張明

最近，人民幣離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的匯率均強(qiáng)勢(shì)上漲，目前已經(jīng)要沖破6.3。當(dāng)然，人民幣對(duì)CFETS貨幣籃匯率目前保持穩(wěn)定，因此人民幣兌美元匯率的升值，可以基本上由美元指數(shù)的下跌來(lái)解釋。問(wèn)題在于，如果美元指數(shù)繼續(xù)大幅下探，我們是否應(yīng)該容忍人民幣兌美元匯率的繼續(xù)強(qiáng)勁升值？換言之，本輪匯率是否會(huì)突破2015年“8·11”匯改之前的人民幣兌美元匯率高點(diǎn)？

答案是，我們應(yīng)格外審慎。當(dāng)前中國(guó)政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要基調(diào)，是在保證經(jīng)濟(jì)增速大致穩(wěn)定的情況下，通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。而控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要手段，在于通過(guò)維持流動(dòng)性偏緊的格局，來(lái)敦促金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿。而如果人民幣兌美元匯率持續(xù)快速升值，將會(huì)有損于這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

首先，“8·11”匯改以來(lái)，為了遏制人民幣貶值壓力，中國(guó)央行在資本管制方面采取了抑制流出而歡迎流入的非對(duì)稱性政策。由于目前中國(guó)國(guó)內(nèi)利率水平顯著高于國(guó)外，一旦人民幣貶值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為單邊升值預(yù)期，這將帶來(lái)很大規(guī)模的短期資本流入。短期資本流入會(huì)加劇流動(dòng)性過(guò)剩，推升資產(chǎn)價(jià)格，會(huì)損害中國(guó)政府當(dāng)前通過(guò)流動(dòng)性管理來(lái)敦促宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)去杠桿的首要目標(biāo)。

其次，有觀點(diǎn)認(rèn)為，讓人民幣兌美元匯率升值，有利于安撫特朗普政府，降低特朗普政府挑起中美貿(mào)易爭(zhēng)端的可能性。這種觀點(diǎn)可能低估了特朗普政府在中美貿(mào)易方面的訴求。在其他條件不變的情況下，要用人民幣兌美元匯率升值來(lái)壓縮中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差，需要的升值幅度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中國(guó)央行能夠承受的幅度。換言之，即使短期內(nèi)我們讓人民幣兌美元匯率大幅升值，但特朗普政府依然可能在今年春節(jié)后將雙邊貿(mào)易沖突升級(jí)。

再次，目前市場(chǎng)可能低估了2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑的可能性。在居民消費(fèi)方面，收入分配差距的拉大以及居民部門債務(wù)水平的上升，都會(huì)抑制消費(fèi)增速的回升。在固定資產(chǎn)投資方面，政府對(duì)于房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與地方債風(fēng)險(xiǎn)的管控，將會(huì)抑制房地產(chǎn)投資與基建投資增速，而制造業(yè)投資增速本身就與外部需求有關(guān)。在出口方面，如果2018年全球復(fù)蘇的同步性有所下降，且貿(mào)易摩擦可能顯著加劇，那么出口增速本身就不容樂(lè)觀。在這一背景下，人民幣兌美元匯率的顯著上升，似乎就更不應(yīng)該發(fā)生。

綜合上述考慮，如果人民幣兌美元匯率進(jìn)一步上升，中國(guó)央行就可能采取一些舉措來(lái)抑制人民幣兌美元匯率的繼續(xù)上升：第一，中國(guó)央行可能采取持續(xù)調(diào)低每日人民幣兌美元匯率中間價(jià)的方式來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。其實(shí)，逆周期調(diào)節(jié)因子可以發(fā)揮雙向的作用，而非僅僅用于抑制人民幣兌美元匯率的過(guò)快貶值；第二，中國(guó)央行可能在離岸市場(chǎng)上通過(guò)多種方式來(lái)抑制離岸市場(chǎng)人民幣的過(guò)快升值；第三，中國(guó)央行可能會(huì)盡快改變資本流動(dòng)方面抑制流出、鼓勵(lì)流入的非對(duì)稱性格局；第四，中國(guó)央行短期內(nèi)在收緊貨幣政策方面將會(huì)格外審慎。在本幣匯率強(qiáng)勁升值的背景下，央行提高存貸款基準(zhǔn)利率的概率無(wú)疑會(huì)顯著下降。endprint