宋爽

2017年12月，美國芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）相繼推出比特幣期貨合約，將數(shù)字貨幣衍生品正式引入主流金融市場。其實(shí)，比特幣期貨并非新鮮事物，國內(nèi)外一些私人運(yùn)營的數(shù)字貨幣交易平臺(tái)（簡稱“私人平臺(tái)”）早在多年前就推出了類似產(chǎn)品。不過，私人平臺(tái)因缺乏期貨合約設(shè)計(jì)和運(yùn)作的專業(yè)性、規(guī)范性和有效監(jiān)管，暴露出許多風(fēng)險(xiǎn)并一直備受爭議。此次，受美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）監(jiān)管的兩家交易所上線比特幣期貨合約，開啟了官方監(jiān)管的金融產(chǎn)品交易平臺(tái)（簡稱“官方平臺(tái)”）提供數(shù)字貨幣衍生品的時(shí)代。CBOE平臺(tái)上1月比特幣期貨合約上線兩周內(nèi)的價(jià)格波幅已超過30%，而CME平臺(tái)上1月期貨合約的首周跌幅也達(dá)到30%。比特幣期貨的價(jià)格波動(dòng)大有超過比特幣之勢，由此帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)也引發(fā)了市場的擔(dān)憂。顯然，交易平臺(tái)的轉(zhuǎn)變無法改變比特幣期貨的高風(fēng)險(xiǎn)屬性，因?yàn)樗饺藬?shù)字貨幣欠缺價(jià)值錨定和流通不受監(jiān)管的情況并未從根本上得到解決。要想徹底避免私人數(shù)字貨幣的固有風(fēng)險(xiǎn)，唯有依托央行發(fā)行并監(jiān)管的法定數(shù)字貨幣。

私人平臺(tái)比特幣期貨合約的發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)

早在CBOE和CME獲批上線比特幣期貨之前，一些私人平臺(tái)就已經(jīng)推出了基于比特幣的期貨合約。例如，BitMEX推出了以美元、日元和人民幣計(jì)價(jià)的三個(gè)月比特幣期貨合約，CryptoFacilities推出了四種期限的比特幣兌美元期貨合約等。我國私人平臺(tái)上的比特幣期貨大約從2014年開始涌現(xiàn)。自796交易所率先推出這類合約后，Okcoin國際版和火幣網(wǎng)等平臺(tái)也迅速上線類似產(chǎn)品。由于私人平臺(tái)不受官方監(jiān)管，交易主要集中在比特幣玩家內(nèi)部，一直以來并未受到外界的廣泛關(guān)注。

私人平臺(tái)推出的比特幣期貨合約在交易規(guī)則和風(fēng)控機(jī)制等方面有欠規(guī)范，且處于監(jiān)管真空地帶，因而常將投資者置于較高風(fēng)險(xiǎn)中。首先，交易規(guī)則不規(guī)范使比特幣期貨淪為投機(jī)工具。推出比特幣期貨的初衷是為比特幣持有者提供套期保值的工具，但是很多私人平臺(tái)的交易規(guī)則設(shè)計(jì)不規(guī)范，盲目追求交易量和高杠桿，吸引了大量投機(jī)者進(jìn)入市場。其次，風(fēng)控機(jī)制不健全給投資者帶來額外損失。為了迎合部分非理性投機(jī)者，部分私人平臺(tái)采取了寬松的平倉制度，例如：796曾選擇100%虧損時(shí)爆倉，而火幣網(wǎng)選擇95%虧損時(shí)爆倉。比特幣價(jià)格極易出現(xiàn)單邊大幅波動(dòng)，有些平臺(tái)對(duì)于來不及平倉的合約采取系統(tǒng)代持，而由此發(fā)生的系統(tǒng)虧損由盈利客戶均攤，從而可能給正常開展套期保值的交易者帶來額外損失。再次，監(jiān)管真空導(dǎo)致莊家可以輕易操控價(jià)格。市場上控制了大量比特幣的少數(shù)“比特幣鯨魚”，能夠通過現(xiàn)貨市場操作人為影響比特幣的價(jià)格走勢，進(jìn)而在期貨市場上牟取暴利。最后，惡性競爭使行業(yè)難以達(dá)成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和自律機(jī)制。私人平臺(tái)之間競爭激烈，彼此對(duì)話與合作的意愿很低，都在挖空心思擴(kuò)大交易量，增加了投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

官方平臺(tái)投資風(fēng)險(xiǎn)具有兩面性

2017年以來，CFTC陸續(xù)批準(zhǔn)在官方監(jiān)管的平臺(tái)上推出基于比特幣的金融衍生品，由此將數(shù)字貨幣衍生品引入主流金融市場。2017年7月，LedgerX先后獲得CFTC批準(zhǔn)的掉期執(zhí)行設(shè)施（SEF）和衍生品清算機(jī)構(gòu)（DCO）資格，成為全美首家受聯(lián)邦監(jiān)管的數(shù)字貨幣衍生品交易所。截至目前，LedgerX已推出40余種期限和金額不同的期權(quán)合約以及一種互換合約。當(dāng)然，2017年最引人注目的比特幣衍生品還是美國大型交易所CBOE和CME相繼推出的比特幣期貨合約，由此將比特幣相關(guān)的投資交易從少數(shù)專業(yè)玩家拓展到更廣闊的主流投資者。不過，官方平臺(tái)上比特幣期貨合約價(jià)格的跌宕起伏時(shí)刻警告著人們這類投資工具的高風(fēng)險(xiǎn)性。CBOE平臺(tái)上的1月合約在12月11日上線時(shí)從開盤價(jià)15000美元最高漲至18850美元，三次觸發(fā)熔斷；兩日后則出現(xiàn)超過10%的跌幅，再次觸發(fā)熔斷。CME平臺(tái)上的1月合約在18日以20650美元高開后便一路下跌，最低跌至18345美元；22日更是從開盤價(jià)15595美元最低跌到12265美元，單日最大跌幅超過20%。面對(duì)比特幣期貨的巨大價(jià)格震蕩，CFTC不得不發(fā)出警示風(fēng)險(xiǎn)通函，指出比特幣市場仍然是極度缺乏監(jiān)管之地，投資者要做好充分準(zhǔn)備再入市。

就比特幣期貨的風(fēng)險(xiǎn)而言，由于其繼承了傳統(tǒng)期貨套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，因此在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有積極意義。首先，比特幣期貨的套期保值功能可以規(guī)避比特幣現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。其具體機(jī)制為：計(jì)劃買入或賣出實(shí)際比特幣的投資者，在期貨市場上賣出或買入與期限相同、數(shù)量相當(dāng)?shù)较蛳喾吹钠谪浐霞s，從而實(shí)現(xiàn)以一個(gè)市場的盈利來彌補(bǔ)另一個(gè)市場的虧損。實(shí)際上，早期私人市場上推出比特幣期貨合約的初衷就是套期保值。其次，比特幣期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能則指，市場中不同的參與者基于不同的信息，以公開競價(jià)方式表達(dá)了對(duì)遠(yuǎn)期比特幣價(jià)格的不同看法，從而影響比特幣未來的供求關(guān)系和價(jià)格走勢。這種公開、連續(xù)、預(yù)期性的價(jià)格信息，有助于增加比特幣價(jià)格的透明度，避免非理性的價(jià)格瘋漲，由此也能在一定程度上回避巨大價(jià)格泡沫破滅后可能引致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，比特幣的價(jià)格很容易受到“比特幣鯨魚”的操控，因而期貨市場的擴(kuò)大和完善將有助于抑制現(xiàn)貨市場上人為造成的價(jià)格大幅波動(dòng)。

然而，由于作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的比特幣缺乏價(jià)值錨定和監(jiān)管制度，因此比特幣期貨的投機(jī)性被進(jìn)一步放大，成為期貨市場上風(fēng)險(xiǎn)最高的產(chǎn)品之一。期貨的投機(jī)性很大程度上來源于保證金制度的“杠桿效應(yīng)”和做空機(jī)制。前者是指期貨的投資者只需繳納少量保證金，就可以參與名義金額龐大的期貨合約買賣。由于交易所每日按結(jié)算價(jià)從客戶保證金賬戶中結(jié)轉(zhuǎn)當(dāng)日盈虧，并要求賬戶中保持一定比例的維持保證金；因此一旦投資者不能及時(shí)補(bǔ)足資金就會(huì)被強(qiáng)制平倉，從而造成損失。對(duì)于近期上線的比特幣期貨，CBOE和CME都采取了謹(jǐn)慎的態(tài)度，分別將初始保證金比例提升至44%和47%，使投資者的杠桿率限定在2倍多的水平。不過，如果投資者還同時(shí)采用了融資杠桿，那么風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)相當(dāng)可觀。特別地，比特幣缺乏價(jià)值基礎(chǔ)且價(jià)格易受操縱，致使其期貨合約的價(jià)格波動(dòng)實(shí)際上已經(jīng)超過其自身，因此比特幣期貨的風(fēng)險(xiǎn)要高于許多傳統(tǒng)的期貨產(chǎn)品。至于期貨的做空機(jī)制，則指在預(yù)期未來行情下跌時(shí)賣出期貨合約，待行情下跌后再買入對(duì)沖以獲得差價(jià)利潤。雖然不少機(jī)構(gòu)和專業(yè)人士認(rèn)為比特幣價(jià)格泡沫高漲，期貨的做空機(jī)制有助于推動(dòng)其回歸理性；不過從當(dāng)前的市場情況來看，做空難度非常大，在缺乏深度的比特幣期貨市場，多頭可以不受懲罰的方式在結(jié)算時(shí)推高價(jià)格并鎖定利潤；而且比特幣的天然賣家數(shù)量有限且供應(yīng)曲線下凹。這些都意味著，貿(mào)然做空只會(huì)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。

法定數(shù)字貨幣才能真正解決風(fēng)險(xiǎn)問題

綜上可知，官方平臺(tái)上推出的比特幣期貨合約雖然較私人平臺(tái)的產(chǎn)品在合約設(shè)計(jì)、風(fēng)控制度等方面更加專業(yè)和規(guī)范，但是仍然面臨著價(jià)格波動(dòng)大、現(xiàn)貨市場價(jià)格易受操控等風(fēng)險(xiǎn)。歸根結(jié)底，這還是由于比特幣作為一種私人數(shù)字貨幣，缺乏價(jià)值錨定和監(jiān)管約束。未來，美國證券交易委員會(huì)（SEC）和CFTC還可能陸續(xù)批準(zhǔn)比特幣ETF、ETN以及相關(guān)二元期權(quán)等更多數(shù)字貨幣衍生品在官方平臺(tái)上線。然而，如果不能從根本上解決私人數(shù)字貨幣的前述問題，更多衍生品入市雖然有助于數(shù)字貨幣持有者開展風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)，卻也將潛在的衍生品價(jià)格泡沫和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)引入主流金融市場。

由此可見，只有以主權(quán)信用為價(jià)值依托，發(fā)行、流通都處于嚴(yán)格監(jiān)管下的法定數(shù)字貨幣才能真正發(fā)揮貨幣職能，并從根本上解決私人數(shù)字貨幣及其衍生品面臨的風(fēng)險(xiǎn)悖論。首先，央行發(fā)行的法定數(shù)字貨幣以主權(quán)信用為擔(dān)保，不會(huì)出現(xiàn)太大的價(jià)格泡沫。法定數(shù)字貨幣將成為央行發(fā)行貨幣總量的一部分，本質(zhì)上是中央銀行對(duì)公眾的負(fù)債，以國家信用為價(jià)值支撐。換言之，法定數(shù)字貨幣與現(xiàn)有法幣具有相同的內(nèi)在價(jià)值，所以基本不會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌的情況。其次，央行監(jiān)管法定數(shù)字貨幣的全流通過程，避免人為操縱市場價(jià)格。法定數(shù)字貨幣的發(fā)行、記賬均在央行主導(dǎo)的體系內(nèi)完成，因此央行可以對(duì)意圖操控?cái)?shù)字貨幣價(jià)格的非常規(guī)交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，對(duì)投機(jī)分子干擾市場的行為予以精準(zhǔn)打擊。最后，官方監(jiān)管下的法定數(shù)字貨幣還可約束許多風(fēng)險(xiǎn)因素，有助于維護(hù)金融市場的安全和穩(wěn)定。私人數(shù)字貨幣因其交易的匿名性和跨境的便捷性，常常被用于洗錢、恐怖融資、逃稅等違法活動(dòng)。各國央行傾向于對(duì)法定數(shù)字貨幣實(shí)行“后臺(tái)實(shí)名制”，并且彼此之間將展開跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管合作，因而能夠有效遏制前述違法活動(dòng)。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）endprint