張曉兵

(安陽(yáng)師范學(xué)院 建筑工程學(xué)院， 河南 安陽(yáng) 455000)

伴隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展，人口大量從農(nóng)村流向城市，城市中土地等生產(chǎn)要素稀缺性增強(qiáng)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)不斷攀升；同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的住房投資和投機(jī)更是加重了房?jī)r(jià)的飆升，導(dǎo)致部分城市房?jī)r(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)超出普通居民的經(jīng)濟(jì)承受能力。針對(duì)該問(wèn)題，國(guó)家提出了適應(yīng)不同家庭收入水平的差別化供應(yīng)政策，逐步建立起經(jīng)濟(jì)適用房、限價(jià)房、公租房及棚戶區(qū)改造構(gòu)成的住房保障體系，目前公租房由于其諸多優(yōu)勢(shì)成為重點(diǎn)發(fā)展對(duì)象。然而大城市外來(lái)人口不斷增加，中低收入群體不斷擴(kuò)大，公租房需求急速膨脹，與之對(duì)應(yīng)的卻是公租房供給的緩慢乏力，這一矛盾背后是地方政府財(cái)政的困境與市場(chǎng)融資手段的缺乏。住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部在2015年1月14日進(jìn)行了一系列重大改革，包括發(fā)展租賃經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和試點(diǎn)房地產(chǎn)投資信托基金REITs等，進(jìn)一步明確了對(duì)引入社會(huì)資本參與公租房建設(shè)的支持。

研究與分析發(fā)現(xiàn)，目前對(duì)PPP(Public-Private Partnership)和資產(chǎn)證券化融資在公租房建設(shè)中應(yīng)用框架和前景的研究并不少：在PPP方面，把PFI(Private Finance Intiative)融資與公租房建設(shè)相結(jié)合，分析其可行性、面臨風(fēng)險(xiǎn)、基本結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式[1～3]；在資產(chǎn)證券化方面，將房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)引入公租房領(lǐng)域，分析其發(fā)展瓶頸、運(yùn)作方式及典型案例[4～8]。這些研究對(duì)模式中各利益主體間關(guān)系的總結(jié)具有較強(qiáng)的理論意義和通用性，但多為概念梳理和原理歸納，對(duì)多種模式綜合運(yùn)用的討論還比較少，目前少數(shù)學(xué)者對(duì)ABN+REITs、BOT+REITs等混合融資模式進(jìn)行嘗試，取得較好預(yù)期效果[9～11]。本文針對(duì)公租房巨大需求與政府建設(shè)資金不足的矛盾，對(duì)現(xiàn)有融資模式整合，構(gòu)建PFI+REITs公租房供給模式，以在政府財(cái)政支持有限的情況下，拓寬融資渠道，最大限度撬動(dòng)社會(huì)資金參與公共租賃住房供給。

1 公租房融資模式整合

1.1 融資模式整合的基礎(chǔ)

1.1.1 公租房PFI融資

PFI融資模式的特點(diǎn)在于，政府和企業(yè)通過(guò)某種形式的契約達(dá)成合作關(guān)系，共同出資成立專門針對(duì)公租房項(xiàng)目的公司——SPC，住房產(chǎn)權(quán)按照“誰(shuí)投資、誰(shuí)持有”的方式確定，項(xiàng)目建設(shè)由SPC在市場(chǎng)中擇優(yōu)而定，建成后公租房的運(yùn)營(yíng)由項(xiàng)目公司或者項(xiàng)目公司委托的專業(yè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)。該模式中，SPC一方面利用政府支持獲得應(yīng)有的財(cái)政支持和信用貸款，另一方面也可充分利用市場(chǎng)金融手段獲取社會(huì)資金，因此具有更廣泛的資金來(lái)源；其次，項(xiàng)目公司的存在可有效避免地方投融資平臺(tái)管理上的低效率；同時(shí)，政府能從公租房建設(shè)、管理和運(yùn)營(yíng)的實(shí)操中解放出來(lái)，更多地在決策和監(jiān)督層面把握對(duì)項(xiàng)目的控制力。近年許多地方都由住房投融資平臺(tái)負(fù)責(zé)保障房融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，單純從職能上講，地方投融資平臺(tái)作用類似于SPC，但從性質(zhì)上講，地方投融資平臺(tái)屬于政府獨(dú)資企業(yè)，仍然是政府資本，而SPC是政府和社會(huì)資本共同出資的“合資”性企業(yè)。

之所以選擇PFI融資模式進(jìn)行整合，是因?yàn)镻FI是一種在BT(Build-Transter)和BOT(Buile-Operate-Transter)基礎(chǔ)上發(fā)展出來(lái)的具有創(chuàng)新性和實(shí)踐意義的模式，也是目前業(yè)界觀點(diǎn)和中央政策導(dǎo)向中的主流，具有諸多優(yōu)勢(shì)：(1)PFI強(qiáng)調(diào)政府和企業(yè)之間的合作，雙方共同出資建立新公司，可以使政府適當(dāng)有效參與公租房融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)項(xiàng)目擁有一定的控制權(quán)，也有利于雙方形成相互制約的關(guān)系；(2)PFI中政企雙方風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)更趨合理，合作協(xié)議對(duì)雙方在各個(gè)環(huán)節(jié)的權(quán)責(zé)均有所界定和劃分，此外由于政府與企業(yè)是長(zhǎng)期合作關(guān)系，雙方可以根據(jù)市場(chǎng)變化和公租房收益適時(shí)調(diào)整特許經(jīng)營(yíng)期期限；(3)PFI能夠降低項(xiàng)目融資難度和成本，由于有政府的參股，相當(dāng)于融資主體隱含了政府信用，因此更容易以較低的成本融資，從而提升社會(huì)資本參與的積極性；(4)PFI由SPC或其他專業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)公租房項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，比政府部門或地方投融資平臺(tái)直接運(yùn)營(yíng)更有效率，項(xiàng)目有效運(yùn)營(yíng)多獲得的凈收益有助于消化存量債務(wù)，減少地方政府融資平臺(tái)的資金壓力。

1.1.2 公租房REITs融資

REITs全稱為“房地產(chǎn)信托投資基金”，是資產(chǎn)支持證券的一種，其實(shí)質(zhì)是將房地產(chǎn)資產(chǎn)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將資產(chǎn)的未來(lái)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托或資產(chǎn)管理公司，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢粤鲃?dòng)的金融產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化，可以將住房投機(jī)需求引向房地產(chǎn)證券市場(chǎng)。在公租房建設(shè)中采取REITs方式可以盤活存量資產(chǎn)，降低融資成本，給散量投資者提供收益高、風(fēng)險(xiǎn)小的投資渠道，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，從而發(fā)揮財(cái)政資金對(duì)社會(huì)資金的撬動(dòng)作用。具體而言，REITs通過(guò)向市場(chǎng)發(fā)售基于物業(yè)資產(chǎn)的收益憑證來(lái)匯集社會(huì)散量投資者資金，然后將依靠專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)物業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理所獲得的收益以股息、紅利的形式分配給投資者。由于REITs能夠?qū)⒕用駥?duì)不動(dòng)產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為對(duì)有價(jià)證券的投資，實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)投資的“小額化”和“動(dòng)產(chǎn)化”，降低了投資門檻，又具有較高流動(dòng)性和收益穩(wěn)定性，因而能有效的吸收社會(huì)閑置資金到公租房建設(shè)領(lǐng)域，同時(shí)可以起到分流炒房資金、防止投機(jī)行為的作用。

之所以選擇REITs融資模式進(jìn)行整合，是因?yàn)镽EITs具有收益穩(wěn)定、融資成本低、流動(dòng)性良好、優(yōu)化項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率、稅收優(yōu)惠多、抗通脹性強(qiáng)、盤活存量資產(chǎn)等優(yōu)勢(shì)，并且具備了引入公租房建設(shè)領(lǐng)域的可行條件：(1)政策法規(guī)細(xì)化為公租房REITs提供了法律依據(jù)，2015年1月住建部頒布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》要求各城市開(kāi)展REITs試點(diǎn)并逐步推開(kāi)，對(duì)REITs的立法、試點(diǎn)模式、法律關(guān)系和操作問(wèn)題等逐步深化和細(xì)化，為公租房REITs試點(diǎn)推行提供了法律依據(jù)；(2)公租房自身營(yíng)利性為REITs提供可能，公租房項(xiàng)目無(wú)需支付高昂的土地出讓金，且享受各類行政性規(guī)費(fèi)減免，租金標(biāo)準(zhǔn)按照市場(chǎng)價(jià)格的70%～90%，再加上政府專項(xiàng)補(bǔ)貼資金，運(yùn)營(yíng)較好的公租房?jī)羰找媛士蛇_(dá)到6%左右；(3)公租房剛性需求大保證了REITs收益的穩(wěn)定性，基于龐大的城市中低收入人群和每年新增600～700萬(wàn)應(yīng)屆大學(xué)畢業(yè)生的公租房需求，我國(guó)目前公租房供應(yīng)非常緊張，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)公租房出租率會(huì)比較穩(wěn)定，這就保證了公租房REITs未來(lái)穩(wěn)定的收益；(4)投資理財(cái)需求為REITs提供了投資者，在過(guò)去10年間全國(guó)城鎮(zhèn)居民存款一直保持雙位數(shù)增長(zhǎng)速度，目前除了銀行存款、股票以及證券投資基金等傳統(tǒng)渠道外，廣大投資者迫切需要一種具有穩(wěn)健收益的投資工具，而公租房REITs產(chǎn)品恰好可滿足社會(huì)大眾新的投資訴求。

1.2 融資模式整合的適用性

PFI的實(shí)質(zhì)就是政府向社會(huì)資本出租或出售部分資產(chǎn)以獲得資金，一個(gè)為公共產(chǎn)品融資的過(guò)程。然而，在公租房建設(shè)和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，無(wú)論政府和企業(yè)通過(guò)PFI協(xié)議建立何種合作關(guān)系，還需要進(jìn)一步借助具體的融資工具來(lái)支撐，除傳統(tǒng)的銀行貸款和發(fā)行債券等途徑，對(duì)公租房資產(chǎn)進(jìn)行打包發(fā)行資產(chǎn)支持證券(REITs)是一種優(yōu)化且可行的方式。

其次，REITs工具的利用可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流跨期分配，提高資金利用效率。公租房項(xiàng)目在建設(shè)期需要大量的投資，卻沒(méi)有任何經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入；在經(jīng)營(yíng)期項(xiàng)目可以產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，因此項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者需要在期初籌集大量資金并在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)通過(guò)回收經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入獲得利潤(rùn)，即項(xiàng)目現(xiàn)金流存在期限上的錯(cuò)配。所以，在項(xiàng)目建成后運(yùn)用REITs方式，可將公租房產(chǎn)生的未來(lái)收益“變現(xiàn)”，用于償還建設(shè)期的債務(wù)，從而優(yōu)化SPC的資產(chǎn)負(fù)債率，為后續(xù)融資創(chuàng)造條件。

此外，就經(jīng)營(yíng)期融資工具的選擇而言，由于傳統(tǒng)的貸款、發(fā)債等方式普遍存在周期較短、抵押品要求較多、成本較高等問(wèn)題，會(huì)增加項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，這對(duì)于在建設(shè)期已形成大量債務(wù)的公租房項(xiàng)目來(lái)說(shuō)是不適合的，而通過(guò)發(fā)行REITs的方式可以很好地利用已有的公租房資產(chǎn)，為存量資產(chǎn)創(chuàng)造流動(dòng)性，從而降低融資成本。

最后，PFI中專門公司SPC的成立，是資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)。一方面，SPC是REITs中的進(jìn)行資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的主體，通過(guò)信托或資產(chǎn)管理公司將資產(chǎn)打包并發(fā)行融資；另一方面，SPC對(duì)公租房資產(chǎn)的持有、運(yùn)營(yíng)及日常管理，相較傳統(tǒng)由政府部門直接管理的模式，能夠提升項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率，符合公租房制度改革的方向。

2 公租房PFI+REITs融資模式構(gòu)建

2.1 PFI框架設(shè)計(jì)

在公租房項(xiàng)目建設(shè)開(kāi)始前，政府與社會(huì)資本共同出資建立SPC，專門負(fù)責(zé)項(xiàng)目融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，建設(shè)完成后該公司獲得特許權(quán)若干年，社會(huì)資本在該期限內(nèi)獲得公租房產(chǎn)生的部分利潤(rùn)。項(xiàng)目前期，以SPC為主體展開(kāi)一系列準(zhǔn)備工作，包括項(xiàng)目可行性論證、收益測(cè)算、融資方式選擇等。項(xiàng)目投資來(lái)自于SPC的資本金及其融資，在建設(shè)期內(nèi)沒(méi)有現(xiàn)金流入，社會(huì)資本沒(méi)有獲利。在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，SPC獲得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流并產(chǎn)生利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流包括承租者支付的租金和政府支付的租金補(bǔ)貼，該利潤(rùn)在政府和社會(huì)資本之間以事先約定的方式進(jìn)行分配，項(xiàng)目的盈利應(yīng)滿足社會(huì)資本對(duì)于內(nèi)部收益率的要求。特許經(jīng)營(yíng)期屆滿，社會(huì)資本退出運(yùn)營(yíng)，將項(xiàng)目資產(chǎn)移交給政府。

2.2 REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)

以公租房資產(chǎn)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行，首先SPC作為資產(chǎn)的原始權(quán)益人將資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托或資產(chǎn)管理公司，由后者將其打包形成專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃并向投資者發(fā)行產(chǎn)品募集資金，募集到的資金用來(lái)支付向SPC購(gòu)買公租房收益權(quán)所需的額度，SPC獲得融資，通過(guò)經(jīng)營(yíng)期所獲得的租金和政府補(bǔ)貼向投資者還本付息。公租房的資產(chǎn)支持證券可分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，其中優(yōu)先級(jí)屬固定收益產(chǎn)品，由普通投資者認(rèn)購(gòu)，能夠獲得以事先約定利率計(jì)算的利息及本金；次級(jí)產(chǎn)品屬不確定收益產(chǎn)品，由SPC購(gòu)買，能夠從項(xiàng)目還本付息之外的超額收益中獲益。該產(chǎn)品設(shè)計(jì)的本質(zhì)是證券化的原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓了基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)先受益權(quán)。

2.3 公租房PFI+REITs模式構(gòu)建

公租房PFI+REITs融資模式流程如圖1。該融資模式過(guò)程需要注意以下幾點(diǎn)：

(1)在PFI協(xié)議中，政府參股SPC需保留參與權(quán)，形成對(duì)項(xiàng)目全過(guò)程的有效監(jiān)管；

(2)政府可對(duì)SPC設(shè)定動(dòng)態(tài)租金補(bǔ)貼和稅收機(jī)制，根據(jù)公租房需求和租金情況適時(shí)調(diào)整租金水平，以在項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)前期提高補(bǔ)貼幫助SPC維持運(yùn)營(yíng)，而在項(xiàng)目上軌道后減少補(bǔ)貼，甚至在項(xiàng)目盈利狀況較好時(shí)通過(guò)稅收分享一定收益；

(3)在特許經(jīng)營(yíng)期間，項(xiàng)目的盈利應(yīng)滿足私人資本對(duì)于內(nèi)部收益率的要求，即保證私人部門的合理利潤(rùn)回報(bào)；

(4)資產(chǎn)支持證券可分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，優(yōu)先級(jí)的投資人能夠獲得以事先約定利率計(jì)算的利息及本金，SPC通過(guò)認(rèn)購(gòu)次級(jí)證券保證獲得一定的項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)；

(5)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，可在資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中設(shè)置回購(gòu)條款，以降低利率風(fēng)險(xiǎn)，確保社會(huì)資本的盈利。

圖1 公租房PFI+REITs融資模式流程

3 現(xiàn)金流分析及案例試算

對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)金流分析，做如下基本假設(shè)：(1)建設(shè)期沒(méi)有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，完全依靠自有資金和貸款；(2)建設(shè)期末(即經(jīng)營(yíng)期初)REITs籌集的資金全額用于償還建設(shè)期銀行貸款，整個(gè)經(jīng)營(yíng)期中都不考慮期初募集資金對(duì)經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金流的影響；(3)為簡(jiǎn)化計(jì)算，只計(jì)公司所得稅25%，其他稅費(fèi)忽略；(4)所有環(huán)節(jié)交易費(fèi)用忽略不計(jì)。

3.1 建設(shè)期現(xiàn)金流

建設(shè)期內(nèi)，SPC的現(xiàn)金流入主要包括私人資本和政府部門共同注入的資本金，以及通過(guò)銀行貸款或發(fā)行債券融資獲得的債務(wù)資金。政府向SPC注入資本金的形式主要包括財(cái)政投資和劃撥資產(chǎn)(土地)的方式，此外當(dāng)前我國(guó)地方政府仍持有大量的政府融資平臺(tái)公司股權(quán)，以這些股權(quán)注資也是一種重要方式。該期間SPC的現(xiàn)金流出主要包括向銀行或債務(wù)投資者支付的利息，以及SPC向項(xiàng)目建設(shè)公司支付的可資本化建設(shè)投資和不可資本化經(jīng)營(yíng)成本。需要指出的是，在計(jì)算初始貸款金額時(shí)，要考慮償還貸款利息現(xiàn)金流的現(xiàn)值。在理想情況下，SPC資本金與期初融資金額的總和正好能夠滿足建設(shè)期內(nèi)所有的現(xiàn)金流出，在此期間不存在凈現(xiàn)金流入。由此得到以下公式：

資本金+債務(wù)融資資金=建設(shè)投資+經(jīng)營(yíng)成本+融資利息

上述公式中，建設(shè)投資和經(jīng)營(yíng)成本可以通過(guò)估算獲得，資本金與建設(shè)投資之間存在法定比例關(guān)系，在特定參數(shù)下可以計(jì)算出擬建項(xiàng)目所需債務(wù)融資資金。

3.2 經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金流

經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，公租房項(xiàng)目現(xiàn)金流入主要包括承租者租金和政府差別化補(bǔ)貼。根據(jù)政策規(guī)定公租房租金要比同地段市場(chǎng)租金低10%～30%，也就是說(shuō)在單位面積上，租戶上交租金和政府租金補(bǔ)貼之和，應(yīng)大致等于市場(chǎng)租金價(jià)格的70%～90%。REITs機(jī)制決定該筆現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)首先進(jìn)入專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃賬戶，通過(guò)進(jìn)一步的分配分別進(jìn)入優(yōu)化級(jí)產(chǎn)品投資者賬戶以及次級(jí)產(chǎn)品投資者(即SPC)賬戶。因此，SPC的現(xiàn)金流入主要是全部經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入除去支付給優(yōu)先級(jí)投資者本息后的余額。該期間SPC的現(xiàn)金流出主要包括公租房日常經(jīng)營(yíng)管理成本和企業(yè)所得稅。需要說(shuō)明的是，SPC屬于私人部門，需要從運(yùn)營(yíng)收支中獲得部分凈利潤(rùn)才有激勵(lì)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，其應(yīng)當(dāng)滿足一定的收益率。由此得到以下公式：

租金收入-還本付息=經(jīng)營(yíng)成本+所得稅+凈利潤(rùn)

上述公式中，租金收入和日常經(jīng)營(yíng)成本可以估算獲得，投資者還本付息根據(jù)融資方案可以測(cè)算，企業(yè)所得稅根據(jù)財(cái)稅政策很容易得到，在特定參數(shù)下可以計(jì)算出SPC的凈利潤(rùn)。

3.3 案例試算

3.3.1 項(xiàng)目基本信息

A市南部新區(qū)為近年來(lái)重點(diǎn)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)區(qū)，現(xiàn)有各企事業(yè)單位職工數(shù)萬(wàn)人，同時(shí)也是本市外來(lái)人口集中分布的區(qū)域之一，周邊商業(yè)、醫(yī)療和文化教育配套也已基本成型，具備良好居住生活條件。市政府?dāng)M于該區(qū)域建設(shè)某公租房項(xiàng)目，以小戶型為主，面積40～60 m2不等，總建筑面積15萬(wàn)m2，可提供公租房住宅3000套，容納至少7500人居住。按照A市目前公租房建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，該項(xiàng)目土地成本、前期工程費(fèi)、建安及裝飾成本，合計(jì)約為3300元/m2。

3.3.2 PFI+REITs方案

本項(xiàng)目擬采取PFI模式，A市政府授予特許權(quán)，由市屬投資公司(30%)與私人資本公司(70%)共同注資成立SPC，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資、建設(shè)和后期運(yùn)營(yíng)。項(xiàng)目建設(shè)期3年，特許經(jīng)營(yíng)期20年，建成后由SPC持有并進(jìn)行租賃經(jīng)營(yíng)，特許期屆滿后，無(wú)償移交給政府。

項(xiàng)目建設(shè)投資4.95億元，建設(shè)期經(jīng)營(yíng)成本按建設(shè)投資的3%考慮，約0.15億元，各年度均勻投入。根據(jù)國(guó)家對(duì)公租房項(xiàng)目資本金的要求，SPC需資本金1億元(建設(shè)投資的20%)，不足部分向銀行申請(qǐng)貸款，年利率8%。根據(jù)對(duì)項(xiàng)目所在地的市場(chǎng)調(diào)查及合理預(yù)測(cè)，項(xiàng)目建成后，日常經(jīng)營(yíng)成本約2.2元/(月·m2)，市場(chǎng)租金約38元/(月·m2)，家庭支付的租金約18元/(月·m2)，政府補(bǔ)貼租金比例45%，成本和租金年復(fù)合增長(zhǎng)率按2%考慮。

建設(shè)期項(xiàng)目所需資金6.39億元，SPC注入資本金1億元，其中政府出資0.3億元，私人資本出資0.7億元，二者持股比例為30%∶70%，剩余5.39億元由公司向銀行申請(qǐng)無(wú)追索權(quán)貸款。經(jīng)營(yíng)期通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券REITs籌集資金，資金用于建設(shè)期貸款的還本付息，基金規(guī)模5.39億元，票面利率為7%，其中優(yōu)先級(jí)證券由社會(huì)投資人認(rèn)購(gòu)，次級(jí)證券由SPC自行投資，基金存續(xù)期限等于特許經(jīng)營(yíng)期限20年。

3.3.3 項(xiàng)目現(xiàn)金流量試算

通過(guò)計(jì)算得出項(xiàng)目全部資金現(xiàn)金流量表如表1。

表1 項(xiàng)目全部資金現(xiàn)金流量 億元

根據(jù)上述試算可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

(1)整個(gè)項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)，累計(jì)稅后凈現(xiàn)金流量均為正，可以確保各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)得到足夠的凈現(xiàn)金流量以維持正常運(yùn)營(yíng)；政府在建設(shè)期初投入0.3億元，即可推動(dòng)整個(gè)公租房項(xiàng)目的正常建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，可以大大減輕政府的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；經(jīng)測(cè)算，私人資本方可獲得約11%的年均收益率，能夠滿足其適當(dāng)盈利的目標(biāo)；REITs產(chǎn)品每期都可以履約，為社會(huì)散量閑置資金提供了穩(wěn)定可觀的收益(7%)，綜上所述在公租房領(lǐng)域運(yùn)用PFI+REITs融資模式是可行且合理的。

(2)本案例是基于保守原則試算的，租金收入和政府補(bǔ)貼按每年增長(zhǎng)2%計(jì)算，這是低于居民收入和地方政府經(jīng)常性財(cái)政收入的平均增長(zhǎng)率的；同時(shí)受近年來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行的影響，內(nèi)部收益率和貸款利率會(huì)隨著GDP增速的下降有所降低，因而滿足公租房項(xiàng)目融資約束條件會(huì)越來(lái)越容易，政府的支出負(fù)擔(dān)會(huì)越來(lái)越輕。

(3)限于篇幅所限，本案例對(duì)政府資本金注資比例和補(bǔ)貼比例，僅進(jìn)行了30%和45%一種組合的測(cè)算，不難看出兩者之間應(yīng)該存在著某種線性關(guān)系，政府可根據(jù)自身預(yù)算安排，合理設(shè)計(jì)一次性資本金注資和長(zhǎng)期補(bǔ)貼的比例，以滿足維持政府日常財(cái)政收支平衡的需要。

4 政策建議

公租房PFI+REITs融資模式的推行需要有相應(yīng)的制度環(huán)境支撐，目前國(guó)家政策導(dǎo)向發(fā)展PPP和房地產(chǎn)投資信托基金REITs試點(diǎn)，但具體操作層面，現(xiàn)有制度對(duì)其中細(xì)節(jié)的規(guī)定還不完善，政策支持也不夠明顯，針對(duì)融資模式所需的市場(chǎng)、政策環(huán)境提出以下幾點(diǎn)建議。

(1)貨幣政策方面：因?yàn)楣夥康臏?zhǔn)公共物品性質(zhì)，私人資本對(duì)其經(jīng)營(yíng)應(yīng)堅(jiān)持保本或者微利的原則，模式成功運(yùn)行需要一個(gè)低利率、相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境。為此，在推行公租房PFI+REITs融資時(shí)，需要給予貸款利率和期限的優(yōu)惠；同時(shí)在經(jīng)濟(jì)下行期，央行需要通過(guò)降息、降準(zhǔn)等一系列貨幣政策來(lái)降低企業(yè)的融資成本，為更多的企業(yè)參與公共項(xiàng)目創(chuàng)造可能。

(2)財(cái)政政策方面：除了資本金注入和租金補(bǔ)貼，模式成功運(yùn)行還需政府在其他環(huán)節(jié)給予財(cái)政支持，對(duì)相關(guān)稅費(fèi)進(jìn)行減免，從而降低項(xiàng)目運(yùn)行成本，保證私人資本合理收益。

(3)政府信用擔(dān)保方面：PFI擁有較低融資成本的重要原因是政府對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)，實(shí)質(zhì)上融資主體隱含了政府信用。公租房是低收益項(xiàng)目，為了降低融資成本和保證社會(huì)資本適當(dāng)盈利，政府除提供經(jīng)營(yíng)期租金補(bǔ)貼以外，還可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行擔(dān)保，提高項(xiàng)目資信評(píng)級(jí)，從而增加投資者信心，降低融資難度。

(4)法律及監(jiān)管方面：新模式的推行離不開(kāi)相關(guān)法律和制度的支持，應(yīng)盡快出臺(tái)專門的法律法規(guī)，明確其法律地位、模式流程、主體權(quán)利關(guān)系等核心要素。此外，模式中層層的委托代理關(guān)系也需要相應(yīng)監(jiān)管的落實(shí)，要求政府和SPC通過(guò)有效的合約設(shè)計(jì)，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全程的控制和監(jiān)管，例如對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行可行性論證，對(duì)募集資金的投向和運(yùn)行情況進(jìn)行監(jiān)控，對(duì)代理商責(zé)任和義務(wù)的履行進(jìn)行監(jiān)督等，以此確保新融資模式在合約的框架下有效運(yùn)行。

總之，在當(dāng)今公租房需求增大和政府財(cái)力緊缺的情況下，另辟他徑整合現(xiàn)有PFI模式和資產(chǎn)證券化工具REITs的優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建PFI+REITs新型融資模式，可形成公租房產(chǎn)品的有效供給。通過(guò)對(duì)案例項(xiàng)目的現(xiàn)金流試算，表明該融資模式可大大減輕政府財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，合理配置財(cái)政資金；保證私人資本方從中適當(dāng)盈利，提高大型企業(yè)集團(tuán)參與政府公共項(xiàng)目的積極性；盤活社會(huì)其他散量閑置資金，為中小投資者提供收益穩(wěn)定的新投資途徑；推動(dòng)經(jīng)濟(jì)健康長(zhǎng)效運(yùn)行，符合投資體制改革和政府職能轉(zhuǎn)型的方向。從貨幣政策、財(cái)政政策、政府監(jiān)管、法制環(huán)境等方面提出建議，為政府對(duì)公租房乃至其他公共產(chǎn)品供給的決策提供參考和借鑒。

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