匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢，并于第6期左右收斂于最大值0.0032。在兩區(qū)制中脈沖響應(yīng)值均為正，說明FFR的上升會給人民幣匯率造成貶值影響（匯率上升），即美聯(lián)儲加息會對我國外匯市場的穩(wěn)定造成一定沖擊。

圖8呈現(xiàn)的是短期跨境資本對美國價格型貨幣政策（FFR）沖擊的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)。在區(qū)制1狀態(tài)下，給定FFR一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，短期跨境資本的脈沖響應(yīng)值首先上升至最大值，隨后小幅下跌，并于第6期收斂于穩(wěn)定值-0.022，脈沖響應(yīng)值表現(xiàn)為負(fù)，說明在區(qū)制1狀態(tài)下美聯(lián)儲加息會造成我國跨境資本外流風(fēng)險；在區(qū)制2狀態(tài)下，短期跨境資本的脈沖響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)出先大幅上升，隨后波動收斂于穩(wěn)定值的態(tài)勢，在該狀態(tài)下脈沖響應(yīng)值表現(xiàn)為正。

（4）人民幣匯率對短期跨境資本流動（SCF）沖擊的累積脈沖響應(yīng)。圖9表示人民幣匯率對短期跨境資本流動（SCF）沖擊的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)。在兩區(qū)制狀態(tài)下人民幣匯率的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)的收斂路徑基本相同，且響應(yīng)程度也基本一致。在兩區(qū)制下，給定短期跨境資本流動一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，人民幣匯率表現(xiàn)出下降態(tài)勢，并于第7期收斂于最小值。在兩區(qū)制中脈沖響應(yīng)值均表現(xiàn)為負(fù)，說明短期跨境資本流入可能會造成人民幣匯率升值；而短期跨境資本外流可能引起人民幣匯率的貶值。

（5）短期跨境資本流動對人民幣匯率（ER）沖擊的累積脈沖響應(yīng)。圖10表示短期跨境資本流動對人民幣匯率（ER）沖擊的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)。在兩區(qū)制下，給定人民幣匯率的正向沖擊，短期跨境資本流動的脈沖響應(yīng)函數(shù)的收斂路徑基本一致。在區(qū)制1狀態(tài)下函數(shù)收斂于穩(wěn)定值-0.018，在區(qū)制2狀態(tài)下的收斂值約為-0.01，脈沖響應(yīng)值均表現(xiàn)為負(fù)，說明人民幣匯率對短期跨境資本流動的沖擊效應(yīng)為負(fù)，即人民幣匯率升值會引起短期跨境資本的流入，而人民幣匯率貶值會引起短期跨境資本的外流。

圖6：短期跨境資本對美國量化寬松貨幣政策（USBC）沖擊的累積脈沖響應(yīng)圖

圖7：人民幣匯率對美國價格型貨幣政策（FFR）沖擊的累積脈沖響應(yīng)圖

圖8：短期跨境資本對美國價格型貨幣政策（FFR）沖擊的累積脈沖響應(yīng)圖

四、結(jié)論和相關(guān)建議

（一）研究結(jié)論

本文構(gòu)建了MS-VAR模型進(jìn)行實證檢驗，分析結(jié)果表明：第一，從參數(shù)估計結(jié)果看，滯后1期的全球風(fēng)險因素VIX指數(shù)、美國數(shù)量型貨幣政策沖擊（USBC）以及美國價格型貨幣政策沖擊（FFR）會對人民幣匯率波動和短期跨境資本流動產(chǎn)生沖擊效應(yīng)。第二，通過分析兩區(qū)制狀態(tài)下的濾波概率和平滑概率可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)受到外部沖擊時，模型各變量的波動率顯著增加，人民幣匯率和短期跨境資本流動受到的沖擊力度也明顯增強，并形成非對稱效應(yīng)。第三，通過分析模型在兩區(qū)制下脈沖響應(yīng)函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)遭受全球風(fēng)險因素VIX指數(shù)、美國數(shù)量型以及價格型貨幣政策沖擊時，人民幣匯率和短期跨境資本流動會做出相應(yīng)的脈沖響應(yīng)，并收斂至相應(yīng)的穩(wěn)定值。

圖9：人民幣匯率對短期跨境資本流動（SCF）沖擊的累積脈沖響應(yīng)

圖10：短期跨境資本流動對人民幣匯率（ER）沖擊的累積脈沖響應(yīng)

（二）相關(guān)政策建議

第一，我國在有序推動金融開放戰(zhàn)略的同時，應(yīng)將跨境資本流動納入宏觀審慎管理范疇，從而有效防范跨境資本波動對我國資本市場穩(wěn)定的沖擊。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，加強對金融宏觀審慎管理框架的研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義，我國應(yīng)使用經(jīng)濟手段和市場手段進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)管，協(xié)調(diào)使用多種跨境資本流動管理工具進(jìn)行及時、審慎調(diào)控。

第二，完善短期跨境資本流動的監(jiān)測和預(yù)警體系。本文分析結(jié)果顯示，當(dāng)受到美國次級貸款危機、歐洲債務(wù)危機、美國量化寬松貨幣政策實施以及退出、美聯(lián)儲加息等外部沖擊時，人民幣匯率和短期跨境資本流動的波動性和風(fēng)險性顯著增加。隨著金融開放進(jìn)程不斷推進(jìn)，我國應(yīng)加強對跨境資本流動的監(jiān)管和預(yù)測，可以有效運用大數(shù)據(jù)技術(shù)，并從信息收集、監(jiān)測分析和跨境資本異常波動管理這三方面著手，構(gòu)建立體化的跨境資本監(jiān)測和預(yù)警系統(tǒng)。

第三，協(xié)調(diào)使用多種資本管理工具，有效防范資本流動風(fēng)險。我國可以借鑒其他國家的經(jīng)驗，對跨境資本流動采取數(shù)量型、價格型、期限型等多種管理手段，從而有效防范跨境資本異常波動風(fēng)險。價格手段主要是對跨境資本流動征稅或提高交易操作成本，主要包括托賓稅、無息存款準(zhǔn)備金、外匯交易手續(xù)費等市場調(diào)節(jié)手段。2015年9月我國央行開始對開展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)收取20%的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，這是我國針對跨境資本流動實施宏觀審慎管理的重要嘗試。數(shù)量手段主要包括對資本跨境流動的額度管理，目前我國對QFII、QDII、RQFII等投資方式仍采用較嚴(yán)格的額度管理手段，從而有效抑制跨境資本流動對我國經(jīng)濟的沖擊。期限手段是指對跨境資本流動進(jìn)出的時間間隔進(jìn)行限制，例如我國《關(guān)于實施〈合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法〉有關(guān)問題的規(guī)定》中第九條規(guī)定，養(yǎng)老基金、保險基金、共同基金等類型的合格投資者以及合格投資者發(fā)起設(shè)立的開放式中國基金的投資本金鎖定期為3個月，其他合格投資者的投資本金鎖定期為1年。

第四，進(jìn)一步發(fā)展金融市場，穩(wěn)步推進(jìn)金融開放戰(zhàn)略。現(xiàn)階段我國一方面應(yīng)有效推進(jìn)金融市場化改革，健全金融市場結(jié)構(gòu)，完善多層次資本市場體系，從而不斷增加金融市場的廣度和深度，增強金融市場抗沖擊能力；另一方面，應(yīng)把握金融開放的節(jié)奏，穩(wěn)步推進(jìn)資本項目開放、匯率市場化改革和人民幣國際化進(jìn)程，從而有效防范全球市場外部沖擊對人民幣匯率波動和短期跨境資本流動的影響。

[1]Aizenman，J.&Binici，M.2016.Exchange market pressure in OECD and emerging economies：Domestic vs.external factors and capital flows in the old and new normal[J].Journal of International Money and Finance，66.

[2]Barroso，J.B.R.B.，Da Silva，L.A.P.&Sales，A.S.2016.Quantitative easing and related capital flows into Brazil：Measuring its effects and transmission channels through a rigorous counterfactual evaluation[J].Journal of International Money and Finance，67.

[3]Caballero，J.A.2016.Do surges in international capital inflows influence the likelihood of banking crises?[J].The Economic Journal，126（591）.

[4]Eichengreen，B.&Gupta，P.2015.Tapering talk：The impact of expectations of reduced Federal Reserve security purchases on emerging markets[J].Emerging Markets Review.

[5]Forbes，K.J.&Warnock，F(xiàn).E.2012.Capital flow waves：Surges，stops，flight，and retrenchment[J].Journal of International Economics，88（2）.

[6]Fratzscher，M.2012.Capital flows，push versus pull factors and the global financial crisis[J].Journal of International Economics，88（2）.

[7]Fratzscher，M.，Duca，M.L.&Straub，R.2013.On the international spillovers of US quantitative easing[R].ECB working paper，NO.1557.

[8]Hamilton，J.D.1989.A new approach to the economic analysis of nonstationary time series and the business cycle[J].Econometrica：Journal of the Econometric Society.

[9]Kiendrebeogo，Y.2016.Unconventional monetary policy and capital flows[J].Economic Modelling，54.

[10]Krolzig，H.1998.Econometric modelling of Markov-switching vector autoregressions using MSVAR for Ox[J].Nuffield College，Oxford.

[11]Ostry，J.D.et al.2010.Capital inflows：The role of controls[J].Revista de Economia Institucional，12（23）.

[12]Reinhart，C.M.&Reinhart，V.R.2008.Capital flow bonanzas：an encompassing view of the past and present[R].NBER working paper，No.14321.

[13]Tillmann，P.2016.Unconventional monetary policy and the spillovers to emerging markets[J].Journal of International Money and Finance，66.

[14]陳衛(wèi)東，王有鑫.人民幣貶值背景下中國跨境資本流動：渠道、規(guī)模、趨勢及風(fēng)險防范[J].國際金融研究，2016，（4）.

[15]竇菲菲，田素華.美國量化寬松貨幣政策退出與人民幣匯率波動——基于市場套利行為和央行貨幣政策因素的實證研究[J].上海經(jīng)濟研究，2016，（5）.

[16]劉莉亞.境外“熱錢”是否推動了股市、房市的上漲?——來自中國市場的證據(jù)[J].金融研究，2008，（10）.

[17]歐陽志剛，張圣.后金融危機時代美國貨幣政策對人民幣匯率的傳導(dǎo)效應(yīng)[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2016，（4）.

[18]譚小芬.美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟金融的負(fù)面影響及其應(yīng)對[J].新視野，2016，（1）.

[19]張明，肖立晟.國際資本流動的驅(qū)動因素國際資本流動的驅(qū)動因素國際資本流動的驅(qū)動因素國際資本流動的驅(qū)動因素國際資本流動的驅(qū)動因素[J].世界經(jīng)濟，2014，（8）.

[20]周小川.金融監(jiān)管需要調(diào)整[J].資本市場，2016，（3）.