王燦華

摘要：利率并軌是大勢所趨，但利率雙軌的狀態(tài)在短期內(nèi)難以消除。在此背景下，商業(yè)銀行借助與上市公司運用信貸與債券資源輪動的業(yè)務(wù)合作模式和引入專業(yè)性擔(dān)保公司構(gòu)成的三角形業(yè)務(wù)合作模式，可以提高市場化資產(chǎn)定價能力，增加與上市公司的業(yè)務(wù)合作黏性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并提升在細分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的估值和風(fēng)控水平；上市公司則可以弱化因外生市場沖擊引致的融資條件惡化風(fēng)險，降低融資成本。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行 利率并軌 信貸利率 債券收益率

問題的提出

易綱行長在博鰲亞洲論壇2018年年會上發(fā)表有關(guān)利率并軌的講話后，利率并軌正式被納入未來貨幣政策量價轉(zhuǎn)換日程，貨幣政策轉(zhuǎn)型進入攻堅環(huán)節(jié)。然而，利率并軌當(dāng)前仍面臨諸多問題，雙軌狀態(tài)在短期內(nèi)難以改變，信貸利率平穩(wěn)態(tài)與以債券收益率為代表的市場利率多變態(tài)并存。

此外，當(dāng)前供給側(cè)改革快速推進疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級，同時受歐美市場拖累，A股市場大幅縮水，市場利好預(yù)期弱化，使上市公司的融資環(huán)境變差，諸多優(yōu)質(zhì)上市公司被投資機構(gòu)錯殺，融資成本被動攀升，融資路徑收窄。

在當(dāng)前大趨勢和現(xiàn)實條件下，商業(yè)銀行如何不斷提高資產(chǎn)和負債的市場化定價水平，如何透過與上市企業(yè)的合作，深化產(chǎn)業(yè)認知和提高估值水平，防止跟風(fēng)式地扼殺和錯失優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶，更好地創(chuàng)設(shè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？另一方面，上市公司如何透過與商業(yè)銀行的合作，降低雙方在企業(yè)核心競爭力和產(chǎn)業(yè)鏈比較優(yōu)勢的信息不對稱程度，進而減少因此引致的超額成本，降低因外生短期沖擊引發(fā)的融資環(huán)境惡化進而引致融資阻斷和現(xiàn)金流動蕩的風(fēng)險，促使上市公司更好地發(fā)展主業(yè)，優(yōu)化核心競爭力？這兩個問題成為當(dāng)前商業(yè)銀行更好地服務(wù)實體經(jīng)濟及上市公司穩(wěn)健發(fā)展所必須思考的問題。

利率并軌原因分析

（一）利率并軌是貨幣政策量價轉(zhuǎn)換的必要條件

從國際經(jīng)驗來看，當(dāng)前僅有少數(shù)幾個發(fā)展中經(jīng)濟體采用基于數(shù)量調(diào)控的貨幣政策，美國、歐元區(qū)、日本等發(fā)達經(jīng)濟體都采用價格調(diào)控型貨幣政策，以應(yīng)對日新月異的金融創(chuàng)新和全球化背景下的跨境資本流動。發(fā)達國家價格型貨幣政策將經(jīng)濟增長和通脹等基本面因素作為核心政策依據(jù)，以政策利率為錨，注重利率由短至長、由曲線至實體的傳導(dǎo)式調(diào)控，且透過公開透明的貨幣政策實施邏輯強化預(yù)期管理。

中國經(jīng)濟自改革開放以來歷經(jīng)40年高速發(fā)展，躋身僅次于美國的第二大經(jīng)濟體，金融及監(jiān)管體系不斷完善，但當(dāng)前金融體系仍以銀行間接融資為主導(dǎo)，債券和股票等直接融資占比仍不高。截至2018年8月末，債券和股票的社會融資占比僅14.00%。對于間接融資主導(dǎo)的經(jīng)濟體，貨幣政策可主要以存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量途徑對實體經(jīng)濟進行逆周期調(diào)控。然而，自2012年券商創(chuàng)新大會以來，中國金融經(jīng)歷了一場以同業(yè)創(chuàng)新和影子銀行為核心的無序化金融創(chuàng)新，影子銀行信用創(chuàng)造速度不斷加快，宏、中、微觀杠桿率迅速走高，與此同時，現(xiàn)代化支付體系、數(shù)字貨幣、資本跨界自由流動等疊加，使得基于數(shù)量的貨幣政策調(diào)控效果弱化。無論是從控制宏觀杠桿，還是從未來逆周期調(diào)控需求的角度來看，我國貨幣政策量價轉(zhuǎn)換都十分緊迫。當(dāng)前存貸款利率與貨幣、票據(jù)、債券利率雙軌制約了價格調(diào)控的傳導(dǎo)效果，兩種利率并軌是實現(xiàn)貨幣政策量價轉(zhuǎn)換的必要條件。

圖1至圖3顯示，中國存在著顯著的利率雙軌，第一軌是以票據(jù)、同業(yè)存單（CD）、債券和貨幣市場利率為代表的、相互關(guān)聯(lián)度緊密的市場化利率曲線（以下統(tǒng)稱“債券市場利率”），第二軌是以一般貸款利率、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）、國有銀行理財利率為代表的與貨幣市場利率相關(guān)性弱的信貸市場利率曲線（以下統(tǒng)稱“信貸利率”），且一般貸款利率和存款利率以基準(zhǔn)利率為錨，存貸利差穩(wěn)中有擴。

（二）利率并軌有利于在資管新規(guī)背景下驅(qū)動商業(yè)銀行市場化轉(zhuǎn)型

《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，簡稱“資管新規(guī)”）的落地，將逐步強化市場參與主體的風(fēng)險和定價意識，商業(yè)銀行存款外溢至資管的可能性提升，為穩(wěn)定負債，商業(yè)銀行需要提升其負債端市場化定價能力。隨著資管新規(guī)、地方財政預(yù)算、存款保險制度等系列頂層架構(gòu)逐步設(shè)置完備，基于政府信用植入的剛兌將被打破，同時，具備發(fā)展?jié)摿Φ暮细衿髽I(yè)融資渠道將被逐步放開。因此，商業(yè)銀行需要建立市場化資產(chǎn)篩選和定價能力，以應(yīng)對利率市場化后日漸激烈的競爭格局。

（三）利率并軌有利于提升金融資源配置效率

當(dāng)前，中國經(jīng)濟的融資仍以商業(yè)銀行間接融資為主，信貸資源偏好具備抵質(zhì)押資源和政府信用植入的國有企業(yè)，且國有企業(yè)規(guī)模越大信貸議價地位更高，信貸資源的傾斜極大拉高了民營企業(yè)融資成本，影響經(jīng)濟活力。同時，在財政尤其是地方政府財政軟約束下，帶有政府信用的投資短期對經(jīng)濟構(gòu)成提振，但極大地提高了地方政府債務(wù)杠桿，且引致大量非生產(chǎn)性資本消耗，不利于經(jīng)濟中長期穩(wěn)健增長。隨著利率并軌改革的推進，后續(xù)信貸資源的市場化分配機制將逐步建立，資金的公平競爭和公平分配會促使其流入需求最大、價格最好的項目，提升整個金融市場的資源配置效率。

（四）利率并軌是藏富于民的有效手段

利率并軌配合資管新規(guī)，使得存、貸款利率逐步市場化，存款可能作為低風(fēng)險資管的有效替代品，而居民認購凈值型資管，使得其風(fēng)險和收益并行上升。長期來說，居民部門將逐步改變低利率儲蓄存款占比高的投資方式，更多地透過資管或者市場化利率存款/存單獲得財產(chǎn)性收入。通過利率并軌，居民可競爭性獲得性價比較好的資管或存款產(chǎn)品，增加財產(chǎn)性收入。

（五）利率并軌是應(yīng)對人民幣國際化的必要條件

當(dāng)前中國經(jīng)濟在全球的影響力顯著增強，資本與金融開放步伐逐步加快，人民幣國際化步伐穩(wěn)健，貨幣政策與世界接軌的必要性快速提升。發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策以價格調(diào)控為主，均設(shè)置有政策性基礎(chǔ)利率。易綱行長早在2008年度Shibor工作會議上就指出，存貸款基準(zhǔn)利率尚未完全放開的原因在于人民幣還未能建立起有效的基準(zhǔn)利率。而國際化的貨幣必須有其基準(zhǔn)利率。因此，利率并軌后建立有效的政策性基準(zhǔn)利率是人民幣國際化的必要條件，同時，人民幣基準(zhǔn)利率的形成又是存貸款利率市場化的必要條件。

商業(yè)銀行與上市公司業(yè)務(wù)合作創(chuàng)新模式

當(dāng)前，由基準(zhǔn)利率加成定價的信貸利率具有一定剛性，而市場化定價的債券收益率遭受供給側(cè)改革和貿(mào)易戰(zhàn)等外生沖擊時敏捷震蕩，信貸利率與債券收益率之間并無明顯收斂跡象（見圖4），利率雙軌在短期內(nèi)仍存。因此，商業(yè)銀行和上市公司需借助業(yè)務(wù)合作創(chuàng)新，因勢利導(dǎo)實現(xiàn)螺旋共進。

（一）借貸和債券資源輪動的業(yè)務(wù)合作模式

相對信貸利率，債券融資利率變化更快，對市場沖擊的反饋更加及時，且還受到情緒擾動的影響，在擁擠交易的情況下容易出現(xiàn)驟變，時點性或者時期性高于或低于信貸利率的情形經(jīng)常出現(xiàn)。因此，本文重點考察債券收益率高于信貸利率和債券收益率低于信貸利率時，商業(yè)銀行和上市公司如何透過信貸和債券資源輪動實現(xiàn)共贏。

當(dāng)面臨如圖5所示的場景時，公司債收益率已明顯高于信貸利率，形成了對商業(yè)銀行而言相對占優(yōu)的議價空間/營銷資源S1。此時，商業(yè)銀行可嘗試以下策略：一是適當(dāng)提高信貸利率，增加利息收入，且透過緊盯市場化的利率使得信貸利率定價更加市場化、敏捷化；二是在此場景下，與本行存在競爭性關(guān)系的銀行可能抽貸或者跟隨抬升貸款利率，如果本行與某些上市公司有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)合作，且對該公司的產(chǎn)業(yè)鏈及比較優(yōu)勢有相對市場更可靠的非對稱信息，同時認可企業(yè)的后續(xù)發(fā)展?jié)摿Γ敲纯赏高^差異化、相對較低的信貸利率定價以深化與上市公司的合作；三是在認可上市公司資質(zhì)的前提下，可以趁其所發(fā)公司債估值被動降低后，趁機增配公司債，或者通過增配公司債替代信貸投放。上述方案既可以提升商業(yè)銀行的市場化定價能力和增加營收，也可以深化與其認可資質(zhì)的上市公司的合作，使得商業(yè)銀行投資決策建立在市場化信息和非公開信息基礎(chǔ)之上，更加理性。

對于上市公司而言，融資渠道可能被動收窄，融資成本可能被動抬升。在這種場景下，一方面，上市公司對更高信貸利率的可接受度增強，于是可以適度提高信貸負債的權(quán)重，透過信貸資源的平穩(wěn)補給，緩釋基于債券公開信息或是估值收益率上行帶來的市場悲觀預(yù)期，防范融資利率的進階抬升；另一方面，上市公司可以透過震蕩條件下信貸資源供給的非對稱平穩(wěn)性，實行非對稱的業(yè)務(wù)機會供給，深化與平穩(wěn)供應(yīng)信貸資源的銀行合作。上述手段可以幫助上市公司平穩(wěn)現(xiàn)金流和融資成本，從而為更好地經(jīng)營主業(yè)和進行技術(shù)創(chuàng)新投入創(chuàng)造條件。

當(dāng)面臨如圖6所示的場景時，債券收益率低于信貸利率，且比信貸利率下行更快，雙軌利差快速走擴，形成對企業(yè)而言相對占優(yōu)的議價空間/營銷資源S2。此時，商業(yè)銀行可執(zhí)行下述策略：一是適當(dāng)降低原有信貸利率，使得信貸利率定價更加市場化，作為后續(xù)業(yè)務(wù)延展的基礎(chǔ)；二是若持有該上市公司發(fā)行的公司債，在資金總量有限的情況下，可以適當(dāng)減倉公司債獲利，騰出資源，增加信貸供給，努力拉開利差，增加營收；三是增加財務(wù)顧問、投資顧問、投資銀行等服務(wù)供應(yīng)，比如建議公司在債券收益率較低時通過發(fā)行債券、拉長久期來降低后續(xù)融資成本和平穩(wěn)現(xiàn)金流，或者在公司有進一步擴產(chǎn)需求而融資資源有限的狀態(tài)下，建議公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）等來盤活存量資產(chǎn)，商業(yè)銀行通過參團銷售上市公司發(fā)行的債券、ABS或提供其他投資銀行服務(wù)增加中間業(yè)務(wù)收入。

對于上市公司而言，在該場景下?lián)碛邢鄬︺y行占優(yōu)的議價空間S2，因此一方面，在條件允許的情況下可以提高負債中債券融資的權(quán)重，降低負債組合成本；另一方面，可根據(jù)信貸的非均衡定價選擇更加市場化的定價行，從而降低信貸成本。

值得注意的是，無論是上面兩種場景中的哪一種，在利率并軌的大趨勢下雙軌利差終將趨向收斂，因此，商業(yè)銀行可通過引入利率互換等金融衍生工具執(zhí)行利差收斂策略，進而獲利。同時，商業(yè)銀行在獲得相關(guān)金融資質(zhì)后，也可以與上市公司合作開展利率互換、貨幣掉期等金融衍生業(yè)務(wù)，協(xié)助上市公司平穩(wěn)負債成本，對沖市場風(fēng)險，優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)。

（二）引入專業(yè)性擔(dān)保公司的業(yè)務(wù)合作模式

無論是前文所述的哪種場景，維持或增加信貸和債券資源供給的前提是商業(yè)銀行對上市公司資質(zhì)的認可。隨著我國產(chǎn)業(yè)升級步伐的加快，輕資本的知識型產(chǎn)業(yè)和其他創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，在上市公司中知識資本占比較高的科技型或者創(chuàng)新型企業(yè)不斷增加，商業(yè)銀行重資產(chǎn)或者重抵質(zhì)押的傳統(tǒng)金融供給模式難以適應(yīng)市場需求。其核心原因在于上市公司與商業(yè)銀行之間在產(chǎn)業(yè)認知、產(chǎn)業(yè)估值等方面存在嚴(yán)重信息不對稱，商業(yè)銀行進行投資標(biāo)的選擇時，受制于專業(yè)人才空缺、專業(yè)知識儲備不足、產(chǎn)業(yè)鏈條認識不完整、產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景難判斷等諸多障礙，與真正具備核心競爭力的上市公司之間往往存在著非常高的信息不對稱，估值和風(fēng)險評估無法順利開展。

針對上述困擾，商業(yè)銀行與非傳統(tǒng)行業(yè)的輕資本創(chuàng)新型上市公司客戶群體（以下簡稱“新型上市公司客群”）的業(yè)務(wù)合作模式急需創(chuàng)新。本文從比較優(yōu)勢互補的角度，提供一種專業(yè)性擔(dān)保公司介入的業(yè)務(wù)合作方案，形成新型上市公司客群—專業(yè)性擔(dān)保公司—商業(yè)銀行的三角形業(yè)務(wù)合作關(guān)系（見圖7），在一定程度上可以緩解上述困境。這種專業(yè)性擔(dān)保公司往往擁有細分領(lǐng)域的人才儲備和知識儲備，具備極強的專業(yè)性產(chǎn)業(yè)認知。

通過專業(yè)性擔(dān)保介入的三角形業(yè)務(wù)合作方案，商業(yè)銀行可以通過專業(yè)性擔(dān)保公司提供的信息對新型上市公司客群進行市場化定價并提供融資；上市公司可以利用專業(yè)性擔(dān)保公司的增信減少與商業(yè)銀行之間有關(guān)估值與風(fēng)控的信息不對稱問題，從而獲得資金支持，降低融資成本；專業(yè)性擔(dān)保公司則通過發(fā)揮專業(yè)性的產(chǎn)業(yè)認知比較優(yōu)勢，加速了金融市場資金供需匹配效率，既有利于優(yōu)質(zhì)上市公司降低融資成本，也有利于商業(yè)銀行提高對新型細分產(chǎn)業(yè)的認知、估值和風(fēng)控水平，拓展新客戶，提升市場化的定價能力和全方位的綜合金融服務(wù)能力，使得商業(yè)銀行更好地順應(yīng)利率并軌和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展趨勢。

總結(jié)

通過信貸與債券資源輪動的業(yè)務(wù)合作模式，商業(yè)銀行可以不斷提高資產(chǎn)端的市場化定價能力，深化與優(yōu)質(zhì)上市公司客群的合作，提高業(yè)務(wù)合作的黏性和彈性，增加中間收入創(chuàng)收機會，提升全方位金融服務(wù)水平；上市公司可以通過調(diào)整負債中信貸和債券融資的權(quán)重，降低負債組合成本，可根據(jù)信貸的非均衡定價實行非對稱的業(yè)務(wù)機會供給，深化與平穩(wěn)供應(yīng)信貸資源的銀行的合作。

通過引入專業(yè)性擔(dān)保公司的業(yè)務(wù)合作模式，商業(yè)銀行可以提高對產(chǎn)業(yè)的認知，尤其是提升對新型細分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的估值定價和風(fēng)險評估水平，以更好地適應(yīng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和利率并軌的大趨勢，也為信貸和債券資源輪動供給奠定對上市公司的資質(zhì)認定基礎(chǔ)；上市公司可以利用專業(yè)性擔(dān)保公司的增信減少與商業(yè)銀行之間的信息不對稱問題，獲得資金支持，降低融資成本，降低因外生短期沖擊引致的融資阻斷和現(xiàn)金流動蕩風(fēng)險，促使上市公司更好地發(fā)展主業(yè)。

作者單位：東莞銀行金融市場部

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧