段紅東

(1.水利部發(fā)展研究中心 北京 100038；2.中國水利經(jīng)濟研究會，北京 100053)

當前，國家正在基礎設施和公用事業(yè)領域的建設運營方面大力推進PPP模式，增加投融資來源渠道，減輕政府投融資壓力，優(yōu)化投融資結構。截至2017年4月底，財政部入庫項目總數(shù)達12 700個，投資總額15.3萬億元，其中3批示范項目已簽約落地1 279個、金額2.9萬億元，落地率34.5%，幾乎涉及所有公共服務領域。2016年9月，國家發(fā)展改革委組織向社會公開推薦了第一批傳統(tǒng)基礎設施領域PPP項目，共1 233個，總投資2.14萬億元，涉及交通、能源、水利、環(huán)境保護、農(nóng)業(yè)、林業(yè)和重大市政工程7個領域[1]。這些舉措為我國投融資供給側(cè)結構性改革提供了一種有效手段。但在這一過程中，也或多或少地出現(xiàn)了國有資本集中、民間資金偏少，融資成本上升、金融風險累積，地方政府違規(guī)舉債融資、違法違規(guī)購買公共服務，超出政府財政承受能力投資(我國規(guī)定累計不能超過一般公共預算支出比例的10%[2]，即使是對PPP應用較為成熟的英國、澳大利亞等西方國家，PPP投資的占比也未超過15%)，違規(guī)承諾回購和最低收益、承擔投資本金損失，額外附加條款等諸多問題。此外，PPP模式在水利建設運營上，當前較為注重新建項目，即新增資產(chǎn)，而對盤活存量資產(chǎn)介入較少。因此，亟待在加大水利PPP項目數(shù)量和投資規(guī)模的基礎上，研究提出加快盤活存量資產(chǎn)、更多吸引除銀行貸款外的市場融資參與已建水利工程的擴建、更新改造、除險加固和運營，而水利證券化不失是一個可行、有效的途徑，與PPP模式在新增資產(chǎn)和存量資產(chǎn)上相輔相成，相得益彰。

1 資產(chǎn)證券化概念和證券類型

1.1 基本概念

資產(chǎn)證券化興起于20世紀70年代初。1970年，美國首次發(fā)行以住房抵押貸款為基礎資產(chǎn)的住房抵押貸款支持證券(房貸轉(zhuǎn)付證券)[3]，這是一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具。20世紀80年代中期至90年代，歐美國家被證券化的資產(chǎn)除了住房抵押貸款外，還擴展到汽車貸款、信用卡應收款和其他商業(yè)貸款等資產(chǎn)。20世紀90年代以后，開始向其他領域和國家基礎設施收費、貿(mào)易公司應收款、服務公司應收款、消費品分期付款和版權專利權收費等滲透，且在發(fā)展速度和品種上都有較大規(guī)模的增長。

資產(chǎn)證券化有廣義和狹義兩種概念。廣義的資產(chǎn)證券化是指在市場上發(fā)行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產(chǎn)的證券化(實體、信貸、證券、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四類)[4]。狹義的資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性，但具有某種可預見收入的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過發(fā)行以其為擔保的資產(chǎn)支撐證券，在資本市場上融資的一種手段，是一種存量資產(chǎn)證券化(信貸資產(chǎn)證券化)[5]。

1.2 證券類型

美國按照基礎資產(chǎn)，將證券劃分為住房抵押貸款支持證券(MBS)和汽車貸款、信用卡應收款和學生貸款等[6]資產(chǎn)支持證券(ABS)。

我國按照主管部門不同，將證券劃分為中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管信貸資產(chǎn)證券化、中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(簡稱證監(jiān)會)主管企業(yè)資產(chǎn)證券化和中國銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)[7]。

2 水利資產(chǎn)證券化必要性和可行性分析

2.1 大規(guī)模水利建設需要繼續(xù)創(chuàng)新投融資機制

2015年，全國水利建設投資完成5 452億元，比2014年增加33.5%[8]。“十二五”時期，水利建設投資來源結構較為單一，以政府投資為主，占總投資的87%，而市場融資不夠充分，金融貸款和社會投資僅占總投資的13%，詳見圖1?！笆濉睍r期，水利建設運營任務十分繁重，資金需求量依然較大。據(jù)初步測算，水利建設投資總規(guī)模缺口為5 000億元，年均1 000億元。當前及今后一個時期，在經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)、堅持穩(wěn)健中性的貨幣政策下，僅僅依靠政府加大財政投入來繼續(xù)擴大水利投資規(guī)模，將會有很大的困難或不確定性。在大力推進PPP模式的同時，必須繼續(xù)創(chuàng)新市場融資方式。初步匡算，開展水利建設貸款信貸資產(chǎn)證券化市場融資，每年有望至少增加建設資金約300億元。

圖1 2001—2015年分資金來源水利建設投資比例

2.2 資產(chǎn)證券化能有效緩解政府水利運營維養(yǎng)資金壓力

據(jù)不完全統(tǒng)計，全國現(xiàn)有水利工程維養(yǎng)經(jīng)費220億元左右?！吨袊y(tǒng)計年鑒》顯示，2011—2016年，全國水利建設完成投資累計達26 442.6億元，累計新增固定資產(chǎn)19 251.8億元。這些新建水利工程的運行維護資金需求量很大，若按固定資產(chǎn)的0.5%計算運行維護費，每年需新增經(jīng)費96.3億元。除各級政府增加財政投入外，開展水利信貸資產(chǎn)證券化融資，能大大減輕水利運營維養(yǎng)資金壓力。

2.3 支持水利資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境正在成熟

資產(chǎn)證券化的基礎法律框架和政策已基本建立。國家層面出臺了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》《關于金融支持經(jīng)濟結構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》，頒布實施了《信托法》《合同法》《公司法》《擔保法》《物權法》等法律；有關部門印發(fā)了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》。

資本市場發(fā)展提供了水利資產(chǎn)證券化的基礎環(huán)境。一是資本市場日益健全和完善。資產(chǎn)證券化使市場結構得到優(yōu)化，市場深度得到加強；金融工具之間的競爭降低了金融市場的交易成本和資金價格以及各種費用，完善了金融工具的價格結構，從而可以提高金融市場資源配置的效率，加速金融市場化的改革進程。二是機構投資者不斷發(fā)展壯大。2016年上半年，126家證券公司當期實現(xiàn)營業(yè)收入 1 570.8億元、凈利潤624.7億元[9]。機構投資者持續(xù)發(fā)展壯大有利于形成充滿活力、富有效率的融資市場，促進了我國資本市場良性和快速發(fā)展。

2.4 水利資產(chǎn)證券化有利于降低市場融資成本

資產(chǎn)證券化不同于銀行貸款，其可以就單一項目、甚至就單一資產(chǎn)進行融資，不受貸款申請的諸多條件限制，能夠更方便快捷地籌集建設資金。資產(chǎn)證券化只涉及基礎資產(chǎn)與未來現(xiàn)金流，交易結構相對簡單，相較于銀行貸款而言能有效降低融資成本。與傳統(tǒng)融資方式相比較，資產(chǎn)證券化具有審核速度快、融資成本低、規(guī)模和評級不受主體信用及償債能力限制等優(yōu)勢。

3 水利資產(chǎn)證券化總體設計

3.1 總體思路

按照“節(jié)水優(yōu)先、空間均衡、系統(tǒng)治理、兩手發(fā)力”的新時期水利工作方針，以經(jīng)營性水利資產(chǎn)證券化和水利貸款信貸資產(chǎn)證券化為重點，加快推進水利資產(chǎn)證券化融資步伐，探索開展非經(jīng)營性水利資產(chǎn)證券化，加快水利投融資結構性改革步伐，拓寬水利建設運營投資來源渠道，完善水利投入穩(wěn)定增長機制，為深化水利改革發(fā)展提供重要支撐和有力保障。

3.2 基本原則

a. 先易后難。水利資產(chǎn)證券化是一個新生事物，通過劃分不同類型的水利資產(chǎn)，先從較容易的基礎資產(chǎn)入手，開展證券化融資實踐，待相關條件成熟后，再逐步推開。

b. 分類推進。對于資產(chǎn)證券化來說，未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流是最為可靠的償債來源。水利建設項目所形成的資產(chǎn)較大、類型較多，可以依據(jù)資產(chǎn)未來的收益情況劃分類型，按照各種類型的特點，分類開展資產(chǎn)證券化。

c. 自愿公平。資產(chǎn)證券化過程中涉及眾多參與者，各參與者代表不同的利益。開展水利資產(chǎn)證券化，必須遵循自愿、公平和平等的原則，保障每個參與者的權利和權益，實現(xiàn)合作共贏。

d. 誠實信用。誠實信用是市場經(jīng)濟活動的一項基本道德準則，在水利資產(chǎn)證券化過程中應講信用，恪守諾言，誠實不欺，不損害他人和社會利益，做到基本信息真實，信息披露及時，為開展水利資產(chǎn)證券化提供基礎支撐。

3.3 總體目標

a. 近期目標。通過3～5年的積極實踐，以經(jīng)營性水利資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品形成較為成熟模式，得到廣泛推廣和應用；水利貸款信貸資產(chǎn)證券化試點取得一定成效；非經(jīng)營性水利資產(chǎn)證券化探索不斷深入；資產(chǎn)證券化融資成為水利建設運營市場融資的重要手段之一。

b. 遠期目標。通過5～10年的發(fā)展，隨著我國資產(chǎn)證券化法律法規(guī)、產(chǎn)品形式、政府監(jiān)管制度、風險管控能力的發(fā)展和完善，水利資產(chǎn)證券化也形成較為完整的體系，資產(chǎn)證券化市場融資規(guī)模在水利建設運營資金中占有一定比例，成為水利建設運營資金的重要來源之一。

3.4 模式設計

a. 經(jīng)營性水利資產(chǎn)證券化。供水、灌溉、污水處理、水力發(fā)電、水庫養(yǎng)殖、水上旅游及水利綜合經(jīng)營等經(jīng)營性水利資產(chǎn)，可以其未來收益權為基礎資產(chǎn)，采取未來收益證券化的方式進行市場融資。其交易結構詳見圖2。

圖2 經(jīng)營性水利資產(chǎn)證券交易結構

b. 非經(jīng)營性水利資產(chǎn)證券化。防洪除澇、河湖連通、蓄滯洪區(qū)建設、水土保持、生態(tài)建設、水資源保護、防汛通信、水文設施等非經(jīng)營性水利資產(chǎn)由于缺少市場化的收費機制，也不具有產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的能力，很難像經(jīng)營性水利資產(chǎn)一樣基于未來的收益權進行證券化融資。非經(jīng)營性水利資產(chǎn)證券化可能有與經(jīng)營性項目捆綁、政府分期采購和政府分期回購模式3種模式。

與經(jīng)營性項目捆綁模式。對以社會效益為主的非經(jīng)營性水利資產(chǎn)，可由政府成立中介機構，將其與經(jīng)營性項目捆綁，開展證券化，其收益不足抵補還款部分可由經(jīng)營性項目的收益和部分財政補助補償，從而降低公益性項目的融資成本，緩解水利建設運營資金壓力。其交易結構詳見圖3。

圖3 與經(jīng)營性項目捆綁模式交易結構

政府分期采購模式。因水利項目所需資金較大，短期內(nèi)政府無法僅靠財政收入滿足水利設施建設的融資需求，可考慮“政府采購，分期付款”的方式進行資產(chǎn)證券化融資，以政府的長期應付款的分期支付作為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池。其交易結構詳見圖4。

圖4 政府分期采購模式交易結構

政府分期回購模式。政府分期回購模式類似于BT項目，即政府和企業(yè)簽訂合同，給予企業(yè)水利設施特許建設權，由企業(yè)對項目進行投資、建設和管理，在項目完成驗收后再由政府對其進行回購。這種模式中，資產(chǎn)池的構成可以是單個或不同企業(yè)的回購款項，這不僅能擴大資產(chǎn)池的規(guī)模，還有利于降低融資成本。其交易結構詳見圖5。

c. 水利信貸資產(chǎn)證券化。水利信貸資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性，但具有某種可預見收入的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過發(fā)行以其為擔保的資產(chǎn)支撐證券，是一種存量資產(chǎn)證券化。其交易結構詳見圖6。

圖5 政府分期回購模式交易結構

圖6 水利信貸資產(chǎn)證券交易結構

4 加快推進水利資產(chǎn)證券化工作的對策建議

為加快推進水利證券化工作，盤活水利存量資產(chǎn)、吸引更多社會資本參與水利項目建設運營，提出以下對策建議。

4.1 研究制定加快水利資產(chǎn)證券化工作的指導意見

水利資產(chǎn)證券化對水利行業(yè)來說是一項創(chuàng)新性工作，國家水行政主管部門可聯(lián)合中國人民銀行、中國銀監(jiān)會、中國保監(jiān)會以及中國銀行間市場交易商協(xié)會，出臺加快水利資產(chǎn)證券化工作的指導意見，積極鼓勵、引導和規(guī)范其發(fā)展，給予政策上的支持，進行全過程監(jiān)督，推動加快水利證券化工作進程。

4.2 積極培育水利資產(chǎn)證券化融資市場

積極培育水利資產(chǎn)證券化市場有利于水利資產(chǎn)證券化發(fā)展。要促進投資者類型多元化，逐步引入私募基金、銀行理財產(chǎn)品、社?；?、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金及境外合格機構投資者。要擴大發(fā)起主體范圍，鼓勵水利證券化產(chǎn)品創(chuàng)新，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化對盤活水利基礎資產(chǎn)的作用。要進一步健全水利資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管、結算和流通轉(zhuǎn)讓機制，增強水利證券化產(chǎn)品的流動性。

4.3 主動與金融機構和證券機構加強協(xié)調(diào)

水利資產(chǎn)證券化融資離不開金融機構和證券機構的全面參與，水利部門應主動、積極與相關的金融機構和證券機構加強溝通協(xié)調(diào)，探討合作開展水利資產(chǎn)證券化市場融資的可行性方式和實現(xiàn)途徑。當前，在全國大規(guī)模推廣水利資產(chǎn)證券化市場融資的基本條件尚不成熟，但可適時在一些水利基礎資產(chǎn)較好、金融機構和證券機構積極性較高的地區(qū)進行小規(guī)模探索性的試點工作。

4.4 加快完善全成本水價和提高水電上網(wǎng)電價的形成機制

資產(chǎn)證券化是以未來穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流為基礎，對于水利資產(chǎn)證券化來說，未來現(xiàn)金流主要來源之一就是水費、電費等未來收益權。但是，目前我國絕大部分地區(qū)水價遠低于供水成本，需要進一步完善全成本水價形成機制；水電上網(wǎng)電價尚未能反映市場真實的供求關系或稀缺程度，需要進一步理順上網(wǎng)電價。完善有關的價格形成機制，為推進水利資產(chǎn)證券化工作創(chuàng)造不可或缺的基本條件。

[1] 國家發(fā)展改革委.國家發(fā)展改革委向社會公開推介2.14萬億元傳統(tǒng)基礎設施PPP項目[EB/OL].(2016-09-14)[2018-01-05].http://tzs.ndrc.gov.cn/zttp/PPPxmk/gzdt/201609/t20160914_818455.html.

[2] 中華人民共和國財政部.關于印發(fā)《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》的通知[EB/OL].(2015-04-07)[2018-01-05].http://jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201504/t20150414_1216615.html.

[3] 高振州,吳越.美國住房抵押貸款證券化模式的演進[J].產(chǎn)權導刊,2005(7):57-58.

[4] 陳思潤,劉淮金.國企資產(chǎn)證券化思考[J].中國金融,2016(15):90-91.

[5] 李曉紅.淺談我國資產(chǎn)證券化問題[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟,2004(24):4-5.

[6] 夏鷗.從美國次貸危機看我國住房抵押貸款證券化[J].金融經(jīng)濟月刊,2008(6):15-16.

[7] 鄧海清.資產(chǎn)證券化國內(nèi)實踐研究報告[C]//創(chuàng)新與發(fā)展:中國證券業(yè)2013年論文集，2013.

[8] 中華人民共和國水利部.2015年全國水利發(fā)展統(tǒng)計公報[R].北京：中華人民共和國水利部,2016.

[9] 第一財經(jīng).126家證券公司上半年實現(xiàn)凈利潤624.72億元人民幣[EB/OL].(2016-08-09)[2018-01-05].http://www.yicai.com/news/5059507.html.