鄧向榮　張嘉明　李寶偉　張?jiān)?/p>

摘 要：運(yùn)用1997-2015年中國(guó)186家銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策影響銀行流動(dòng)性創(chuàng)造過(guò)程中所發(fā)揮的中介效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：貨幣政策通過(guò)影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造產(chǎn)生影響，即銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策影響銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的過(guò)程中起到了中介作用。此外，貨幣政策通過(guò)影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)銀行表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造和表外流動(dòng)性創(chuàng)造都會(huì)產(chǎn)生影響。采用四種貨幣政策度量指標(biāo)、兩種銀行流動(dòng)性創(chuàng)造度量指標(biāo)和兩種銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)度量指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)均支持了以上結(jié)論。進(jìn)一步的實(shí)證研究表明：貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的作用都會(huì)受到利率市場(chǎng)化水平的影響，即隨著利率市場(chǎng)化水平的提升，貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響會(huì)有所減弱，價(jià)格型貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的影響也會(huì)降低。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策；利率市場(chǎng)化；銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；銀行流動(dòng)性創(chuàng)造

中圖分類號(hào)：F832.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003.7217（2018）01.0010.09

一、引 言

在中國(guó)目前的銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中，銀行流動(dòng)性創(chuàng)造對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與穩(wěn)定發(fā)揮著重要作用，中央銀行可以通過(guò)貨幣政策來(lái)影響銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造，這種觀點(diǎn)不僅在理論上得到了學(xué)者們的認(rèn)可，也獲得了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。雖然貨幣政策會(huì)影響銀行流動(dòng)性創(chuàng)造，但是其中的作用機(jī)制還缺乏系統(tǒng)的分析。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策渠道有以下幾種：一是貨幣渠道，貨幣政策通過(guò)貨幣供給的變化影響利率，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；二是信貸渠道，貨幣政策通過(guò)影響銀行的信貸供給和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表而產(chǎn)生效果；三是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，貨幣政策通過(guò)改變銀行的風(fēng)險(xiǎn)感知和風(fēng)險(xiǎn)容忍而發(fā)揮作用。Bryant（1980）、Diamond和Dybvig（1983）認(rèn)為，銀行將非流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性負(fù)債從而創(chuàng)造流動(dòng)性[1，2]。一方面，銀行只需改變其負(fù)債端的資金結(jié)構(gòu)就能增加或減少流動(dòng)性創(chuàng)造[3，4]；另一方面，銀行資本也會(huì)影響其資產(chǎn)組合的構(gòu)成，從而銀行也可以通過(guò)改變其資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)來(lái)影響流動(dòng)性創(chuàng)造＼[5]。這說(shuō)明貨幣政策既可以通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造產(chǎn)生直接影響，也可能通過(guò)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)其流動(dòng)性創(chuàng)造產(chǎn)生間接的影響。那么，中國(guó)的貨幣政策究竟有沒(méi)有通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道來(lái)影響銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造呢？換句話說(shuō)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否構(gòu)成貨幣政策與銀行流動(dòng)性創(chuàng)造之間的一種中介呢？此外，貨幣政策的有效性可能會(huì)受到利率市場(chǎng)化程度的影響，那么，貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和流動(dòng)性創(chuàng)造的影響是否取決于利率市場(chǎng)化水平？本文將對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

Borio和Zhu（2008）最先提出貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，并將其定義為政策利率影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)感知或風(fēng)險(xiǎn)容忍度，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度、資產(chǎn)定價(jià)、資金成本以及融資條件產(chǎn)生影響[6]。理論上，貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響可能是正向的，也可能是負(fù)向的。具體而言，寬松的貨幣政策可以通過(guò)五種機(jī)制增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，與此同時(shí)，也會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

1.寬松的貨幣政策增加銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制。一是估值、收入和現(xiàn)金流效應(yīng)，即低利率可以提高資產(chǎn)和抵押品的價(jià)值及其收入和利潤(rùn)，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)感知，提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度。具體而言，銀行對(duì)違約率、違約損失、波動(dòng)性和相關(guān)性的估計(jì)行為具有順周期性，這種順周期性恰恰就是貨幣政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)感知的一種表現(xiàn)。理論界一般假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)容忍度會(huì)隨著財(cái)富的增加而提升，低利率使資產(chǎn)的估值、收入和現(xiàn)金流增加，相當(dāng)于增加了預(yù)期的財(cái)富水平，進(jìn)而提高了銀行的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。因此，寬松的貨幣政策可以通過(guò)估值、收入和現(xiàn)金流效應(yīng)降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)感知，提升其風(fēng)險(xiǎn)容忍度，最終造成銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加。二是追逐收益率效應(yīng)，即通過(guò)市場(chǎng)利率與金融機(jī)構(gòu)目標(biāo)收益率之間的關(guān)系發(fā)揮作用。市場(chǎng)利率的降低可能會(huì)與粘性目標(biāo)收益率相互作用，從而提升風(fēng)險(xiǎn)容忍度。粘性目標(biāo)收益率一方面是契約性質(zhì)的反映，比如養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的負(fù)債是預(yù)先設(shè)定的長(zhǎng)期固定收益率；另一方面，也是金融機(jī)構(gòu)行為特征的反映，比如貨幣幻覺(jué)或市場(chǎng)繁榮期之后預(yù)期調(diào)整的困難。市場(chǎng)利率和目標(biāo)收益率之間的差距越大，追逐收益率效應(yīng)越強(qiáng)[7，8]。三是政策透明和保險(xiǎn)效應(yīng)，即通過(guò)中央銀行的溝通政策和反應(yīng)函數(shù)發(fā)揮作用。中央銀行未來(lái)政策的透明度和承諾的可信性會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的行為，通過(guò)提高政策的透明度和承諾的可信性，再輔之以具體的行動(dòng)，中央銀行能夠消除未來(lái)的不確定性，進(jìn)而壓縮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果市場(chǎng)相信中央銀行的反應(yīng)函數(shù)應(yīng)在切斷大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)方面是有效的，就意味著利率的變化對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行為具有一種不對(duì)稱的影響：降低利率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的鼓勵(lì)作用要大于提高利率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用，因?yàn)橹醒脬y行刪改（censor）了未來(lái)各種可能結(jié)果的分布，這相當(dāng)于給金融機(jī)構(gòu)施加了一種保險(xiǎn)效應(yīng)。四是資產(chǎn)替代效應(yīng)。一般情況下，安全資產(chǎn)的實(shí)際收益率降低會(huì)減少其在銀行資產(chǎn)組合中的權(quán)重。因此，風(fēng)險(xiǎn)中性的銀行會(huì)增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，這會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總體收益率，直到兩種投資的回報(bào)重新達(dá)到均衡狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的銀行也會(huì)以類似的方式重新配置其資產(chǎn)組合[9]。五是杠桿效應(yīng)。Adrian和Shin （2009）認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)盯住固定的或順周期的杠桿率，一旦遭遇資產(chǎn)組合沖擊或利潤(rùn)沖擊，銀行的反應(yīng)是買入或賣出資產(chǎn)，而不是調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)或補(bǔ)充資本[10]。貨幣政策的寬松會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，銀行股權(quán)會(huì)增加，由于盯住順周期的杠桿率，因此，銀行的資產(chǎn)需求會(huì)增加，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求也會(huì)增加，造成銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加。

2.寬松貨幣政策減少銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制。貨幣政策可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。信息不對(duì)稱和有限責(zé)任制度下的銀行會(huì)承擔(dān)高于社會(huì)最優(yōu)水平的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情形下，風(fēng)險(xiǎn)中性的銀行會(huì)表現(xiàn)得像風(fēng)險(xiǎn)偏好型銀行一樣，因?yàn)樗麄儧](méi)有將施加給存款人和債券持有人的損失內(nèi)化。具體而言，只要能獲得正收益，銀行就會(huì)偏好風(fēng)險(xiǎn)更高、收益也更高的投資，而不會(huì)選擇審慎性投資，然而，高風(fēng)險(xiǎn)的投資一旦失敗就會(huì)給存款人帶來(lái)巨大損失，這種道德風(fēng)險(xiǎn)的存在正是因?yàn)樵谛畔⒉粚?duì)稱和有限責(zé)任制度下銀行將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了存款人和債權(quán)人。銀行資本充足率的提升可以在一定程度上抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谕顿Y失敗時(shí)，銀行自身的投入越多，其損失也越多，所以，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)也會(huì)更加謹(jǐn)慎。此外，銀行未來(lái)利潤(rùn)的凈現(xiàn)值也會(huì)抑制上述道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。銀行未來(lái)利潤(rùn)的凈現(xiàn)值越高，其承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)就越小。當(dāng)政策利率降低時(shí)，也就意味著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際收益率降低，這會(huì)提高中介利差，進(jìn)而提高銀行資產(chǎn)和未來(lái)利潤(rùn)的價(jià)值，從而弱化道德風(fēng)險(xiǎn)并減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。同時(shí)，政策利率的下降會(huì)導(dǎo)致存款利率的降低，但只能部分地傳導(dǎo)至貸款利率，這會(huì)使銀行利潤(rùn)上升，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)減少[9，11]。endprint

（二）貨幣政策與銀行流動(dòng)性創(chuàng)造

傳統(tǒng)金融中介理論認(rèn)為，流動(dòng)性創(chuàng)造是指銀行為借款人提供非流動(dòng)性貸款，而賦予存款人以即刻以票面價(jià)值支取存款的能力。換句話說(shuō)，銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的過(guò)程是將非流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性負(fù)債的過(guò)程。也有研究表明，銀行只需改變其負(fù)債端的資金結(jié)構(gòu)就能增加或減少流動(dòng)性創(chuàng)造。此外，銀行資本也會(huì)影響其資產(chǎn)組合的構(gòu)成，從而銀行也可以通過(guò)改變其資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)來(lái)影響流動(dòng)性創(chuàng)造。可見(jiàn)，銀行可以在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)進(jìn)行流動(dòng)性創(chuàng)造，同時(shí)，也可以在資產(chǎn)負(fù)債表外進(jìn)行流動(dòng)性創(chuàng)造。Kashyap等 （2002）指出，銀行不僅面臨存款人的流動(dòng)性需求，也面臨購(gòu)買了貸款承諾的客戶的流動(dòng)性需求[12]。貸款承諾在流動(dòng)性創(chuàng)造中的作用在于：當(dāng)即期信貸市場(chǎng)上存在信貸配給時(shí)，貸款承諾的購(gòu)買者相當(dāng)于購(gòu)買了一份保險(xiǎn)，這使得他們可以在將來(lái)要求銀行發(fā)放貸款，以獲得流動(dòng)性。

由于缺乏對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造進(jìn)行度量的方法，相關(guān)的實(shí)證研究一直沒(méi)有得到推進(jìn)，直到Berger和Bouwman （2009）創(chuàng)造性地提出一種全面綜合地測(cè)度銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的方法，即基于金融中介理論將銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)和表外的所有項(xiàng)目劃分為流動(dòng)性、半流動(dòng)性和非流動(dòng)性三種類型，并賦予相應(yīng)的權(quán)重，從而可以計(jì)算出每家銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造水平[13]。之后，基于這種方法，有關(guān)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的實(shí)證研究不斷涌現(xiàn)出來(lái)[14-18]①。

綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：貨幣政策通過(guò)影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造產(chǎn)生影響，即銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策影響銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的過(guò)程中起到了中介作用。

銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，不僅通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)各項(xiàng)的調(diào)整而實(shí)現(xiàn)，也通過(guò)表外途徑表現(xiàn)出來(lái)。然而，已有文獻(xiàn)大多只關(guān)注貨幣政策對(duì)銀行信貸行為的影響，而忽視了貨幣政策對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)的影響[6]。這種不考慮銀行表外業(yè)務(wù)的做法不利于全面認(rèn)識(shí)貨幣政策的傳導(dǎo)效果，因此，進(jìn)一步將銀行流動(dòng)性創(chuàng)造分為表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造和表外流動(dòng)性創(chuàng)造，并提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：貨幣政策通過(guò)影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造產(chǎn)生影響，既會(huì)影響銀行的表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造，又會(huì)影響銀行的表外流動(dòng)性創(chuàng)造。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型

借鑒Baron和Kenny（1986）＼[19]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建以下模型來(lái)檢驗(yàn)貨幣政策是否通過(guò)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)來(lái)影響流動(dòng)性創(chuàng)造：

LCit=α0+α1MPt+Xitδ+u1i+εit（1）

RISKit=β0+β1MPt+Xitφ+u2i+vit（2）

LCit=γ0+γ1RISKit+γ2MPt+Xitω+u3i+eit（3）

其中，LC為銀行流動(dòng)性創(chuàng)造，MP為貨幣政策，RISK為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，X為控制變量列向量，u為不可觀測(cè)的個(gè)體異質(zhì)性特征，ε、v、e為誤差項(xiàng)。

模型（1）用來(lái)檢驗(yàn)主效應(yīng)，即貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的影響；模型（2）用來(lái)檢驗(yàn)解釋變量對(duì)中介變量的影響，即貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響；模型（3）用來(lái)檢驗(yàn)在控制住其他解釋變量的情況下，中介變量是否對(duì)被解釋變量產(chǎn)生影響。若

α1、β1、γ1、γ2在統(tǒng)計(jì)上同時(shí)顯著，則中介變量起到部分中介作用；若α1、β1、γ1同時(shí)顯著，且γ2不顯著，則中介變量起到完全中介作用；若α1不顯著，則中介效應(yīng)不成立[19]。除了根據(jù)回歸系數(shù)來(lái)判斷中介效應(yīng)是否存在之外，通常還采用Sobel.Z檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行輔助的判別。因此，在模型（3）回歸結(jié)果的最后一列中展示了相應(yīng)的Sobel.Z檢驗(yàn)的p值。

（二）變量選擇與說(shuō)明

1.銀行流動(dòng)性創(chuàng)造。采用三步法來(lái)構(gòu)造銀行流動(dòng)性創(chuàng)造衡量指標(biāo)②：第一步是根據(jù)變現(xiàn)的難易程度、交易成本和到期時(shí)間將銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和表外活動(dòng)分為三類：流動(dòng)性（liquid）、半流動(dòng)性（semiliquid）和非流動(dòng)性（illiquid）。第二步，對(duì)第一步中的各類項(xiàng)目進(jìn)行賦權(quán)：非流動(dòng)性資產(chǎn)、流動(dòng)性負(fù)債和非流動(dòng)性表外業(yè)務(wù)賦予權(quán)重0.5，半流動(dòng)性的項(xiàng)目賦予權(quán)重0，流動(dòng)性資產(chǎn)、非流動(dòng)性負(fù)債、所有者權(quán)益以及流動(dòng)性表外業(yè)務(wù)賦予權(quán)重-0.5。第三步，根據(jù)前兩步的結(jié)果進(jìn)行加權(quán)求和，從而構(gòu)造出銀行流動(dòng)性創(chuàng)造衡量指標(biāo)③。

遵循以上思路，對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造水平進(jìn)行測(cè)算，考慮到中國(guó)金融結(jié)構(gòu)與金融制度的特殊性，借鑒相關(guān)學(xué)者的做法[17，18]，對(duì)上述流動(dòng)性測(cè)度方法進(jìn)行調(diào)整，使之更加符合中國(guó)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征。具體的分類和賦權(quán)結(jié)果如表1所示。

2.貨幣政策。借鑒已有研究的處理方法，本文選擇四個(gè)貨幣政策代理變量，分別是：一年期貸款基準(zhǔn)利率（LOAN）、法定存款準(zhǔn)備金率（RESERVE）、90天期全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率（INTERBANK）以及廣義貨幣（M2）年增長(zhǎng)率（M2R）。

3.銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。已有文獻(xiàn)中銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量主要有：風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重、不良貸款率、Z score以及預(yù)期違約頻率（expected default frequency）。其中，Z score主要反映銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期違約頻率雖然能夠很好地度量銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但數(shù)據(jù)可得性較差，所以綜合來(lái)看，本文選擇風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（RWA）作為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量，它可以衡量銀行的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度，能夠反映貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的影響。這里采取方意（2012）[20]的方法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)=總權(quán)益/資本充足率，進(jìn)而計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重。此外，也采用不良貸款率（NPLR）作為衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的備選指標(biāo)，用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4.控制變量。借鑒相關(guān)學(xué)者的研究[14，17，20]，引入如下控制變量：（1）資產(chǎn)規(guī)模（ASSET）：采用銀行資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。銀行的資產(chǎn)規(guī)模越大，則投資的資產(chǎn)組合以及地域分布就越分散，因此風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越小[18]。規(guī)模越大的銀行，風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)也越高，進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)也越小。與此同時(shí)，銀行規(guī)模對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造具有雙重影響，一方面，資產(chǎn)規(guī)模越大，意味著銀行的業(yè)務(wù)能力越強(qiáng)，進(jìn)而流動(dòng)性創(chuàng)造越大；另一方面，資產(chǎn)規(guī)模大的銀行一般風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿更低，因此，流動(dòng)性創(chuàng)造可能越小。（2）資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）：資產(chǎn)回報(bào)率是銀行盈利能力的表征，較高的資產(chǎn)回報(bào)率可以激勵(lì)銀行進(jìn)行更加激進(jìn)的錯(cuò)配行為，從而承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造更多的流動(dòng)性[17]。（3）運(yùn)營(yíng)效率（EFFICIENCY）：采用銀行運(yùn)營(yíng)成本與總收入之比來(lái)表示。已有研究表明，銀行運(yùn)營(yíng)效率對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著影響[17]。（4）杠桿率（LEVERAGE）：采用銀行資本（所有者權(quán)益）與總資產(chǎn)之比表示。理論上，銀行資本金對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性創(chuàng)造具有雙重影響[14]，一方面，根據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)吸收假說(shuō)”，資本金的增加使銀行的風(fēng)險(xiǎn)吸收能力增強(qiáng)，從而資本金越高的銀行流動(dòng)性創(chuàng)造越大；另一方面，根據(jù)“金融脆弱假說(shuō)”，資本金的增加也降低了銀行的脆弱性，從而減少了流動(dòng)性創(chuàng)造。因此，以銀行資本與總資產(chǎn)之比衡量的杠桿率，是銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和流動(dòng)性創(chuàng)造的一個(gè)重要參考指標(biāo)。（5）GDP增速（GDP）：采用GDP的年增長(zhǎng)率表示，用以控制宏觀層面的影響因素。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，經(jīng)濟(jì)的繁榮和衰退會(huì)直接影響銀行的經(jīng)營(yíng)行為。一般認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高時(shí)，銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為更加激進(jìn)，因此，流動(dòng)性創(chuàng)造也更多。endprint

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）樣本與數(shù)據(jù)說(shuō)明

銀行樣本來(lái)源于Bankscope數(shù)據(jù)庫(kù)，從中篩選出1997-2015年186家銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)④。截至2015年年底，樣本銀行資產(chǎn)總額為154.1萬(wàn)億元，占同期全國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的77.3%，因此，本文的樣本具有較高代表性。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

剔除觀測(cè)值不足連續(xù)兩年的銀行，此外，為了降低異常值的影響，對(duì)所有變量進(jìn)行了 1%分位及 99%分位的縮尾處理。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2中，LOAN和INTERBANK屬于價(jià)格型貨幣政策代理變量，RESERVE和M2R屬于數(shù)量型貨幣政策代理變量；LOAN和RESERVE屬于政策導(dǎo)向型貨幣政策代理變量，INTERBANK屬于市場(chǎng)導(dǎo)向型貨幣政策代理變量。這四種貨幣政策代理變量能夠全面地反映近年來(lái)中國(guó)貨幣政策的變化。銀行流動(dòng)性創(chuàng)造方面，樣本中銀行每單位資產(chǎn)的流動(dòng)性創(chuàng)造平均為0.278，其中，表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造平均為0.201，表外流動(dòng)性創(chuàng)造平均為0.077，表明近二十年來(lái)中國(guó)銀行業(yè)的流動(dòng)性創(chuàng)造以表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造為主。其他變量的統(tǒng)計(jì)情況反映了銀行異質(zhì)性的差異，總體上看，樣本中不同銀行之間的資產(chǎn)規(guī)模和運(yùn)營(yíng)效率的差異較為突出。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析⑤

1.貨幣政策通過(guò)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用影響銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的檢驗(yàn)結(jié)果如表3、表4所示。

從表3中對(duì)模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，四個(gè)貨幣政策代理變量的系數(shù)分別為-0.025、-0.003、-0.010、0.003，且均在1%的水平下顯著，說(shuō)明緊縮的貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著的負(fù)向影響，而寬松的貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著的正向影響。在對(duì)模型（2）的檢驗(yàn)中，LOAN、RESERVE的估計(jì)系數(shù)分別為-0.012、-0.010，且在1%的水平下顯著，說(shuō)明寬松的貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的正向影響，而INTERBANK、M2R的系數(shù)分別為0.004、-0.002，也在1%的水平下顯著，說(shuō)明寬松的貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的負(fù)向影響。綜合來(lái)看，不同類型的貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有不同的影響，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策反應(yīng)顯著。表4在對(duì)模型（3）的檢驗(yàn)中，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著的正向影響，而且在控制住銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之后，除了RESERVE之外，其他貨幣政策代理變量仍然對(duì)流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著影響，緊縮的貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著的負(fù)向影響，寬松的貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著的正向影響。表明銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貸款基準(zhǔn)利率、銀行間拆借利率和M2增長(zhǎng)率這三種貨幣政策影響銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的過(guò)程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，而在法定存款準(zhǔn)備金率影響銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的過(guò)程中發(fā)揮了完全中介效應(yīng)，所以假設(shè)1成立。從Sobel.Z檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，在1%的置信水平下均拒絕“中介效應(yīng)不顯著”的原假設(shè)，這也進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)1成立。

2.流動(dòng)性創(chuàng)造異質(zhì)性對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介效應(yīng)的影響。將銀行流動(dòng)性創(chuàng)造區(qū)分為表內(nèi)和表外分別進(jìn)行回歸⑥，見(jiàn)表5、表6。

從表5可以看出，在對(duì)模型（1）的檢驗(yàn)中，四個(gè)貨幣政策代理變量系數(shù)分別為-0.021、-0.002、-0.010、0.004，且均在1%的水平下顯著，說(shuō)明緊縮的貨幣政策對(duì)銀行表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著的負(fù)向影響，而寬松的貨幣政策對(duì)銀行表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著的正向影響。關(guān)于貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，仍然由基準(zhǔn)回歸的模型（2）來(lái)表示，模型設(shè)置和變量均與基準(zhǔn)回歸完全相同，相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果也沒(méi)有發(fā)生變化，如表4所示，這里不再贅述。對(duì)模型（3）的檢驗(yàn)中，在控制住銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之后，四種貨幣政策仍然對(duì)表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著影響，而且貨幣政策和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均在1%的水平下影響顯著，表明銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策影響銀行表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造的過(guò)程中也發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。從Sobel.Z檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，在1%的置信水平下均拒絕“中介效應(yīng)不顯著”的原假設(shè)，說(shuō)明銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策影響銀行表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

從表6可以看出，在對(duì)模型（1）的檢驗(yàn)中，四個(gè)貨幣政策代理變量系數(shù)分別為0.165、0.000、0.001、-0.000，且至少在5%的水平下顯著，說(shuō)明雖然貨幣政策對(duì)銀行表外流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著影響，但是影響程度非常微小。值得注意的是，緊縮性貨幣政策對(duì)銀行表外流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著的正向影響，而寬松的貨幣政策對(duì)銀行表外流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著的負(fù)向影響，這與表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造的情況完全相反。對(duì)模型（3）的檢驗(yàn)中，在控制住銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之后，貨幣政策仍然對(duì)表外流動(dòng)性創(chuàng)造具有顯著影響，而且貨幣政策和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同時(shí)在1%的水平下顯著影響銀行表外流動(dòng)性創(chuàng)造，表明銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策影響銀行表外流動(dòng)性創(chuàng)造的過(guò)程中也發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。從Sobel.Z檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，在1%的置信水平下均拒絕“中介效應(yīng)不顯著”的原假設(shè)，說(shuō)明銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策影響銀行表外流動(dòng)性創(chuàng)造過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

綜合以上檢驗(yàn)結(jié)果可知，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策影響銀行表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造和表外流動(dòng)性創(chuàng)造的過(guò)程中都發(fā)揮了中介效應(yīng)，所以假設(shè)2成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，采用周愛(ài)民和陳遠(yuǎn)（2013）[21]測(cè)算銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的方法，重新計(jì)算各銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造指標(biāo)，以檢驗(yàn)基準(zhǔn)模型的穩(wěn)健性。其次，更換銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的測(cè)度指標(biāo)，在基準(zhǔn)回歸模型中，采用銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來(lái)測(cè)度銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將其替換為不良貸款率。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表7、表8所示。結(jié)果表明，更換關(guān)鍵解釋變量和被解釋變量之后，貨幣政策通過(guò)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的中介效應(yīng)仍然顯著，這與基準(zhǔn)回歸的結(jié)論一致。

五、進(jìn)一步討論：利率市場(chǎng)化的影響[21-24]

中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革起步于1996年中國(guó)人民銀行放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借利率，經(jīng)歷漸進(jìn)改革、穩(wěn)步推進(jìn)的過(guò)程，至2015年基本完成。本文的樣本區(qū)間幾乎涵蓋了中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的全部歷程，因此，考慮利率市場(chǎng)化的影響，不僅有助于深化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的認(rèn)識(shí)，也可以為今后的貨幣政策操作實(shí)踐和進(jìn)一步的利率市場(chǎng)化改革提供借鑒。endprint