李迅雷

遇到不少人問我2018年股指會(huì)到多少點(diǎn)，或投資風(fēng)格會(huì)否轉(zhuǎn)換，創(chuàng)業(yè)板會(huì)否有反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。我認(rèn)為，預(yù)測市場就像求解一道無解題，搞再多的參數(shù)和假設(shè)，都無助于提升結(jié)論的準(zhǔn)確性。專業(yè)人士預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確率未必比非專業(yè)人士的預(yù)測結(jié)果高。盡管如此，我仍試圖從宏觀角度對2018年的資本市場提出一些思考，我認(rèn)為社會(huì)在進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在變化；市場開放度提高后，投資理念會(huì)進(jìn)一步趨同，所以，投資操作也要與時(shí)俱進(jìn)，切勿刻舟求劍，被過去的思維定勢所左右。

經(jīng)濟(jì)下行帶來ROE上升：利好股市

這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對2018年的發(fā)展思路上，不像往年那樣，總會(huì)提一下適度擴(kuò)大總需求，干脆就不提了，表明了中央對于提高經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的決心。事實(shí)上，隨著中國人口紅利的消減，高增長已經(jīng)成為歷史，經(jīng)濟(jì)步入中速增長階段，是有利于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的。這也是本人一直強(qiáng)調(diào)的經(jīng)濟(jì)步入存量主導(dǎo)階段。

增量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)階段，增量對總盤子的影響比較大，帶來了趨勢性機(jī)會(huì)，但隨之而來的是債務(wù)上升、產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫等諸多問題。存量主導(dǎo)階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)集中度提升，對股市而言，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于趨勢性機(jī)會(huì)。

在優(yōu)勝劣汰的趨勢下，一批優(yōu)質(zhì)的上市公司ROE上上升，于是就有了漂亮50的出現(xiàn)。以鋼鐵行業(yè)為例，2003年A股出現(xiàn)了“五朵金花”行情，那個(gè)時(shí)候，中國經(jīng)濟(jì)處在10%以上的高增長階段，粗鋼產(chǎn)量的增速接近30%，我們當(dāng)初就推出了《未來藍(lán)籌》一書，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入重化工業(yè)化時(shí)代，大市值藍(lán)籌股很具有投資價(jià)值。如今，粗鋼產(chǎn)量的增速基本維持在零附近，鋼鐵行業(yè)的投資負(fù)增長。因此，2016年以來的這輪鋼鐵股行情，其實(shí)就是在壓縮產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)背景下鋼鐵行業(yè)存量調(diào)整、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提升的結(jié)果。

從總量的角度看，我發(fā)現(xiàn)過去6年來，制造業(yè)的投資增速一直在下行，但制造業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)比例的下行速度，顯然慢于投資增速的下行速度，這意味著制造業(yè)的效率在提升。A股3400多家上市公司中，制造業(yè)的上市公司最多，而且，上市公司中的大部分屬于行業(yè)中的佼佼者。也就是說，制造業(yè)步入存量主導(dǎo)時(shí)代，對制造業(yè)上市公司整體而言，是有利的。因?yàn)榇媪扛窬窒?，行業(yè)的集中度必然要提升，優(yōu)勝劣汰的結(jié)果對上市公司做強(qiáng)做大有利。

A股持續(xù)瘦身提升估值水平

自2015年6月上證綜指從5000多點(diǎn)下跌以來，市場調(diào)整時(shí)間已經(jīng)持續(xù)了2年半，據(jù)說2017年75%以上的股票是下跌的，其中創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的跌幅超過10%。市場的持續(xù)調(diào)整，使得A股的估值體系趨于合理。

隨著A股市場的逐漸開放，A股行業(yè)定價(jià)也存在全球化的趨勢，我們對中美的市盈率體系做了詳細(xì)研究，很多細(xì)分行業(yè)和龍頭個(gè)股的估值要低于美股，而整體來看中國的估值水平和個(gè)股質(zhì)量并不比美股差。（圖1）

當(dāng)然，用當(dāng)前A股市場正在“不斷消減的泡沫”與當(dāng)前美股市場正在“不斷上升的泡沫”做彼此之間的估值比較，并不見得合理，但至少也能說明，A股市場長期高估值的時(shí)代似乎正在淡去，如果2018年這些高估值的股票出現(xiàn)“超跌”，則同樣會(huì)醞釀出新的投資熱點(diǎn)。

堅(jiān)守價(jià)值 淡忘風(fēng)格

為何很多投資者總是盼著新的一年市場出現(xiàn)“風(fēng)格切換”？2018年只是地球圍繞太陽旋轉(zhuǎn)的一個(gè)計(jì)數(shù)，旋轉(zhuǎn)方式和風(fēng)格與2017年及之前的無數(shù)個(gè)年份并未顯著差異。同樣道理，股市也會(huì)延續(xù)它的過往特征與慣性，可能會(huì)出現(xiàn)估值邏輯的逆轉(zhuǎn)或風(fēng)格切換，但其頻率也不應(yīng)該以年為單位。

2017年價(jià)值投資理念被普遍認(rèn)同，它是建立在存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的“量縮價(jià)升”基礎(chǔ)上的，而10年之前的價(jià)值投資理念被廣泛接受，它則是建立在增量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的“量增加升”基礎(chǔ)上。因此，稱當(dāng)前為“新價(jià)值投資時(shí)代”，我覺得還是有一定道理，它區(qū)別與過去的所謂“價(jià)值投資”。如果說得更尖刻一點(diǎn)，過去所謂的價(jià)值投資時(shí)代，只是恰好遇到重化工業(yè)化，大市值股票得以“價(jià)值回歸”，投資者只是瞎貓碰到死耗子，找到題材瘋炒一把而已。故過去的價(jià)值投資時(shí)代其實(shí)是“偽價(jià)值投資時(shí)代”。

如今，隨著兩地資本市場的相互開放，南下的資金與北上的資金相互融合，監(jiān)管理念和投資理念也日益趨同，轉(zhuǎn)送股的游戲玩不下去了，殼資源的游戲被限制了，軍工概念、國企改革概念、區(qū)域振興概念以及太多的沒有技術(shù)含量、沒有業(yè)績提升的偽概念將不斷被冷落。

我認(rèn)為，A股市場的“存真去偽”才剛剛開始，因?yàn)锳股市場的退市案例很少，將來應(yīng)該會(huì)有不少公司倫為類似于香港的“仙股”，被市場所遺忘。在美國股市上如果股票的價(jià)格長期低于某一價(jià)格就會(huì)被摘牌，而目前國內(nèi)A股還沒有出現(xiàn)價(jià)格低于1元的股票，將來一定會(huì)有一大批股票的股價(jià)低于1元。不過，這個(gè)過程將是十分痛苦的過程，很多個(gè)人投資者會(huì)因此而離開股市。

有人說，今年價(jià)值股的價(jià)值已經(jīng)兌現(xiàn)了，估值洼地已經(jīng)被填平了，因此，就該切換風(fēng)格。我覺得，價(jià)值需要去挖掘，投資永遠(yuǎn)是著眼于未來。但由于人們對未來的風(fēng)險(xiǎn)和收益的預(yù)估總是存在偏差，這就使得一大批真正價(jià)值股的估值水平總是被大大低估，一大批偽價(jià)值的估值水平總是被大大高估。

在過去10年里漲幅超過10倍的股票應(yīng)該有一百個(gè)吧，今后難道就不會(huì)再有了？一定還會(huì)更多，因?yàn)锳股體量在不斷增加。這就需要去深度挖掘。我認(rèn)為中國的價(jià)值投資時(shí)代才剛剛啟程。

精準(zhǔn)投資時(shí)代：圍繞科技進(jìn)步與消費(fèi)升級兩大主題

我沒有行業(yè)研究的經(jīng)驗(yàn)，更沒有具體研究過A股市場，所以，對于股市的投資建議也無從談起。不過，從宏觀自上而下的角度看。我首先看到的是經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，舊的動(dòng)能在衰落，新的動(dòng)能在提升，雖然提升的動(dòng)力還不夠大，但確實(shí)在逐步增大。中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型若要成功，則高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資增速一定要維持高增長。

從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的角度看，既然產(chǎn)業(yè)升級需要靠技術(shù)進(jìn)步來推動(dòng)，那就需要研究哪些行業(yè)的研發(fā)投入量更大，其成長機(jī)會(huì)也就更大。從大類行業(yè)看，我國在電子通信、核科學(xué)、工程與技術(shù)、地球與科學(xué)及農(nóng)學(xué)等領(lǐng)域的投入較大，如果再進(jìn)行細(xì)分，發(fā)現(xiàn)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、汽車制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)等細(xì)分行業(yè)成為R&D;經(jīng)費(fèi)的投入重點(diǎn)。（見圖表2）

例如，半導(dǎo)體行業(yè)是中國政府巨額投入的戰(zhàn)略性行業(yè)，此前的投入一直沒有滿意的回報(bào)，但近來據(jù)說是隨著摩爾定律的“放緩”，給了中國半導(dǎo)體行業(yè)趕上的機(jī)會(huì)。中國每年在芯片方面的進(jìn)口額高達(dá)1.6萬億元（人民幣），據(jù)說超過原油的進(jìn)口額，如果能從部分替代變成完全替代，將給中國半導(dǎo)體企業(yè)帶來巨大的商機(jī)。如今，政府還在繼續(xù)投入，設(shè)立的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金總和是萬億級的，因此，這個(gè)行業(yè)就值得看好。

此外，如人工智能技術(shù)的推廣和應(yīng)用，也將導(dǎo)致多個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的變革，從而帶來新的投資契機(jī)。

消費(fèi)值得看好嗎？當(dāng)然值得（見圖表3）。盡管我并不認(rèn)為2018年的消費(fèi)增速會(huì)上升，我也不認(rèn)為消費(fèi)真的能替代投資增速回落，成為穩(wěn)增長的支柱。我不認(rèn)為人均GDP超過8000美元就是消費(fèi)升級的標(biāo)志，因?yàn)榈谝?，我國人均GDP中所含的居民可支配收入偏少，成色不足；第二，按不變價(jià)格計(jì)算的人均GDP要大打折扣。此外，我也不認(rèn)為消費(fèi)升級具有普遍性。

但我看好的是中國3億偏高收入群體的消費(fèi)升級，因?yàn)槠湟?guī)模之大已相當(dāng)于美國的總?cè)丝?，其購買力水平可以與韓國媲美。此外，人口老齡化與少子化也是今后消費(fèi)轉(zhuǎn)型和升級的一個(gè)長期投資主題，它帶來了服務(wù)消費(fèi)如健康養(yǎng)老、教育娛樂、醫(yī)療服務(wù)等消費(fèi)增速的持續(xù)上升。此外，隨著5G的推出，中國在通信領(lǐng)域?qū)㈩I(lǐng)先于全球，這將進(jìn)一步支持網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)金融等新型服務(wù)業(yè)更快發(fā)展。

大數(shù)據(jù)、數(shù)字貨幣、精準(zhǔn)扶貧、精準(zhǔn)滴管、基因檢測、定點(diǎn)清除……當(dāng)這些名詞已經(jīng)讓我們耳熟能詳?shù)臅r(shí)候，其實(shí)也就表明當(dāng)今社會(huì)步入了數(shù)字時(shí)代，過去我們推出了很多宏大的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，如東部優(yōu)先、西部大開發(fā)，東北振興、中部崛起，這意味著中國的每個(gè)角角落落都需要大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)，但事實(shí)上，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的結(jié)果一定是集聚而非分散，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的合理模式是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而非天女散花。

如今，東北的人口不斷減少，西部的經(jīng)濟(jì)增速在放緩，中國的人才一定是集中在發(fā)達(dá)地區(qū)而非不發(fā)達(dá)的偏遠(yuǎn)地區(qū)。即便在東部地區(qū)，同樣出現(xiàn)京津冀人口在流失、長三角經(jīng)濟(jì)在分化的現(xiàn)象，珠三角人口大量流入，最具競爭力，但也不是鐵板一塊。為此，當(dāng)前的區(qū)域振興口號也變得越來越“小而精準(zhǔn)了”，如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就提到了發(fā)展“粵港澳灣區(qū)”，民間則看好杭州灣灣區(qū)。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來越趨向于精準(zhǔn)開發(fā)，投資也同樣需要精準(zhǔn)，即要從過去的“面”——炒地圖、“線”——炒概念，到如今要選擇“點(diǎn)”——細(xì)分行業(yè)龍頭。如果總在期盼“創(chuàng)業(yè)板是否該漲了”，或者“是否該輪到二線藍(lán)籌”等，竊以為這種老套路已經(jīng)OUT了。