李永波

一、引言

盈余管理是公司管理層在我國現(xiàn)行會計準則框架下，通過調整和控制本公司對外披露的相關財務信息的方式，實現(xiàn)公司利益最大化的財務行為。自從上世紀90年代以來，公司的盈余管理行為逐漸受到資本市場的關注，尤其是上市公司IPO過程中的盈余管理程度問題，越來越多地受到了會計學相關專家和學者的關注。IPO企業(yè)為了實現(xiàn)上市的目的，在上市之前都會存在一定程度的盈余管理調整問題。

同時，國外和國內(nèi)的相關研究數(shù)據(jù)也表明，對于投資的風險控制可以在一定程度上抑制企業(yè)管理層盈余管理程度控制行為。風險投資機構也會相應地減少對盈余管理程度調整過多IPO企業(yè)的投資。對于投資風險性控制可以有效降低上市公司IPO過程中對于本公司盈余管理程度的調整，由于我國是一個新興的資本市場，盈余管理程度和投資風險性關聯(lián)程度較為復雜，有其獨特的特點。因此，本文通過對盈余管理程度和風險投資的相關理論分析，闡述了我國資本市場風險投資的特征及其與企業(yè)盈余管理程度調控的關系，并采用實證分析的方法，構建盈余管理程度預估模型，對企業(yè)盈余管理程度與投資風險控制的內(nèi)在關聯(lián)性進行了系統(tǒng)的分析和研究。

二、盈余管理程度和投資風險控制理論分析

盈余管理程度與對風險投資者的切身保護密切相關。具體來說，如果上市公司對于風險投資者的保護程度較高，那么上市公司的盈余管理的程度就會更低。由于上市公司的盈余管理程度會對會計準則和投資者的切身利益產(chǎn)生很大程度上的影響，因此上市公司盈余管理程度的管控問題，逐漸成為了微觀經(jīng)濟領域的熱點研究問題之一。因此，要想研究經(jīng)濟學意義上的盈余管理程度，需要預估盈余管理程度及其與投資風險控制的關聯(lián)程度。

風險投資源于美國，作為一種權益性投資，投資人要求更高的投資回報率。風險投資者從自身的利益出發(fā)，多以潛力大的高科技公司和初創(chuàng)型、有活力的中小企業(yè)為投資對象。風險投資作為一種創(chuàng)新的金融投資，自其問世以來就具有自身的特性：

1.高風險性

風險投資與其他企業(yè)長期股權投資或短期投資有明顯的不同，首先表現(xiàn)為風險投資不存在任何形式的物品抵押、質押，或其他公司各種形式的擔保?？萍际堑谝簧a(chǎn)力，科技和創(chuàng)新代表著新的生產(chǎn)力，因此風險投資公司都以技術型和創(chuàng)新型的中小企業(yè)為投資對象，因為具有未來增值的空間和潛力。但另一方面，由于新技術轉化為生產(chǎn)力需要一段很長的時間，同樣需要大量的實驗。初創(chuàng)型的實踐公司的每一步發(fā)展也都面臨著很高的不確定性和市場風險。

基于這樣的原因，新興行業(yè)和技術產(chǎn)業(yè)是風險投資機構最為熱衷的區(qū)域。據(jù)統(tǒng)計，自2010年以來，有超過90%的風險投資資本融入了電子信息、IT產(chǎn)業(yè)、新材料、網(wǎng)絡技術、生物醫(yī)藥等行業(yè)。而進入傳統(tǒng)行業(yè)的風險投資很少，因為風險投資機構認為傳統(tǒng)行業(yè)的增值和發(fā)展的潛力不大，投資回報率過低。從西方發(fā)達國家?guī)资甑娘L險投資實踐情況來看，風險投資的成功率不足20%，但風險投資的高風險性也決定了其高收益性。

2.高收益性

經(jīng)濟學上一條最重要的定律就是風險與收益要成正比，高風險需要高收益給予補償。從歐美國家近幾十年的實踐經(jīng)驗來看，風險投資機構對初創(chuàng)型、技術型公司的風險投資回報率，一般都超過了40%，對正處于成長階段的中小型上市公司的風險投資也要求30%左右收益。為了降低投資的風險，風險投資公司一般都會將公司投資項目多樣化，以降低公司總體的運營風險。2015年以來，IT業(yè)是風險投資機構獲得回報較高的行業(yè)之一，也是風險投資機構熱衷的行業(yè)。

3.低流動性

鑒于初創(chuàng)型公司和高新技術產(chǎn)業(yè)都普遍具有較長的投資回報期，風險投資機構看中的項目都不是短期的項目，多會持續(xù)五年以上。而作為風險投資企業(yè)要想獲得收支平衡，一般也需要經(jīng)過三年左右的時間。風險投資既是一種權益性的投資，也是一種中長期的運營戰(zhàn)略投資，資金一旦注入之后不容易撤回，因此風險投資具有較低的流動性。

三、投資風險控制對盈余管理程度的影響

風險投資企業(yè)會將資本注入到具有廣闊市場前景的初創(chuàng)公司或科技公司，以便在未來年度內(nèi)獲得收益的最大化。當風險投資機構投入的行業(yè)市場穩(wěn)定之后，其股票價格必然上漲，這時風險投資機構再將所持有的股份出售，以獲取更多的資本利得收益。風險投資機構向首次發(fā)行股票的IPO中小企業(yè)進行投資，一旦投資成功將會獲得十分高額的市場回報率。投資風險控制對盈余管理程度的影響作用，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.認證作用

由于資本市場普遍存在著信息不對稱的情況，風險投資公司對于IPO上市公司的實際運營情況不是十分了解，而上市公司的管理層和主要股東會美化財務報告，以達到提高IPO公司股票超額溢價的目的。因此對于不知名的初創(chuàng)型中小公司，在其上市時如第三方審計機構會計師事務所對其近幾年的財務報告進行了審計，可以從一定程度上對上市公司的盈余管理行為進行約束，就能大為減輕供需雙方信息不對稱的問題。

風險投資企業(yè)為了獲得長期的資本增值，和增強其他投資者信心，需要不斷地建立信譽資本。風險投資市場是一個人才更新快速、信息流動迅速的新型市場，風險投資機構也會不斷地維護其信譽資本，提高其自身的競爭力。

2.監(jiān)督作用

風險投資公司或機構可以通過指定的代理委托機構對新上市的IPO中小公司的盈余管理行為進行監(jiān)督，以降低風險投資成本。一旦風險投資機構注資行為完成之后，也會派人積極參與被投資公司的日常管理工作，對管理層的行為進行監(jiān)控。即使在IPO企業(yè)上市的后期，風險投資機構還會持續(xù)對被投資企業(yè)進行監(jiān)督和管理，具體表現(xiàn)為占據(jù)董事會或監(jiān)事會一定的席位。因此，大多數(shù)投資人都會認為風險投資是一種高質量的投資行為。

3.美化作用

成立時間較短或實力較弱的風險投資機構，在推動IPO初創(chuàng)企業(yè)上市過程中，為了提高自身的知名度會對自己投資的企業(yè)進行包裝和美化，向資本市場傳遞好的信息。如果風險投資企業(yè)能夠成功地促成IPO上市，在未來就會獲得更多的融資機會。然而，這類風險投資公司關注更多的是收益而不是管理。由于管理問題而導致公司上市前后表現(xiàn)迥異，即由于風險投資的參與加劇了IPO企業(yè)的負面效應。這種不關注企業(yè)未來長久規(guī)劃的行為，無論是對風險投資者還是企業(yè)本身都是不利的。如果籌劃不完備，企業(yè)過早上市會增大企業(yè)各方面的風險。

表1 創(chuàng)業(yè)版IPO公司分布

表2 上市前后盈余管理統(tǒng)計分析

表3 投資與盈余管理回歸分析

四、盈余管理程度與投資風險控制關聯(lián)性的實證分析

（一）盈余管理程度預估模型的構建

從盈余管理程度的預估方法來看，有相關理論以預估單個上市公司的盈余管理程度為基礎，再確定其他公司的盈余管理程度問題。預估單個公司的盈余管理程度需要采用一種非預期應計利潤模型，即將公司的總應計利潤區(qū)分為預期的應計利潤和非預期的應計利潤，估計過程如下:

基于上述公式能夠獲得這家上市公司的可操控性流動應計利潤，進而得到對企業(yè)盈余管理程度的預估結果，本文依據(jù)一種盈余分布函數(shù)來構建盈余管理程度的預估模型。從統(tǒng)計學理論層面上來說，盈余分布函數(shù)曲線是光滑的，但如果函數(shù)在閾值點存在盈余管理時，閾值函數(shù)直方圖中會顯示出左右不對稱的情況，導致函數(shù)不對稱、不光滑。

假設上市公司打算在閾值 處進行盈余管理程度的預估，以閾值 為起點，將盈余分布函數(shù)劃分為多個區(qū)間，其中閾值左側的區(qū)間分別為……、閾值右側依次為、……、。令總觀測值數(shù)為，區(qū)間的觀測值數(shù)為 ，如果滿足如下條件，則可以證明在閾值處盈余分布函數(shù)是光滑的，即在閾值處不需要進行盈余管理：以閾值為中心來確定區(qū)間,不過在構造統(tǒng)計量 時將 進行替換：

表4 盈余管理行為的經(jīng)濟后果分析

設 為判定盈余分布函數(shù)在閾值是否光滑的一個統(tǒng)計量，則 可以表示為：

如果公司的真實盈余 小于閾值時，此時公司進行盈余管理的可能性為：

這時，盈余管理程度預估模型可以表示為：

（二）實證研究

為了進一步分析盈余管理程度和投資風險控制的關聯(lián)性，本文進行了實證研究，將全部樣本按照是否有風險投資進行匯總分類。

從表1的數(shù)據(jù)分布可以看出，有風險投資的IPO企業(yè)數(shù)量逐年增加，表明風險投資在創(chuàng)業(yè)板市場占據(jù)重要的地位。

對于上市公司應計盈余管理和真實盈余管理的使用程度的描述性統(tǒng)計，如表2所示。

從表2中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以分析出，上市公司兼具應計盈余管理和真實盈余管理兩種管理模式。對于上市公司的投資風險控制與盈余管理程度的相關性的統(tǒng)計分析，可以采用統(tǒng)計數(shù)據(jù)回歸分析的方式來完成報告的制作。如果上市IPO公司的對應計盈余管理程度的分析相對回歸分析的變量而言，最終的統(tǒng)計分析結果不顯著，那么在這種情況下則證明IPO上市都采用應計盈余管理模式。

如表3所示，從應計盈余管理的回歸分析模型中能夠識別出兩者的差異。盡管從總體上來看是IPO上市企業(yè)采用了應計盈余管理模式。但由于參與投資的企業(yè)與上市公司具有明顯不同的企業(yè)背景，因此在風險投資機構的參與下統(tǒng)計回歸系數(shù)的影響水平差異化十分明顯。

由此可以推論出有風險投資機構參與的IPO技術型公司，與無風險投資的IPO企業(yè)相比，對盈余管理的程度存在明顯的差異。與真實統(tǒng)計盈余管理程度統(tǒng)計數(shù)據(jù)相比較而言，因為有風險投資機構資金的加入，上市公司對日常管理的程度也不斷地加強。與統(tǒng)計回歸結果相比較，出現(xiàn)這種情況的原因是其他數(shù)據(jù)的干擾。基于如上分析，創(chuàng)業(yè)板上市公司同時實施了應計盈余管理和真實盈余管理，并且有風險投資支持的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一定程度上減少了普遍存在的應計盈余管理，轉而釆用更為隱蔽的生產(chǎn)操控的真實盈佘管理行為，兩種盈余管理手段之間存在一定的替代關系。有情況表明風險投資在創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)中的參與管理，并沒有起到監(jiān)督作用，

在解釋變量的選擇方面，本文選取了顯著性應計盈余管理作為解釋變量。從表4中能夠分析出應計盈余管理對企業(yè)當年的績效有著負面影響，并且效果明顯，顯示出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市前實施的應計盈余管理很快便在企業(yè)績效上面顯現(xiàn)出來。但是隨著時間的推移，在上市以后的年度里，相關檢驗就不再顯著，表明應計盈余管理對企業(yè)績效的影響是較短期的，隨著時間的推移，其影響力逐漸降低。創(chuàng)業(yè)板資本市場中風險投資，具體產(chǎn)生的經(jīng)濟效果對比分析，如表4所示，具有風險投資支持的創(chuàng)業(yè)板上市公司在一定程度上減少了應計盈余管理手段的使用，但是使用了具有替代應計盈余管理作用的真實盈余管理。另外，本文發(fā)現(xiàn)具有風險投資支持的上市公司之所以釆用了生產(chǎn)操控的真實盈余管理行為，其可能的原因是在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，風險投資的企業(yè)中也投向了制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)行業(yè)特征更能較好適用生產(chǎn)操控的真實盈余管理手段。

五、結論

本文采用實證分析的方法對盈余管理程度和風險投資的相關理論進行詳盡的分析，構建一種盈余管理程度預估模型，詮釋了企業(yè)盈余管理程度與投資風險控制的內(nèi)在關系。分析結果表明，風險投資更傾向于新興產(chǎn)業(yè)和科技公司，并且對上市公司的盈余管理程度具有一定的抑制作用。

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