田洪紅++歐瑞秋

摘要：以最新的上證指數(shù)、中小板綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，使用ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型考察了主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板的節(jié)日效應(yīng)。綜合檢驗(yàn)結(jié)果表明，主板市場(chǎng)存在顯著的節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)僅存在節(jié)后效應(yīng)。文章的主要結(jié)論與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致，但同時(shí)發(fā)現(xiàn)了節(jié)日效應(yīng)的一些新特點(diǎn)，這說(shuō)明中國(guó)股票的節(jié)日效應(yīng)可能隨著時(shí)間推移發(fā)生了一些變化。有關(guān)中小板的研究，填補(bǔ)了目前尚未有相關(guān)文獻(xiàn)的空白。

關(guān)鍵詞：節(jié)日效應(yīng) 股票日收益率 ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型

一、引言

有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，股票價(jià)格能夠完全反映市場(chǎng)信息，因此投資者不能利用市場(chǎng)信息來(lái)獲取超額收益。然而，實(shí)證研究已經(jīng)揭示了慣性趨勢(shì)、規(guī)模效應(yīng)、一月效應(yīng)和節(jié)日效應(yīng)等多種市場(chǎng)異象，使得投資者有機(jī)會(huì)利用市場(chǎng)信息來(lái)獲取超額收益。節(jié)日效應(yīng)是學(xué)術(shù)界持久而廣泛關(guān)注的一種市場(chǎng)異象。節(jié)日效應(yīng)分為節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)，前者表現(xiàn)為股票的節(jié)前收益率（即節(jié)日前一個(gè)交易日的收益率）顯著高于其他交易日，后者表現(xiàn)為股票的節(jié)后收益率（即節(jié)日后一個(gè)交易日的收益率）顯著高于其他交易日。

俞喬（1994）最早研究中國(guó)股票市場(chǎng)的節(jié)日效應(yīng)，他發(fā)現(xiàn)深證綜指（1991-1994年）存在顯著的節(jié)后效應(yīng)，但上證綜指（1990-1994年）的節(jié)后效應(yīng)不顯著。李慶華和歐陽(yáng)建新（2005）發(fā)現(xiàn)，深證綜指（1992-2004年）的節(jié)后效應(yīng)顯著。另外一些研究則發(fā)現(xiàn)，深證成指同時(shí)具有顯著的節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)（嚴(yán)太華和齊頌超，2011；鄧成，2016）。有別于俞喬（1994）的結(jié)論，大量研究表明，上證綜指也存在顯著的節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)（陸磊和劉思峰，2008；嚴(yán)太華和齊頌超，2011；彭祥、易新華和徐文，2011；馮俊文和李夢(mèng)雪，2014）。此外，李林、周航和冉安平（2012）發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（2010-2011年）具有顯著的節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)。

從上述文獻(xiàn)回顧可知，關(guān)于中國(guó)股市的節(jié)日效應(yīng)，大部分研究都關(guān)注主板市場(chǎng)，只有少量研究關(guān)注創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，尚未有文獻(xiàn)分析中小板市場(chǎng)。本文將以中國(guó)股市的上證指數(shù)、中小板綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)為研究對(duì)象，考察中國(guó)股市的節(jié)日效應(yīng)。文章余下內(nèi)容安排如下：第二部分是數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)；第三部分對(duì)中國(guó)股票節(jié)日效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析；最后給出本文的結(jié)論。

二、數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選取了1997年1月2日至2016年12月30日的上證指數(shù)日收益率、2005年12月2日至2016年12月30日的中小板綜合指數(shù)日收益率，以及2010年8月23日至2016年12月30日的創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)。

表1給出了三個(gè)指數(shù)日收益率的描述性統(tǒng)計(jì)。三個(gè)指數(shù)的日收益率的偏度均為負(fù)值，峰度都大于3，說(shuō)明它們均呈現(xiàn)左偏的厚尾分布形態(tài)。（見(jiàn)表1）

參考陸磊和劉思峰（2008），本文選取元旦、春節(jié)、勞動(dòng)節(jié)和國(guó)慶節(jié)四個(gè)節(jié)日進(jìn)行研究。將各指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)分成三類：節(jié)前收益率（節(jié)日前一個(gè)交易日的收益率）、節(jié)后收益率（節(jié)日后一個(gè)交易日的收益率）和其他交易日的收益率。表2報(bào)告了各指數(shù)日收益率分類統(tǒng)計(jì)的基本情況，發(fā)現(xiàn)從全部節(jié)日來(lái)看，上證指數(shù)、中小板綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的節(jié)前收益率均值分別是其他交易日的54.00倍、10.44倍和13.50倍，它們的節(jié)后收益率均值分別是其他交易日的44.00倍、14.21倍和15.50倍?？梢?jiàn)，三個(gè)市場(chǎng)板塊都可能同時(shí)存在節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)，但具體表現(xiàn)又存在一定差異。（見(jiàn)表2）

三、節(jié)日效應(yīng)分析

（一）單位根檢驗(yàn)及模型選取

三個(gè)指數(shù)日收益率都是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，需要通過(guò)ADF單位根的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，才能確?；貧w結(jié)果的可靠性。表3報(bào)告了ADF單位根的檢驗(yàn)結(jié)果：三個(gè)指數(shù)的ADF單位根都能通過(guò)顯著性水平1%的檢驗(yàn)，且P值都為0。因此，三個(gè)指數(shù)收益率序列皆為平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行回歸分析。（見(jiàn)表3）

股票收益率序列及其回歸誤差可能存在自相關(guān)和異方差的問(wèn)題。為了克服這些問(wèn)題，本文參照已有文獻(xiàn)的流行做法，采用ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型進(jìn)行股票節(jié)日效應(yīng)的檢驗(yàn)（陸磊和劉思峰，2008；馮俊文和李夢(mèng)雪，2014），回歸方程如下：

（1）

其中，c、a、b、d、w、e、f為模型系數(shù)； 是節(jié)前（節(jié)后）的虛擬變量，如果收益率 是節(jié)前（節(jié)后）收益率，則 ，否則 ；d是衡量節(jié)日效應(yīng)的系數(shù)； 表示條件方差項(xiàng)； 為誤差項(xiàng)。前面的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，三個(gè)指數(shù)收益率存在厚尾分布的問(wèn)題。為了克服這個(gè)問(wèn)題，本文假設(shè)誤差項(xiàng) 服從t分布。

（二）全部節(jié)日綜合檢驗(yàn)

采用模型（1）對(duì)各指數(shù)日收益率進(jìn)行全部節(jié)日檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示，結(jié)果顯示：上證指數(shù)同時(shí)具有顯著的節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)，相應(yīng)的系數(shù)（d）在1%顯著性水平下為正；中小板綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)具有顯著的節(jié)后效應(yīng)，相應(yīng)的系數(shù)（d）在1%顯著性水平下為正；但是，這兩個(gè)指數(shù)的節(jié)前效應(yīng)不顯著，相應(yīng)的系數(shù)（d）不顯著為正。上述關(guān)于上證指數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果與已有文獻(xiàn)一致（陸磊和劉思峰，2008；馮俊文和李夢(mèng)雪，2014）。上述關(guān)于創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果，本文只發(fā)現(xiàn)了顯著的節(jié)后效應(yīng)，不同于已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)顯著的節(jié)前效應(yīng)（李林、周航和冉安平，2012）。關(guān)于中小板綜合指數(shù)的節(jié)日效應(yīng)，目前還沒(méi)有文獻(xiàn)分析，本文的相關(guān)分析填補(bǔ)了相關(guān)空缺。（見(jiàn)表4）

四、結(jié)束語(yǔ)

本文采集1997年以后的數(shù)據(jù)，使用ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型考察上證指數(shù)、中小板綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的節(jié)日效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市具有顯著的節(jié)日效應(yīng)，主板市場(chǎng)同時(shí)存在節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)，中小板和創(chuàng)業(yè)板存在節(jié)后效應(yīng)。本文有關(guān)中小板綜合指數(shù)節(jié)日效應(yīng)的研究結(jié)果，填補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的空缺，是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)很好的補(bǔ)充。endprint