鐘 橋，金艷紅

(吉林化工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，吉林 吉林 132022)

一、風(fēng)險(xiǎn)投資及其退出

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資是指投資者將其資本投向未上市的新興的且極具潛能的高新技術(shù)企業(yè)的投資行為。它在一定程度上，緩解了技術(shù)密集型初創(chuàng)企業(yè)的融資壓力，拓寬了企業(yè)的融資渠道，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)與技術(shù)革新[1]。

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是指風(fēng)險(xiǎn)投資者在一定時(shí)期通過選擇某種方式撤出對(duì)目標(biāo)企業(yè)的投資，將以達(dá)到投資目的的行為。是風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào)、持續(xù)發(fā)展的唯一途徑；使風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)周轉(zhuǎn)并保持一定的流動(dòng)性，利于社會(huì)資本的吸納，從而形成激勵(lì)機(jī)制[2]。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式眾多，大體可分為首次公開上市(IPO)、兼并收購、股權(quán)回購、破產(chǎn)清算四種。然而，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)近年來在我國的發(fā)展壯大，多層次資本市場(chǎng)的建立，新三板股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式備受親昧，成為我國風(fēng)投機(jī)構(gòu)又一重要退出渠道，在方式上呈現(xiàn)出多樣化趨勢(shì)。

(一) 首次公開發(fā)行

首次公開發(fā)行(簡稱 IPO)，主要分為主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。就風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說，IPO不但能使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性得到保障，建立良好的企業(yè)形象，提高知名度，而且還可借助證券市場(chǎng)的作用持續(xù)融資，以謀求長遠(yuǎn)發(fā)展。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來講，豐厚的投資收益將作為投資回報(bào)。然而IPO也存在一定局限性，其上市條件一般較為嚴(yán)格，門檻高，發(fā)行費(fèi)用高，手續(xù)繁瑣，程序復(fù)雜；有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)企業(yè)盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、信息披露要求高[3]。

(二) 兼并收購

除IPO以外，最受投資者歡迎的退出方式當(dāng)屬兼并收購。其主要方式有兩種，一種是一般所說的企業(yè)間股權(quán)收購，即另一家企業(yè)并購該風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；另一種就是第三方風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并購當(dāng)事投資方所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)[3]。并購?fù)顺龅氖找媛室话愕陀贗PO，但投資者可快速實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資金的退出、循環(huán)；且交易流程簡單，耗時(shí)少，要求低。然而這種退出方式通常不被風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者所喜歡，由于企業(yè)一旦被并購后其獨(dú)立性將遭到破壞，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者自身的控制權(quán)將受到制約。

(三) 回購

股權(quán)回購根據(jù)選擇權(quán)不同分為被動(dòng)回購和主動(dòng)回購。而對(duì)于回購這一退出方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家往往很愿意接受。因?yàn)椋L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在該方式下能得以完整的保存，不存在股份的對(duì)外轉(zhuǎn)賣和資產(chǎn)的出售。同時(shí)，由于其事先簽署了協(xié)議，確定了所有諸如價(jià)格和條件的有關(guān)回購的事宜，有效地防止了投資失敗而帶來的巨大損失，并將損失控制在一定范圍內(nèi)。但是這種方式的不足之處就在于，投資者的退出收益較低。

(四) 破產(chǎn)清算

風(fēng)險(xiǎn)與收益的正相關(guān)性決定了高收益高風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資本的兩大特性，即風(fēng)險(xiǎn)投資失敗概率極大。一般來講，大部分風(fēng)投活動(dòng)都難以成功，但對(duì)于已經(jīng)或?qū)⒁〉娘L(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目而言，如何讓風(fēng)險(xiǎn)投資者的損失最小化成為投資者所考慮的，因而破產(chǎn)清算能有效地鎖定投資損失。破產(chǎn)清算是目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)不具備繼續(xù)經(jīng)營活動(dòng)的條件和能力，通過申請(qǐng)破產(chǎn)，并由專門的清算機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)剩余價(jià)值進(jìn)行清算、評(píng)估、分配而實(shí)現(xiàn)資本退出的一種方式[4]。

(五) 新三板股權(quán)轉(zhuǎn)讓

我國資本市場(chǎng)過于落后的傳統(tǒng)的柜臺(tái)交易局面的改變得益于新三板的誕生，高科技成長型企業(yè)股份的流動(dòng)性也被激活。新三板股權(quán)轉(zhuǎn)讓指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)讓目標(biāo)企業(yè)在新三板掛牌，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。主要方式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)交易(目前在我國尚未推行)。其上市門檻低、流程簡單且退出成本低，享受各地政府財(cái)政補(bǔ)貼，不需要提供季度、半年度審核。然而，新三板仍有諸多不足，如信息披露不規(guī)范、流動(dòng)性差等問題[5]。

三、我國風(fēng)險(xiǎn)投資及其退出現(xiàn)狀

(一) 我國風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀

由于風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的日益成熟、多層次資本市場(chǎng)逐步完善，再加之受“雙創(chuàng)、四眾”大環(huán)境影響，我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)取得了較大進(jìn)步。從數(shù)據(jù)來看，在2015年全年披露的投資額(369.52億美元)與2014年(155.38億美元)相比有大幅上漲，創(chuàng)下新高；而在披露的投資案例數(shù)上也有較大的提高，從2014年的2184起上升到了2015年的2 824起[6]。

如表1數(shù)據(jù)所示，我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)自2011年開始呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，并且2012年、2013年連續(xù)兩年市場(chǎng)投資規(guī)模持續(xù)下滑。直至2014年，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的投資數(shù)量和投資規(guī)模情況有所好轉(zhuǎn)，回升至2011年下滑前左右。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境的大背景下，經(jīng)過2014年的投資增長期，2015年投資市場(chǎng)愈加火熱，使投資規(guī)模和數(shù)量持續(xù)增長，投資數(shù)量和投資規(guī)模均達(dá)到了近六年的峰值。

表1 2010～2015年我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)投資情況

(數(shù)據(jù)來源：www.ChinaVenture.com.cn)

(數(shù)據(jù)來源：中國創(chuàng)業(yè)分析投資報(bào)告)圖1 我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資資本來源

風(fēng)險(xiǎn)投資的資金是進(jìn)行項(xiàng)目投資最根本的動(dòng)力，其資金來源也能體現(xiàn)一國資本結(jié)構(gòu)的分布。而從表二的數(shù)據(jù)顯示，目前我國風(fēng)險(xiǎn)資本的主要來源集中于非上市公司，資金的注入近全部資金來源的一半；其次是國有資本和個(gè)人資本的注入量，分別位居第二、第三，總體占比18%和17%；另外，政府資本在總體中占比為11%，而上市公司的資本注入僅占4%。

表2 2016最受關(guān)注的投資主題

(數(shù)據(jù)來源：www.ChinaVenture.com.cn)

通過數(shù)據(jù)不難看出，2016年度最受投資者關(guān)注的三大投資主題當(dāng)數(shù)大數(shù)據(jù)、移動(dòng)醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)金融，均超過半數(shù)投資人將其作為首要選擇。而隨著《促進(jìn)大數(shù)據(jù)發(fā)展行動(dòng)綱要》的頒布，將數(shù)據(jù)作為戰(zhàn)略性資源，大力促進(jìn)了我國數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展，大數(shù)據(jù)市場(chǎng)得到了快速發(fā)展,總體市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。并購、新三板緊跟其后，也得到了近半數(shù)投資者的關(guān)注。而投資者對(duì)國資改革的關(guān)注度相比之下最低，表明國企改革形勢(shì)依舊嚴(yán)峻。盡管國企發(fā)展取得了矚目的成績，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展方面扮演了重要角色，但依然存在很多現(xiàn)實(shí)難題困擾其發(fā)展，亟待破解[7]。

(二) 我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出現(xiàn)狀

1.風(fēng)險(xiǎn)投資退出規(guī)模

具體詳情見表3。

表3 2006～2015年我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資、退出情況

(數(shù)據(jù)來源:wind數(shù)據(jù)庫)

在有關(guān)各方資金和相應(yīng)政策的扶持下，我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在過去的十年里取得了不凡的成績，從2006年的投資金額1 253.28億元、退出金額1.51億元到2015年投資金額3 358.45億元、退出金額900.42億元，投資金額同比增長167.97%；風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)實(shí)現(xiàn)投資退出900.42億，是2006年的600倍，同比增長14.9%。

然而，從投資金額和退出金額的總量來看，過去10年間退出總量和投資總量比值不足13%。并且可以看出，目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在投金額(尚未退出金額)巨大，以2015年26.8%的退出速度來計(jì)算，即使未來風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)零投資(不做任何資金的投入)，要實(shí)現(xiàn)當(dāng)前在投金額的全部退出至少還需要十幾年。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)究其原因一方面是中小初創(chuàng)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L的速度過快，極大吸引風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致投資泡沫，從而刺激了風(fēng)險(xiǎn)投資者長期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份的意愿；另一方面就在于我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)退出渠道單一、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、層次不完善，風(fēng)險(xiǎn)投資者無法找尋合適的退出方式[8]。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資退出行業(yè)分布

如圖2所示，2015年我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出的行業(yè)主要集中在信息技術(shù)行業(yè)，其次是醫(yī)療保健、工業(yè)、材料三個(gè)領(lǐng)域，充分顯示行業(yè)的集中程度較高。究其原因主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)偏愛于信息技術(shù)、材料等新興的高新科技行業(yè)的投資；此外，我國高新科技企業(yè)己經(jīng)逐漸步入成熟期，是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資本退出的最佳時(shí)期[9]。

圖2 2015年我國風(fēng)險(xiǎn)投資各行業(yè)退出金額分布(數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫)

3.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式分布

從表4據(jù)不難看出，自2008年至2014年間，回購占比最髙且總體相對(duì)平穩(wěn)，最高達(dá)到45.00%；而IPO退出方式占比均在20%左右，最低值為2014年的20.72%，最高至為2010年的29.8%；過去7年里變化最大數(shù)并購，高時(shí)達(dá)到了44.8.%，低時(shí)32.30%；清算退出方式最高時(shí)僅為9.20%，最低值為3.17%。整體而言，這一時(shí)間范圍內(nèi)，我國所有風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式當(dāng)中，并購占據(jù)主導(dǎo)地位，而清算占比最低，IPO和并購相對(duì)變化較大。

表4 我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式分布

(數(shù)據(jù)來源:《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2015》)

表5 2010～2015年IPO退出情況

表6 2010～2015年并購?fù)顺銮闆r

(數(shù)據(jù)來源：www.ChinaVenture.com.cn)

通過數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2015年風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)投資情況火爆，然而受到IPO一度停滯的影響，IPO退出規(guī)模從2014 年的957.01億美元銳減到2015年的45億美元，降幅達(dá)95%；且IPO退出數(shù)量也略有下滑。同時(shí)，由于一級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)連帶作用，并購?fù)顺鰯?shù)量下浮且退出規(guī)模收縮，從2014年的110.2億元驟降到2015年的50.9億元，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)降溫現(xiàn)象。但從回報(bào)倍數(shù)來看，IPO的回報(bào)水平為2.18倍，成為近5年以來IPO回報(bào)倍數(shù)水平最高的一年，而并購也達(dá)到了5.44倍。

表7 2017年5月26日新三板市場(chǎng)情況

圖3 新三板股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式分布(數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng))

另外，根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止2017年5月26日掛牌企業(yè)數(shù)達(dá)到11 240家，掛牌公司總市值達(dá)44 390.92億元；與前期數(shù)據(jù)比對(duì)，自2015年以來，新三板市場(chǎng)發(fā)展頗為樂觀，掛牌公司數(shù)從2015年的2 472家到今天這樣龐大的規(guī)模。在退出方式上，協(xié)議退出仍居新三板退出的要位，占比86%[10]。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式收益率

自2007年至2014年，我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中收益最高是IPO，其收益率最高達(dá)到916.66%，超過投資回報(bào)率的9倍，而最低年份的收益率也達(dá)到了436.07%，除2009年以外收益率均超過了400%，遠(yuǎn)超其他退出方式。此外清算退出的收益率最差，基本上為負(fù)值。而回購也無太大變化，除2012年收益率為正值，其他年份也均為負(fù)值。并購?fù)顺龅氖找媛逝c并購?fù)顺龊颓逅阃顺鱿啾壬杂泻棉D(zhuǎn)，除2007年以外均為正值[11]。

表8 2007年～2014年各種退出方式收益率

(數(shù)據(jù)來源：中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2014)

5.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式未來預(yù)期

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)退出渠道的數(shù)據(jù)預(yù)期，并購、IPO和新三板掛牌轉(zhuǎn)讓將成為最主要的三大退出方式，其比重分別占投資退出的92%、84%、70%。而伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入嶄新軌道，退出渠道的便利性得到較大提高，這也成為導(dǎo)致2016年退出回報(bào)預(yù)期增加的重要原因。因而，伴隨著時(shí)間的推移，未來并購或獎(jiǎng)接替IPO，成為最主要的退出方式。盡管受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響和牽連，但從整體來看，并購市場(chǎng)規(guī)模有可能呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，且形勢(shì)樂觀。而反觀新三板退出方式，雖然存在流通性較弱等問題而不被投資機(jī)構(gòu)所青睞，但隨著分層機(jī)制的完善，其退出周期短的優(yōu)勢(shì)，將更符合投資者的需求，成為未來退出的主流方式，繼IPO、并購?fù)顺鲋庾钪饕耐顺龇绞健?/p>

圖4 2016年GP投資企業(yè)擬退出途(數(shù)據(jù)來源：www.ChinaVenture.com.cn)

四、當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資中有關(guān)問題及建議

(一) 我國風(fēng)險(xiǎn)投資存在的主要問題

近年來，隨著國民經(jīng)濟(jì)放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整、市場(chǎng)層次多樣化加強(qiáng)、國企改革政策深入推進(jìn)、資本市場(chǎng)紅利持續(xù)釋放、“十三五”規(guī)劃等一系列措施實(shí)行，我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)成績斐然、成就卓越，各方面均取得了空前的勝利。但是問題依然存在，無法滿足資本市場(chǎng)的多樣化需求[12]。而目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的問題主要集中于以下三方面：

1.投資環(huán)境有所欠缺

良好的政策環(huán)境、法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境是風(fēng)險(xiǎn)投資得以快速發(fā)展的先決條件，投資環(huán)境得不到改善風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展將受到很大程度上的制約，而目前我國在投資環(huán)境上的缺陷也主要體現(xiàn)在這三方面。

2.資本分布不均

在資本的逐利作用之下，以及“夜長夢(mèng)多”投資理論下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都偏向于收益向好、回報(bào)較快的行業(yè)。因此，導(dǎo)致我國當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)失衡，資本分布不均。其主要表現(xiàn)在行業(yè)聚集不均衡，區(qū)域聚集問題。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制仍不完善

縱觀目前我國風(fēng)投行業(yè)發(fā)展局面，其發(fā)展迅猛，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐步完善、新三板的分層擴(kuò)容，使風(fēng)投總體規(guī)模呈現(xiàn)逐年攀升之勢(shì)。但總體退出情況卻不太樂觀，各退出方式的收益性差異較大。究其原因是因?yàn)樽C券市場(chǎng)的上市要求嚴(yán)格、門檻高、現(xiàn)階段我國產(chǎn)權(quán)交易不清晰、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)的評(píng)估較為困難、有關(guān)法律法規(guī)障礙等[13]。

(二) 針對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資問題的對(duì)策建議

當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)面臨著種種難題，故結(jié)合我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，提出以下幾方面建議，以期能對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展有所幫助，尋找遏制其發(fā)展的突破口。

1.發(fā)揮市場(chǎng)作用、確保風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獨(dú)立性

風(fēng)險(xiǎn)投資中，長期以來政府占據(jù)著主導(dǎo)地位，極大限制私有投資的發(fā)展，政府應(yīng)當(dāng)控制干預(yù)力度，盡可能發(fā)揮市場(chǎng)的作用。再者，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性由于政府投資的資金所有者和管理者的高度集中化而受到干預(yù)、消弱。所以應(yīng)當(dāng)注重兩者的劃分，并交由專業(yè)的投資管理人進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身建設(shè)

由于信息不對(duì)稱問題的存在，風(fēng)險(xiǎn)投資者的聲譽(yù)就必須得到提高，從而使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)市場(chǎng)估值得到增加，投資回報(bào)率得以提升。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也應(yīng)對(duì)資金存續(xù)期進(jìn)行合理安排，降低投資失敗的可能性，盡量避免二期收購方式退出。至于投資決策方面，甄別、挑選投資對(duì)象時(shí)所用的評(píng)估體系需進(jìn)一步加以改進(jìn)，科學(xué)的評(píng)估體系，有利于保證被投資企業(yè)確實(shí)具備良好的市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿ΓM(jìn)而可以確保未來有更加多樣的退出途徑和相對(duì)較高的議價(jià)能力。

3.進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)

隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整、新三板擴(kuò)容、多層次資本市場(chǎng)體系的初步建立，我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)飛速增長，但是資本的退出仍達(dá)不到投資的增長速度。因此，多層次的資本市場(chǎng)體系還需進(jìn)一步被完善，從而拓寬退出渠道，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供更全面、更多樣化的退出途徑，方能保證退出與投資成比例增長。

4.建立良好的制度環(huán)境

良好的制度環(huán)境是風(fēng)險(xiǎn)投資及其退出的有效保障因素。因此，只有建立健全法律法規(guī)體系，落實(shí)制度保證，才能使風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)業(yè)務(wù)有法可依，進(jìn)而更好地運(yùn)作。另外，針對(duì)不同的業(yè)務(wù)制定與之相應(yīng)的措施，避免不同法律法規(guī)之間的交叉重疊，注意制度全面性，保障各方利益，創(chuàng)建一個(gè)良好的制度環(huán)境，以提高風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力和穩(wěn)定性[14]。

[1] 劉建華.風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制研究[D].天津:天津商業(yè)大學(xué),2013.

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