李諾

在經(jīng)歷了2015年的輝煌之后，新三板的做市指數(shù)（899002）陷入了長(zhǎng)期的低迷，從2015年4月7日的歷史高點(diǎn)2673.17點(diǎn)，下滑到2017年11月29日的近期低位991.46點(diǎn)，跌幅達(dá)到62.91%。截至12月11日，新三板做市板塊的熊市已經(jīng)歷時(shí)兩年十個(gè)月零四天，期間雖然經(jīng)歷了2015年7-8月、2015年11月和2017年一季度的短期反彈，但是指數(shù)卻一直保持著下降趨勢(shì)。

做市指數(shù)持續(xù)低迷，凸顯市場(chǎng)頹勢(shì)

2017年年內(nèi)，三板做市指數(shù)從3月29日1162.54點(diǎn)的反彈高位持續(xù)回落，在11月15日跌破千點(diǎn)大關(guān)，收于999.32點(diǎn)。在此后的近一個(gè)月內(nèi)，該指數(shù)在991.46點(diǎn)到998.87點(diǎn)之間7.41點(diǎn)的空間范圍內(nèi)窄幅震蕩，困守于千點(diǎn)大關(guān)之下，向上無(wú)力放量突破，向下也沒(méi)有重啟跌勢(shì)。由于做市交易相對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)更明顯，相對(duì)定價(jià)也更合理，因此做市指數(shù)的走低實(shí)際上是新三板市場(chǎng)低迷的縮影。

雖然在過(guò)去四年中，隨著新三板市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)張，累計(jì)為12，337家中小微企業(yè)通過(guò)首發(fā)掛牌和定向增發(fā)融資提供了方便，并且通過(guò)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開(kāi)的信息披露，為多達(dá)3，144項(xiàng)重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目牽線搭橋，為中小企業(yè)的投資并購(gòu)大開(kāi)方便之門。但是進(jìn)入2017年以后，一方面由于預(yù)期中的政策紅利遲遲無(wú)法落地，而新三板本身規(guī)章制度的不健全、不合理，又影響到部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資和發(fā)展；另一方面在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的要求下，市場(chǎng)的資金面趨緊，監(jiān)管政策趨嚴(yán)，都對(duì)新三板短期的發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面影響。截至2017年12月8日，年內(nèi)合計(jì)新增掛牌公司為1，464家，僅為2016年新增掛牌公司數(shù)量的29.08%；創(chuàng)新層新增407家，也僅為2016年新增創(chuàng)新層公司數(shù)量的42.75%；做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司凈減少了295家，是新三板推出做市轉(zhuǎn)讓機(jī)制后首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，可以說(shuō)2017年的新三板市場(chǎng)已經(jīng)陷入困境。

新三板市場(chǎng)積弱，規(guī)則制度有待改進(jìn)

正所謂“打鐵還需自身硬”，在宏觀經(jīng)濟(jì)大政方針既定的背景下，要扭轉(zhuǎn)目前新三板市場(chǎng)的頹勢(shì)，還需從市場(chǎng)自身的問(wèn)題來(lái)對(duì)癥下藥。由于新三板脫胎于先前的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，在發(fā)展過(guò)程中尚未形成完備、合理的市場(chǎng)規(guī)則，從而導(dǎo)致新三板對(duì)中小微擬掛牌企業(yè)的吸引力下降。其中最主要的是以下兩方面問(wèn)題：

其一：新三板市場(chǎng)的交易機(jī)制缺失，造成市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足，導(dǎo)致市場(chǎng)行情持續(xù)低迷。目前新三板市場(chǎng)僅有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩大類交易方式。協(xié)議轉(zhuǎn)讓條件下的流動(dòng)性較差，部分以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易的個(gè)股，在掛牌數(shù)年之后，仍然沒(méi)有任何成交記錄。這種轉(zhuǎn)讓方式不能通過(guò)充分交易為個(gè)股提供公允的定價(jià)，從而導(dǎo)致了它既不能提升整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性，又不能對(duì)標(biāo)的股票提供合理的估值，事實(shí)上它僅僅為掛牌前入股的投資者提供了一個(gè)并不流暢的退出渠道。而做市交易雖然在一定程度上改善了市場(chǎng)的流動(dòng)性，但是由于做市商總體數(shù)量有限，前后僅有92家券商參與提供做市服務(wù)，并且做市商低于4家的個(gè)股高達(dá)625家，占全部做市個(gè)股的45.99%，故而也無(wú)法通過(guò)充分交易形成合理定價(jià)；并且極易造成 “股東人數(shù)超過(guò)200人”和“三類股東”的問(wèn)題，從而影響擬上市掛牌公司的IPO成功率。

其二：分層標(biāo)準(zhǔn)不合理，未能嚴(yán)格精選出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。例如：2016年6月推出的創(chuàng)新層分層，需要滿足凈利潤(rùn)、營(yíng)收、平均凈資產(chǎn)收益率等十多項(xiàng)指標(biāo)、五大條件，使得在截至2016年年底的10，163家掛牌公司中，有952家企業(yè)入選創(chuàng)新層，占掛牌公司總量的9.37%；截至2017年12月8日，年內(nèi)掛牌公司為11，627家，而按上述標(biāo)準(zhǔn)篩選出的創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量新增了407家，為1，359家，占掛牌公司總量的11.69%。相對(duì)于掛牌公司總量14.40%的同比增長(zhǎng)率，創(chuàng)新層公司數(shù)量的同比增長(zhǎng)則高達(dá)42.75%，差距明顯。這說(shuō)明原先設(shè)定的分層標(biāo)準(zhǔn)合理性不足，不能充分區(qū)分創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)。

此外，諸如投資者門檻過(guò)高、分層后缺乏相應(yīng)差異化的制度配套等眾多問(wèn)題，也應(yīng)對(duì)當(dāng)前新三板市場(chǎng)陷入低迷負(fù)責(zé)。

預(yù)期政策紅利不少，部分政策已經(jīng)落地

目前新三板市場(chǎng)的困境，已經(jīng)引起市場(chǎng)各方的高度關(guān)注。對(duì)于新三板市場(chǎng)的改革，市場(chǎng)有如下普遍預(yù)期：

針對(duì)新三板市場(chǎng)分層不合理的問(wèn)題，可以通過(guò)降低創(chuàng)新層門檻，或者設(shè)立更高端的精選層，并且在充分優(yōu)化分層之后，為分層后的市場(chǎng)確立差異化的交易、發(fā)行、監(jiān)管和信息披露制度來(lái)解決。

針對(duì)新三板流動(dòng)性不足的痼疾，則可以通過(guò)取消協(xié)議轉(zhuǎn)讓（代之以盤后的大宗交易）、完善做市商制度、在未來(lái)的精選層中引入競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，并且適度降低投資者準(zhǔn)入門檻等方法來(lái)化解。

在完成以上兩方面的政策改革之后，或許可以形成一部完整的新三板條例，以明確相關(guān)規(guī)章制度，并確認(rèn)新三板市場(chǎng)的合理地位。

而當(dāng)前能否逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)頹勢(shì)的關(guān)鍵，或許在于上述預(yù)期的政策紅利能否真正落地實(shí)施。2017年12月22日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司召開(kāi)新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會(huì)。通過(guò)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引》和《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》三個(gè)政策文件，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)優(yōu)化了協(xié)議轉(zhuǎn)讓機(jī)制，做強(qiáng)了做市轉(zhuǎn)讓制度，將集合競(jìng)價(jià)的股票轉(zhuǎn)讓機(jī)制、創(chuàng)新層分層條件的調(diào)整、以及提出信息披露的新要求引入了新三板市場(chǎng)。雖然本次改革僅僅落實(shí)了部分的市場(chǎng)預(yù)期，但是在改善市場(chǎng)流動(dòng)性，優(yōu)化市場(chǎng)分層管理，規(guī)范市場(chǎng)信息披露質(zhì)量方面，依然向前邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。