彭紅楓 譚小玉 占海偉

一、 引 言

在人民幣國際化進程中，資本賬戶開放始終是一個重要議題。資本賬戶開放有助于促進國內(nèi)經(jīng)濟增長，實現(xiàn)國際風險分擔。1971年以來，發(fā)達國家紛紛開放資本賬戶，并取得了切實的收益。國際貨幣基金組織(IMF)曾積極鼓勵過世界各經(jīng)濟體開放資本賬戶，然而，很多發(fā)展中國家在開放資本賬戶之后，出現(xiàn)了大幅度的金融波動，甚至引發(fā)了嚴重的金融危機。2011年4月，IMF于報告中提出，對資本賬戶開放的支持應采取審慎的立場，各國應結合自身國情，在必要的時候進行資本管制，從而應對大規(guī)模資本流入的危機。

中國政府對于資本項目開放的態(tài)度是相對謹慎的，在1996年基本實現(xiàn)經(jīng)常項目下人民幣可兌換后，政府開始有計劃、逐步地推動人民幣資本賬戶的開放。目前我國資本與金融項目開放的程度依然比較有限：按照IMF的分類，在資本賬戶7大類40個子項中，目前中國基本可兌換14項，部分可兌換22項，不可兌換僅有4項，但這些管制集中于私人外匯匯兌、國際資本投資和資本市場交易等核心領域；國內(nèi)外學者對于中國資本賬戶開放水平的測算結果也表明，中國的資本賬戶仍然受到較多管制，開放程度仍然較低[1](P222-238)[2](P19-22)[3](P68-76)[4](P548-574)[5](P134-148)。目前，國內(nèi)一些學者認為我國加速資本賬戶開放的時機基本成熟[6](P9-12)[7](P70-82)，也有觀點認為當前改革的時機和條件尚未成熟[8](P3-6)[9](P35-39)[10](165-176)。在這種背景下，研究資本賬戶開放程度的影響因素很有必要。通過結合國際經(jīng)驗和中國的發(fā)展狀況，從宏觀經(jīng)濟層面和政治環(huán)境層面分析影響資本賬戶開放程度的因素，對于評估我國當前是否具備了進一步推動資本賬戶開放的條件，確定不同階段資本賬戶開放的適當水平，并合理安排資本賬戶開放的路徑，具有重要意義。

本文在國內(nèi)外現(xiàn)有研究的基礎上，通過運用二十國集團的面板數(shù)據(jù)來分析資本賬戶開放程度的影響因素，探究資本賬戶改革的普遍規(guī)律，以此為中國政府合理有序地推進資本賬戶開放提供理論依據(jù)和決策參考。

二、 文獻綜述

學術界對資本賬戶開放的相關問題展開了廣泛的討論和研究，本文主要從資本賬戶開放程度的測算、資本賬戶開放程度的影響因素和中國資本賬戶加速開放的條件是否成熟三個方面對已有文獻進行評析。

(一) 資本賬戶開放程度的測算

總結現(xiàn)有的研究成果，對于資本賬戶開放程度的衡量主要可以分為三大類衡量方法：(1)政策法規(guī)名義測度法(De jure Indicators)，部分文獻中也稱“約束型測度”；(2)事實指標測度法(De facto Indicators)，部分文獻中也稱“開放型測度”；(3)混合測度法。

所謂的政策法規(guī)測度法，是指根據(jù)各國對于資本賬戶的流入流出的相關管制的法律和法規(guī)的管制程度來確定一國的資本賬戶開放程度。IMF官方的《匯率制度安排與匯率管制年度報告》提供了183個國家多年的管制信息數(shù)據(jù)，成為“政策法規(guī)測度法”的主要信息來源，以下簡稱《管制年度報告》。Quinn & Indan[11](P771-813)通過對資本賬戶子項目限制強度進行細致的劃分，從代表0的完全禁止到2的資本賬戶自由，反映一國資本賬戶管制強度的變化情況。Chinn & Ito[12](P309-322)利用主成份分析法構建了全面反映一國資本與金融賬戶開放程度的Kaopen指數(shù)。Steinberg & Karcher[13](P128-137)在Kaopen指數(shù)的基礎上進行了修正，其提出的Ckaopen指標僅包含當期的政策信息，以減少潛在的測度誤差。張春寶和石為華[14](P28-33)借鑒了Quinn指標的管制強度和K-O指標的管制占比思想，結合中國情況，構建了更適合中國的資本賬戶開放衡量程度指標。

事實指標實際測度法，是通過利用替代性的經(jīng)濟指標變量來衡量一國的資本賬戶的開放程度，可以視為是一種間接性的測度。Horioka & Feldstein[15](P314-29)提出的F-H條件，通過考察一國的儲蓄率與投資率之間的關系來衡量一國資本賬戶開放的程度。Khan & Edwards[16](P377-403)提出利息率差異法，通過分析國內(nèi)利率和國際利率是否滿足利率平價及其偏離程度來衡量一國資本賬戶的受管制水平。Lane和Milesi-Ferretti[17](P223-250)用國外總資產(chǎn)和總負債之和同GDP的比值來度量一國資本賬戶的開放水平。王國松和曹燕飛[3](P68-76)將實際年收益率納入到Helene & Helmut 的資本賬戶開放度評測模型中計算出我國在1982年到2010年之間的資本賬戶開放度是45.86%，處于近半開放狀態(tài)。

部分學者將名義測度和實際測度相結合，構造混合測度法衡量資本賬戶開放程度。如Dreher[18](P1091-1110)構建的Economic Integration Index，對實際資本流動和政策法規(guī)限制狀況指標分別賦予了50%的權重。

(二) 資本賬戶開放程度的影響因素

一系列適當?shù)慕鹑诠ぞ?、金融機構和金融政策改革的配合是保證一個成功且可持續(xù)性的資本賬戶開放進程的前提。從資本賬戶開放的前提條件角度出發(fā)，學者們主要從宏觀經(jīng)濟因素和政治環(huán)境因素兩方面研究資本賬戶開放程度的影響因素。

一方面，從資本賬戶開放的動機入手，學者們對影響資本賬戶開放程度的宏觀經(jīng)濟變量進行了分析。Alesina & Summers[19](P151-162)、Grilli & Milesi-Ferretti[20](P54-88)發(fā)現(xiàn)，為了獲取高額稅收、保持較低的國內(nèi)利率，政府越龐大、國民收入越低、央行獨立性越低的國家，實行資本管制的可能性越大。Leblang[21](P435-454)指出，當一國實行固定匯率制且擁有較少的外匯儲備時，實行資本管制的可能性更大。姜波克[22]發(fā)現(xiàn)，當短期資本流動占比較高時，金融開放更容易導致嚴重的后果。Bumann & Lensink[23](P143-162)發(fā)現(xiàn)，只有當金融深化程度較高時，資本賬戶開放才會有效降低收入分配不均。而熊芳和黃憲[24](P57-62)認為，較高的金融發(fā)展程度并非資本賬戶開放的必要條件，資本管制的放開會反過來促進健康穩(wěn)定的金融發(fā)展。近年來，一些學者分析了多種宏觀經(jīng)濟變量對資本賬戶開放程度的影響。朱冰倩和潘英麗[25](P14-23)分析了經(jīng)濟發(fā)展水平、國內(nèi)金融市場深度、金融市場流動性和多樣性、對外投資規(guī)模、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)健性以及外匯儲備充足程度這6個宏觀經(jīng)濟變量對資本賬戶開放的影響，提出我國應該堅持有限且定向的資本市場開放。王曦等[7](P70-82)研究了資本流出和流入項目開放程度的影響因素，發(fā)現(xiàn)當一國經(jīng)濟發(fā)展程度越高、通貨膨脹率越低、貿(mào)易開放程度適中、政治民主程度越高時，將同時有利于資本流出項目和流入項目的開放；而對外凈資產(chǎn)頭寸越大，則越有利于資本流出項目的開放。郭桂霞和彭艷[26](P42-58)研究表明，對于國家層面，經(jīng)濟金融發(fā)展水平、對外開放程度和制度建設水平對資本賬戶開放的效果具有門檻效果；而經(jīng)濟發(fā)展水平和對外開放程度會影響省際層面的資本賬戶開放效果。

另一方面，資本賬戶的開放程度還受到政治環(huán)境因素的影響。馬西森[27]發(fā)現(xiàn)，國家經(jīng)濟政策的可信度和一致性對于資本賬戶開放的可持續(xù)性具有重要影響。Klein[28]發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境較好的國家更有利于推進資本賬戶開放。Pandya發(fā)現(xiàn)，提高民主程度有利于資本賬戶開放促進[29]。Trabelsi & Cherif[30](P141-151)指出，只有當一國具備發(fā)達的制度環(huán)境和高效率的私人部門時，資本自由流動才會促進經(jīng)濟增長。

良好的宏觀經(jīng)濟條件是資本賬戶開放的基礎，而配套的政治環(huán)境保證了資本賬戶開放可持續(xù)性。盡管部分學者在資本賬戶開放的影響因素中同時將兩方面指標列入考慮范圍，但并未系統(tǒng)地將這兩類指標進行區(qū)分，分別考慮經(jīng)濟因素和政治因素對資本賬戶開放程度的影響。同時，關于政治環(huán)境對資本賬戶開放程度的影響，學者多從單方面進行考慮，缺乏對一國政治環(huán)境綜合性的測評。

(三) 中國資本賬戶加速開放條件是否成熟

對于目前中國是否已經(jīng)具備了資本賬戶加速開放的條件，不同學者的觀點存在較大差異。一些學者認為當前應加速推動資本賬戶開放。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組[6]認為，對比于其他國家資本賬戶開放的經(jīng)驗和基于一系列判斷標準，當前我國資本賬戶已具備了持續(xù)開放的條件。楊榮海和李亞波[5](P134-148)探討了資本賬戶開放在人民幣國際化進程中的“貨幣錨”作用，認為加速資本賬戶開放有助于推動人民幣國際化。也有一些學者認為我國資本賬戶加速開放的條件尚未成熟。鄧敏和藍發(fā)欽[31](P120-133)利用門檻模型發(fā)現(xiàn)諸多子項目如組合投資流入與國際直接投資流出等項目的開放條件尚未成熟。余永定強調(diào)目前并未出現(xiàn)推動資本賬戶開放的戰(zhàn)略機遇期，并且在當前的國際政治環(huán)境和經(jīng)濟形勢下很難給出資本項目放開的時間表。程惠芳等[10](P165-176)認為在我國當前的金融改革中，應首先進行浮動匯率制改革，保持有限的資本賬戶開放程度，從而降低貨幣危機風險。

盡管學者們對資本賬戶開放進行了深入的研究，但仍存在以下不足：第一，關于資本賬戶的開放程度的衡量，最普遍的方法是政策法規(guī)名義法和經(jīng)濟指標實際法，二者都存在一定的缺陷，單獨使用其中一種度量指標可能會造成不同研究的結論相悖。第二，對于資本賬戶開放程度的影響因素，學者們大多從宏觀經(jīng)濟因素和政治環(huán)境因素中的一個角度出發(fā)，鮮有學者將兩方面的影響相結合并加以區(qū)別，全面地分析資本賬戶開放程度的影響因素。

鑒于此，本文將同時利用政策法規(guī)名義法和經(jīng)濟指標實際法衡量資本賬戶開放程度，綜合考慮宏觀經(jīng)濟和政治環(huán)境兩個層面來分析影響資本賬戶開放程度的因素；在此基礎上，評估作為樣本外國家的中國基于這些國家的普遍經(jīng)驗的理論開放狀態(tài)與實際開放情況之間的關系；最后，根據(jù)實證分析結果，對中國資本賬戶改革提出政策建議。

三、 理論分析與模型構建

(一) 資本賬戶開放度影響因素的理論分析

已有研究通常將影響資本賬戶開放程度的因素分為宏觀經(jīng)濟因素和政治環(huán)境因素兩大類，具體包括以下影響因素：

1.宏觀經(jīng)濟結構因素

(1)經(jīng)濟規(guī)模變動。當一國的GDP出現(xiàn)較大波動時，政府勢必加強對于資本項目等一系列經(jīng)濟活動的管制，以防止經(jīng)濟波動繼續(xù)蔓延下去。因此，一國GDP的波動加劇可能會加強政府對于資本賬戶的管制程度，從而對資本項目自由度產(chǎn)生負向影響。

(2)經(jīng)濟發(fā)展程度。經(jīng)濟發(fā)展程度的提高可以加強一國對于境外資本流入的吸引力，確保其具有較為穩(wěn)定的收益。同時，經(jīng)濟發(fā)展程度的提高，有助于提升一國法律規(guī)范程度和監(jiān)管有效程度，從而有效降低資本賬戶開放的風險，保障資本項目自由化的安全性和穩(wěn)定性。

(3)國際收支與儲備。傳統(tǒng)觀點認為，一國持有的外匯儲備越多，其應對資本沖擊、維護經(jīng)濟穩(wěn)定的能力就越強，因此國際儲備的充足程度對于資本賬戶開放具有促進作用。然而，在資本管制較為嚴格的國家或者地區(qū)，資本管制使得外幣資產(chǎn)不能自由的流出，導致其沉淀形成巨額的外匯儲備，在這種情況下，國際儲備對資本賬戶開放的促進作用不再成立。因此，國際儲備狀況對于一國資本賬戶開放的影響方向并不確定。

(4)通貨膨脹狀況。高通貨膨脹率會使一國貨幣貶值，對經(jīng)濟發(fā)展具有不利影響，會降低一國對于國際資本流入的吸引力，同時促使國內(nèi)資本加速外逃。較為嚴重的通貨膨脹會嚴重沖擊國民經(jīng)濟，加劇經(jīng)濟動蕩，使得政府加強對于資本項目的管制?？傮w而言，較低并且穩(wěn)定的通貨膨脹率是一國減少資本項目管制、推動資本賬戶逐步開放的重要條件。

(5)貿(mào)易開放程度。Levy-Yeyati & Sturzenegger[32](P1603-1635)的研究表明，資本項目和經(jīng)常項目之間存在相互促進的作用。但進一步的研究表明，二者之間可能并非是簡單的線性關系，鄧敏和藍發(fā)欽[31]發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易開放度對資本項目自由化的推動作用存在閥值，貿(mào)易過度開放會對資本項目開放帶來部分沖擊和阻礙。因此，本文將同時引入貿(mào)易開放度的一次項和二次項，以捕捉可能存在的倒U型關系。

(6)匯率制度彈性。根據(jù)傳統(tǒng)“三元悖論”理論，一國不能同時實現(xiàn)固定匯率制度、貨幣政策獨立性以及資本項目自由流動這三個目標，只能選擇其中兩個目標。同時，匯率水平的相對穩(wěn)定是一國減少資本賬戶管制的重要條件之一。然而，眾多學者指出，現(xiàn)實世界中并沒有任何國家實施完全的固定匯率制度、資本項目的絕對自由流動或絕對獨立的貨幣政策。綜合以上因素考慮，匯率制度的彈性對于資本賬戶的開放程度的影響尚不確定。

(7)金融市場發(fā)展程度。一國實施資本項目管制的重要原因之一是減少國際投機資本對本國金融市場的沖擊，防范由于資本沖擊導致的金融危機，國內(nèi)金融市場的發(fā)展有利于提升一國應對資本沖擊的能力，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。因此，金融市場發(fā)展程度的提高對于資本賬戶開放具有正向的促進作用。

(8)經(jīng)濟沖擊。一國在經(jīng)濟出現(xiàn)較大的波動和沖擊，尤其是源于外部因素的沖擊時，會加強對于資本項目的管制。因此，一國受經(jīng)濟沖擊的影響越大，其面臨的貨幣沖擊越大，一國的資本賬戶開放度越傾向于收緊。同時，在出現(xiàn)全球性金融危機沖擊時，其他因素對于資本項目開放的影響可能會發(fā)生明顯變化，模型中應加入代表經(jīng)濟沖擊的虛擬變量。

2.政治環(huán)境因素

(1)政治民主程度。政治環(huán)境因素對于資本項目自由化的進程也有著重要影響。一些研究指出，民主程度較高的國家比集權國家更有可能推動資本項目的開放[33](P289-334)。同時，也有學者指出，民主程度較高的國家傾向于受到本國利益集團的影響，在經(jīng)濟發(fā)展程度不同的國家，利益集團對于資本賬戶開放程度的利益訴求是不同的：在經(jīng)濟較為落后、容易受到國際資本沖擊的地區(qū)，既得利益集團傾向于加強資本項目管制；而在經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)，利益集團的訴求則可能是推動資本項目開放[34](P2000)。

(2)政治穩(wěn)定狀況。一國的穩(wěn)定程度作為其經(jīng)濟運行的基礎，對于資本項目自由化進程也有明顯的影響。若一國政治動亂，國內(nèi)不同地區(qū)之間存在嚴重的沖突、暴力事件頻發(fā)，或者與周邊國家存在戰(zhàn)爭沖突，其資本項目乃至其整體國民經(jīng)濟的發(fā)展都會受到影響。一國的政治穩(wěn)定是其初步推動資本項目開放的重要因素。

(二) 資本賬戶開放度影響因素的模型構建

1.變量選取和數(shù)據(jù)說明

關于資本賬戶開放程度的測度，政策法規(guī)名義測度法和經(jīng)濟指標事實測度法各有優(yōu)劣，為了保證結果的準確性，本文將同時使用上述兩種方法進行度量。其中名義測度選取Karcher & Steinberg[13](P128-137)提出的CKAOPEN指數(shù)，事實指標測度選取Lane & Milesi-Ferretti[17](P223-250)提出的總量法，即通過利用國外總資產(chǎn)與國外總負債之和占GDP的比重來測度一國的資本項目的開放程度。

根據(jù)上述對資本賬戶開放程度影響因素的理論分析，本文選取的變量和數(shù)據(jù)來源見表1。其中，金融市場發(fā)展程度是根據(jù)Svirydzenka[35]構造的金融發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)庫，利用多個指標進行加權平均構造出的綜合衡量指標；匯率制度彈性是綜合IMF公布的《年度管制報告》分類法和Reinhart & Rogoff[36](P1-48)提出的RR分類法對各國匯率制度彈性進行評估；政治民主程度指標選自Polity IV Project數(shù)據(jù)庫中的Polity2，該指標用來衡量一國政治體制開放與民主程度的綜合水平；政治穩(wěn)定程度為MEVP(Major Episodes of Political Violence)數(shù)據(jù)庫中的指標ACTOTAL，該指標依據(jù)一國國內(nèi)社會矛盾程度、一國不同地區(qū)之間的沖突與暴力事件以及與其他國家的戰(zhàn)爭等評估一國的穩(wěn)定程度。

表1 變量說明和數(shù)據(jù)來源

本文實證分析的樣本是20國集團的相關數(shù)據(jù)，既包括傳統(tǒng)的OECD國家，也包括和中國經(jīng)濟發(fā)展狀況相近的新興發(fā)展中國家，樣本期為1980到2014年。由于俄羅斯在樣本期間內(nèi)多個變量數(shù)據(jù)的缺失，因此最終選擇除俄羅斯和歐盟外的18個國家作為研究樣本。

2.模型構建

在確定了被解釋變量與解釋變量后，本文對資本賬戶開放度影響因素模型的基本形式設定如下：

yit=αi+β1ecosize+β2ecodev+β3inf+β4res+β5trade+β6trade2+β7fd

+β8shock+β9ex+β10demo+β11polsta+εit

(1)

其中i表示國家，t表示時期，yit是分別利用兩種方法測算得到的資本賬戶開放程度。

四、 資本賬戶開放的國際經(jīng)驗分析

由于發(fā)達國家和發(fā)展中國家在經(jīng)濟、金融市場發(fā)展、法律法規(guī)完善程度等方面都存在較大差異，本文將樣本分為發(fā)達國家和發(fā)展中國家進行實證分析。發(fā)達國家包括澳大利亞、美國、英國、法國、德國、意大利、加拿大、日本與韓國等OECD成員國；發(fā)展中國家包括阿根廷、巴西、墨西哥、印度、印度尼西亞、沙特阿拉伯、南非和土耳其。為了能更好地評估中國資本賬戶改革的各項條件是否成熟，本文在實證分析時將中國作為樣本外國家，根據(jù)實證結果計算出中國資本賬戶開放程度的理論值，將其與開放度的實際值進行對比分析，進而為中國資本項目改革的具體方向和措施提供建議。

對(1)式的面板模型進行Hausman檢驗的結果顯示，在1%的顯著性水平下應建立固定效應模型，因此本文分別對兩個面板數(shù)據(jù)樣本采用固定效應模型進行回歸。由于分樣本的面板數(shù)據(jù)具有典型的T大于N的特征，即“長面板”數(shù)據(jù)，因此需要首先考慮面板數(shù)據(jù)是否存在異方差、序列相關和截面相關問題，否則會影響估計結果的準確性。本文分別采用似然比檢驗法、Wooldridge[38]提出F檢驗和Breusch-PaganLM檢驗法對組內(nèi)異方差性、組內(nèi)自相關和截面相關性問題進行檢驗。根據(jù)表2的檢驗結果，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家的面板數(shù)據(jù)，均存在“長面板”異方差、序列相關和截面相關問題。因此，本文使用可行廣義最小二乘法(FGLS)對面板模型進行估計，以控制上述潛在問題，并通過LSDV法加入個體虛擬變量，從而充分利用擾動項的信息，獲得更為準確和有效的估計結果。

表2 殘差項的檢驗結果

(一) 發(fā)達國家資本賬戶開放度影響因素模型

對發(fā)達國家的面板模型進行回歸，得到的結果如表3所示?？梢钥闯?，對資本賬戶開放程度存在顯著正向影響的變量包括：經(jīng)濟發(fā)展程度和金融市場發(fā)展程度；而對資本賬戶開放度存在顯著負向影響的變量包括一國的GDP波動、通貨膨脹率和經(jīng)濟沖擊等。

表3 發(fā)達國家的面板回歸結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，下同。

當以名義測度dejure作為資本賬戶開放程度的度量時，在5%的顯著性水平下，政治民主程度對發(fā)達國家的資本賬戶開放程度存在顯著的正向影響。但是由于發(fā)達國家在樣本期初該指標已經(jīng)達到一定的水平，因此其系數(shù)值相對較小。

從貿(mào)易開放度指標來看，其對名義測度dejure衡量的資本賬戶開放度的影響不顯著，但對事實測度defacto衡量的資本賬戶開放度具有顯著的影響，其一次項的系數(shù)為正而二次項的系數(shù)為負，這與鄧敏和藍發(fā)欽[32]的研究結論一致，說明貿(mào)易開放度對資本賬戶開放程度的影響為倒U型的非線性關系，當貿(mào)易過度開放時，會對資本項目開放帶來一定的沖擊和阻礙。同時，由于名義測度是根據(jù)政策法規(guī)限制來度量一國的資本賬戶開放程度，因此其具有一定的滯后性，對于存在非線性作用的影響因子并不能及時作出回饋。

政治民主程度對資本賬戶開放程度的名義測度存在顯著正向影響，而政治穩(wěn)定程度在兩個測度下對資本賬戶開放程度均無顯著影響。說明對于發(fā)達國家，政治環(huán)境建設已經(jīng)較為完善，政治制度的改善不會過多影響一國資本賬戶開放程度。

(二) 發(fā)展中國家資本賬戶開放度影響因素模型

利用發(fā)展中國家的面板數(shù)據(jù)進行回歸，得到的結果如表4所示。可以看出，GDP波動、經(jīng)濟發(fā)展水平、通貨膨脹率、金融發(fā)展程度、經(jīng)濟沖擊變量等變量對發(fā)展中國家資本賬戶開放程度的影響是顯著的，并且系數(shù)的符號與發(fā)達國家的回歸結果相同。這一結果表明，即使存在諸多方面的差異，發(fā)達國家與發(fā)展中國家資本賬戶開放程度的影響因素的作用方向是相對確定的，只是在具體影響程度上存在一定的區(qū)別。

表4 發(fā)展中國家的面板回歸結果

從貿(mào)易開放度指標來看，無論是以名義測度值還是事實測度值作為被解釋變量，貿(mào)易開放度對資本賬戶開放均存在顯著的非線性影響，這與發(fā)達國家的回歸結果有所不同，說明對于發(fā)展中國家，貿(mào)易自由度的影響可以從名義指標和實際指標兩方面的影響共同體現(xiàn)。這說明相對于發(fā)達國家不會對市場進行過度干預，發(fā)展中國家的資本賬戶開放政策對貿(mào)易開放程度更加敏感，政府會根據(jù)貿(mào)易開放程度對資本管制政策進行調(diào)整，從而保證風險可控。

匯率制度彈性僅對以事實測度衡量的資本賬戶開放程度具有顯著的正向影響，而在名義測度衡量的回歸結果中沒有顯著影響，這反映了兩種測度方式存在一定的差異。在以事實測度defacto作為被解釋變量的回歸結果中，匯率制度彈性的系數(shù)為正值，但數(shù)值較小，這可能是由于現(xiàn)實中各國并不是直接在“三元悖論”假定的三個絕對化政策目標中作出決策，而是部分有彈性地在三個政策指標之間進行選擇。

此外，與發(fā)達國家相比，政治穩(wěn)定因素對發(fā)展中國家的影響更為顯著，這說明對于政治環(huán)境建設尚不完善的發(fā)展中國家而言，政治穩(wěn)定性的改善有利于資本賬戶的進一步放開。

五、 中國資本賬戶開放的模擬分析

通過前文的實證分析，我們分別得到了發(fā)達國家和發(fā)展中國家資本賬戶開放程度的主要影響因素。二者存在一些相同之處，如一國的GDP波動、經(jīng)濟發(fā)展水平、金融市場發(fā)展程度、通貨膨脹率和經(jīng)濟沖擊均是影響資本賬戶開放程度的顯著因素；同時，二者的影響因素也存在區(qū)別，貿(mào)易開放度、匯率制度彈性和政治穩(wěn)定程度等因素對發(fā)達國家和發(fā)展中國家的影響存在一定的差異，如發(fā)達國家與發(fā)展中國家的資本賬戶開放程度受到貿(mào)易開放度的一次項與二次項的影響有所區(qū)別。上述結果對于作為樣本外國家的中國具有一定的借鑒意義，通過將中國的相關數(shù)據(jù)代入回歸方程，可以得到基于這些國家普遍經(jīng)驗的中國資本賬戶開放度的理論值，將該理論值與中國資本賬戶開放度的實際值進行對比，可以從經(jīng)驗借鑒的角度，分別評價中國資本賬戶改革政策法規(guī)層面和實際經(jīng)濟指標層面的進展。考慮到中國的經(jīng)濟、金融市場等各方面的發(fā)展程度與發(fā)展中國家更為相似，本文將中國的數(shù)據(jù)代入到發(fā)展中國家影響因素模型的回歸方程中，以得到其理論值，結果見圖1和圖2。

圖1為使用名義測度時中國資本賬戶開放度的理論值和實際值的對比，由于所選的面板數(shù)據(jù)存在顯著的固定效應，因此得到的是理論值的區(qū)間?？梢钥闯?，總體而言，1990年以來中國資本賬戶開放度的理論值基本上都高于其真實水平，表明中國的名義資本賬戶開放度低于國際經(jīng)驗規(guī)律下應該達到的理論水平。政策法規(guī)名義測度主要反映一國政府對資本賬戶開放的態(tài)度，其變動體現(xiàn)了政府對本國資本管制態(tài)度的調(diào)整，而并不完全反映資本項目流動的實際變化情況，其變動也并不一定直接由政治和經(jīng)濟形勢的變化導致，而是更多地反映了政府對于資本項目改革的態(tài)度以及態(tài)度的變化。因此，圖1的結果表明，相較于資本賬戶開放的國際經(jīng)驗而言，我國對資本項目開放的態(tài)度相對較為嚴厲，相比于類似的政治、經(jīng)濟和金融發(fā)展條件下的資本項目開放度的名義測度水平，我國現(xiàn)實的名義測度值是較低的，這說明我國政府應當進一步加強相關法律法規(guī)建設，完善資本項目流動管理的基礎設施和政策法規(guī)，為提升中國的資本賬戶名義開放度創(chuàng)造條件。同時，從圖1可以看出，名義測度下中國的資本賬戶開放度變化非常緩慢，說明該指標存在一定程度的滯后性，與中國資本項目流動的實際情況存在差異。

圖2為使用事實測度時中國資本賬戶開放度的理論值和實際值的對比?？梢钥闯觯聦崪y度的理論值基本都低于真實水平。中國的實際資本賬戶開放度相對高于按照國際經(jīng)驗測算出的水平。經(jīng)濟指標事實測度反映的是一國實際資本項目流動的自由度情況。圖2顯示，我國資本賬戶開放度總體呈現(xiàn)逐步上升的趨勢，并且事實測度下中國的資本賬戶開放程度基本都高于國際經(jīng)驗水平。這說明，相比于具有類似的政治、經(jīng)濟、金融條件下的其他發(fā)展中國家而言，實際經(jīng)濟指標測算的中國資本賬戶開放程度是偏高的，表明根據(jù)國際經(jīng)驗規(guī)律，當前中國資本賬戶開放的節(jié)奏過快，而相關的政治、經(jīng)濟與金融條件仍然不夠穩(wěn)固，資本賬戶全面開放的時機尚未成熟。因此，目前中國應進一步提升綜合國力和經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，推動金融體系深化改革，完善相關政策法規(guī)和制度建設，合理安排資本賬戶開放與利率市場化、匯率市場化等相關改革的順序，并制定相應的風險防范措施，在各方面條件基本成熟的情況下穩(wěn)步推進資本賬戶開放。

通過對比圖1和圖2，可以發(fā)現(xiàn)不同測度的結果存在明顯差異：名義測度低于理論值，而實際測度高于理論值。這種差異說明中國的資本賬戶的政策法規(guī)的完善滯后于資本賬戶的實際開放程度。針對這種情況，我國應逐步放開政策法規(guī)層面的管制，并加強相應的政治、經(jīng)濟與金融發(fā)展水平建設，使資本管制程度與實際資本流動情況相匹配。

圖1 中國資本賬戶開放度的理論值與實際值對比(名義測度)

圖2 中國資本賬戶開放度的理論值與實際值對比(事實測度)

六、 結論和政策建議

本文同時采用政策法規(guī)名義測度法和經(jīng)濟指標事實測度法來衡量資本賬戶的開放程度，利用基于FGLS估計的面板固定效應模型對G20國家資本賬戶開放程度的影響因素進行分析，并區(qū)分發(fā)達國家和發(fā)展中國家的樣本，在此基礎上，對比國際經(jīng)驗規(guī)律下中國資本賬戶開放程度的理論值與實際值評價中國資本項目改革的進程。本文的主要結論包括以下三點：

第一，發(fā)達國家與發(fā)展中國家資本賬戶開放度的影響因素存在一定的差異。實證結果顯示，無論采用名義測度還是事實測度，一國的GDP波動、經(jīng)濟發(fā)展水平、金融市場發(fā)展程度、通貨膨脹率和經(jīng)濟沖擊均是影響資本賬戶開放程度的顯著因素。同時，二者的影響因素也存在一些區(qū)別，包括貿(mào)易開放度、匯率制度彈性和政治穩(wěn)定程度等因素的影響有所不同。

第二，政策法規(guī)名義測度與經(jīng)濟變量事實測度下一國資本賬戶開放程度的顯著影響因素存在差異。實證結果中，外匯儲備狀況、貿(mào)易開放度、匯率制度彈性和政治穩(wěn)定性變量在不同測度法下對資本賬戶開放程度的影響有所不同。

第三，以名義測度衡量的中國資本賬戶開放度的理論值高于真實值，以事實測度衡量的中國資本賬戶開放度的實際值高于理論值。這說明相比于其他發(fā)展中國家，我國對于資本賬戶管制的政策法規(guī)相對較為嚴格，相關法律和政策法規(guī)的調(diào)整存在一定的滯后性，并且根據(jù)國際經(jīng)驗規(guī)律，當前我國資本賬戶開放的節(jié)奏過快，超過了相應的政治、經(jīng)濟與金融發(fā)展水平，推動資本賬戶全面開放的時機尚未成熟。

結合本文的實證結論，在借鑒其他新興國家資本賬戶開放普遍經(jīng)驗的基礎上，我們對未來中國資本賬戶開放進程提出以下建議：

首先，資本賬戶改革的推進應當與配套的經(jīng)濟、政治環(huán)境和金融改革相結合。根據(jù)發(fā)展中國家的改革經(jīng)驗以及此前學者的研究發(fā)現(xiàn)，一國應首先保證國內(nèi)的政治環(huán)境和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，在此基礎上進行金融市場改革。因此，我國應積極促進宏觀經(jīng)濟發(fā)展，同時，加強相關法律法規(guī)的設立與調(diào)整，提高國家民主程度和政治穩(wěn)定性。在此基礎上，加強金融市場建設，提高金融體系運行效率和市場監(jiān)管的有效性，為進一步推進資本賬戶改革創(chuàng)造有利的條件。

其次，應協(xié)調(diào)經(jīng)常項目開放與資本項目開放的關系，注意貿(mào)易開放度對資本賬戶自由化進程的倒U型影響，促使二者協(xié)調(diào)發(fā)展。同時，中國應加強對于資本項目流動的監(jiān)管，建立相關的管理機構以加強對于實際資本流動的監(jiān)控，尤其應加強對“地下”資本流動項的管理，及時對相關法律和政策法規(guī)進行調(diào)整更新，避免監(jiān)管的法律法規(guī)出現(xiàn)滯后的現(xiàn)象。

此外，鑒于與實際資本賬戶開放程度相比，我國在相關法律和政策法規(guī)方面存在的滯后性，我國應在政策層面適當放寬資本管制。目前我國呈現(xiàn)出的非均衡性管制格局，即鼓勵資本流入、限制資本流出的政策傾向，政府應逐步降低對資本流出的限制，理性對待資本流入，在控制風險的基礎上，逐步推進資本賬戶開放。

最后，資本賬戶開放不宜操之過急，應根據(jù)自身的政治、經(jīng)濟和金融基礎的發(fā)展狀況，合理地安排資本項目改革的進程和節(jié)奏，不必受到他國或利益集團的影響，過快地或過慢地進行相關的改革。同時，資本賬戶改革應當與其他相關改革協(xié)調(diào)推進，科學合理的安排各項改革的順序和步伐，在風險可控的前提下穩(wěn)步推進資本賬戶開放。

[1] M.Schindler.Measuring Financial Integration: A New Data Set.IMF Staff Papers,2009,56(1).

[2] 倪權生，潘英麗.G20國家資本賬戶開放度比較研究——基于改進的約束式測度法.世界經(jīng)濟研究，2009,(2).

[3] 王國松，曹燕飛.我國資本賬戶與金融開放測度研究：1982～2010.國際經(jīng)貿(mào)探索，2012,(11).

[4] A.Fernandez,M W.Klein,A.Rebucci.Capital Control Measures: A New Dataset.IMF Economic Review,2016,64(3).

[5] 楊榮海，李亞波.資本賬戶開放對人民幣國際化“貨幣錨”地位的影響分析.經(jīng)濟研究，2017,(1).

[6] 中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組.協(xié)調(diào)推進利率匯率改革和資本賬戶開放.中國金融，2012,(9).

[7] 王曦，陳中飛，王茜.我國資本賬戶加速開放的條件基本成熟了嗎?國際金融研究，2015,(1).

[8] 余永定.尋求資本項目開放問題的共識.國際金融研究，2014,(7).

[9] 林毅夫.金融改革著力點.北大商業(yè)評論，2014,(7).

[10] 程惠芳，朱一鳴，潘奇等.中國的資本賬戶開放、匯率制度改革與貨幣危機風險.國際貿(mào)易問題，2016,(11).

[11] D.P.Quinn,C.Inclan.The Origins of Financial Openness: A Study of Current and Capital Account Liberalization.American Journal of Political Science,1997,41(3).

[12] M.D.Chinn,H.Ito.A New Measure of Financial Openness.Journal of Comparative Policy Analysis,2008,10(3).

[13] S.Karcher,D.A.Steinberg.Assessing the Causes of Capital Account Liberalization: How Measurement Matters.International Studies Quarterly,2013,57(1).

[14] 張春寶，石為華.中國資本賬戶及各管制項目開放程度的測度研究.經(jīng)濟與管理,2016,30(3).

[15] M.Feldstein,C.Horioka.Domestic Saving and International Capital Flows.Economic Journal,1980,90.

[16] S.Edwards,M.S.Khan.Interest Rate Determination in Developing Countries: A Conceptual Framework.Staff Papers,1985,32(3).

[17] P.R.Lane,G.Milesi-Ferretti.The External Wealth Of Nations Mark II: Revised And Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities.Journal of International Economics,2007,73(2).

[18] A.Dreher.Does Globalization Affect Growth? Evidence from a New Index of Globalization.Electronic Journal,2006,38(10).

[19] A.Alesina,L.H.Summers.Central Bank Independence and Macroeconomic Performance: Some Comparative Evidence.Journal of Money,Credit and Banking,1993,25(2).

[20] V.Grilli,G.Milesi-Ferretti.Structural Determinants and Economic Effects of Capital Controls.IMF Staff Papers,1995,42(3).

[21] D.A.Leblang.Domestic and Systemic Determinants of Capital Controls in the Developed and Developing World.International Studies Quarterly,1997,41(3).

[22] 姜波克.論開放經(jīng)濟下中央銀行的沖銷手段.金融研究，1995,(5).

[23] S.Bumann,R.Lensink.Capital Account Liberalization and Income Inequality.Journal of International Money & Finance,2016,61.

[24] 熊芳，黃憲.中國資本賬戶開放次序的實證分析.國際金融研究，2008,(3).

[25] 朱冰倩，潘英麗.資本賬戶開放度影響因素的實證分析.世界經(jīng)濟研究，2015,(7).

[26] 郭桂霞，彭艷.我國資本賬戶開放的門檻效應研究.金融研究，2016,(3).

[27] 馬西森.資本賬戶自由化經(jīng)驗和問題.北京：中國金融出版社,1995.

[28] M.W.Klein.Capital Account Liberalization,Institutional Quality and Economic Growth: Theory and Evidence.NBER Working Paper,2005,(11112).

[29] S.Pandya.Democratization and Foreign Direct Investment Liberalization,1970-2000.International Studies Quarterly,2014,58(3).

[30] M.Trabelsi,M.Cherif.Capital Account Liberalization and Financial Deepening: Does the Private Sector Matter?The Quarterly Review of Economics and Finance,2017,64.

[31] 鄧敏，藍發(fā)欽.金融開放條件的成熟度評估:基于綜合效益的門檻模型分析.經(jīng)濟研究，2013,(12).

[32] E.Levy-Yeyati,F.Sturzenegger.Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs.Words.European Economic Review,2005,49(6).

[33] B.Eichengreen,D.Leblang.Democracy and Globalization.Economics & Politics,2008,20(3).

[34] J.Frieden,P.Ghazz,E.Stein.Politics and Exchange Rates: A Cross-country Approach to Latin America.IDB Working Paper,2000,(137).

[35] K.Svirydzenka.Introducing a New Broad-based Index of Financial Development.IMF Working Papers,2016,(16/5).

[36] C.M.Reinhart,K.S.Rogoff.The Modern History of Exchange Rate Arrangements.Quarterly Journal of Economics,2004,119(1).

[37] L.Laeven,F.Valencia.Systemic Banking Crises Database.IMF Economic Review,2013,61(2).

[38] J.M.Wooldridge.Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data.Boston:MIT Press,2003.