許婧琳

摘要：本文回顧了2002年以來歷史上出現(xiàn)的兩次中美利差倒掛，并探究其發(fā)生原因；在此基礎(chǔ)上，通過比較當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策，預(yù)測(cè)中美利差將可能再次出現(xiàn)倒掛，極限利差可能為-50BP；最后分析了本輪中美利差倒掛對(duì)我國貨幣政策和人民幣匯率可能產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：中美利差 國債收益率 經(jīng)濟(jì)基本面 貨幣政策

2018年初以來，10年期美國國債（以下簡稱“美債”）收益率持續(xù)上行，10月9日盤中觸及近7年半來高位3.26%，同期10年期中國國債（以下簡稱“中債”）收益率震蕩下行，截至10月30日，以中美10年期國債收益率之差表示的中美利差由年初的144BP降至40BP。當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策的分化導(dǎo)致中美利差進(jìn)一步收窄，那么未來中美利差會(huì)倒掛嗎？如果會(huì)，倒掛幅度可能是多少呢？本文將對(duì)此進(jìn)行分析。

為什么存在中美利差

為什么存在中美利差，即為什么10年期中債收益率高于10年期美債收益率？套利成本和資本管制的存在使兩國間的利率水平不同，而中美兩國利率水平的差異又是由兩國貨幣政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的差異所決定的，體現(xiàn)為中美10年期國債收益率之差。

首先，在貨幣政策方面，2008年全球金融危機(jī)后美國實(shí)行量化寬松貨幣政策，利率大幅下降并長期處于低利率水平，相比而言中國利率水平較高（見圖1），因此全球金融危機(jī)后到2018年10月，10年期中債收益率一直高于10年期美債收益率。

其次，經(jīng)濟(jì)基本面也影響國債收益率的變化。根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律，良好的經(jīng)濟(jì)基本面和上升的通脹壓力將抬升加息預(yù)期，從而推動(dòng)債券收益率上行。自2002年以來，中國的經(jīng)濟(jì)增速一直遠(yuǎn)超美國，在全球金融危機(jī)前中美經(jīng)濟(jì)增速之差持續(xù)擴(kuò)大，之后開始逐漸收窄（見圖2）。2011年前，中美10年期國債收益率之差的變動(dòng)情況與中美CPI指數(shù)之差的變動(dòng)高度相似，債券收益率受通脹水平變化的影響較顯著；2011年后，中美GDP增速之差收窄、中美CPI指數(shù)差波動(dòng)幅度變小，中美利差波動(dòng)也在降低（見圖3）。

中美利差歷史上兩次倒掛和當(dāng)前收窄情況

自2002年以來，歷史上共出現(xiàn)過兩次中美利差倒掛，即10年期中債收益率低于10年期美債收益率，分別為2002年1月至2004年6月、2005年3月至2007年10月（見圖4）。

（一）2002年1月至2004年6月中美利差第一次倒掛

此階段中美利差最大拓寬至-310 BP，主要是因?yàn)槊绹鴮?shí)行寬松的貨幣政策和財(cái)政政策導(dǎo)致10年期美債收益率下行。在經(jīng)歷了IT泡沫的調(diào)整后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下行近100BP。整體來看，此階段美國的通脹水平遠(yuǎn)高于中國，相應(yīng)10年期美債收益率遠(yuǎn)高于10年期中債收益率，美國CPI指數(shù)由1%震蕩上行至3%，隨后回落；而我國在經(jīng)歷亞洲金融危機(jī)后，出現(xiàn)通貨緊縮，CPI指數(shù)長期處于負(fù)值，隨后陡峭化上升（見圖5）。此階段我國實(shí)行固定匯率制，資本管制較嚴(yán)格，中美利差倒掛對(duì)匯率和資本流動(dòng)幾乎無影響。

（二）2005年3月至2007年10月中美利差第二次倒掛

此階段中美利差最大拓寬至-217BP，主要是因?yàn)橹忻镭泿耪叻只瘜?dǎo)致10年期美債收益率上行、10年期中債收益率下行。2004年6月至2007年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，聯(lián)邦基金利率上行425BP（見圖1），推動(dòng)10年期美債收益率整體上行。而本階段我國貨幣政策保持穩(wěn)定，國內(nèi)流動(dòng)性寬松，10年期中債收益率大幅下行。

2005年，人民銀行進(jìn)行匯率形成機(jī)制改革，強(qiáng)調(diào)“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)”“參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)”的有管理的浮動(dòng)匯率制。根據(jù)利率平價(jià)理論，若中美利差收窄，則人民幣會(huì)貶值，但事實(shí)上，人民幣自2005年匯改后至金融危機(jī)前累計(jì)升值15%（見圖6）。截至2007年10月，我國外匯占款由2005年3月的5萬億元增加至11萬億元（見圖7）。

（三）當(dāng)前中美利差進(jìn)一步收窄

2018年以來，中美10年期國債收益率由年初的144BP收窄至10月30日的40BP，而中美3個(gè)月期國債收益率于8月6日首次出現(xiàn)倒掛，倒掛幅度為3BP（見圖8）。

當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策的分化，導(dǎo)致中美利差進(jìn)一步收窄。中美貨幣政策出現(xiàn)階段性脫鉤，與中美兩國金融周期和經(jīng)濟(jì)周期不同步有關(guān)。

國內(nèi)方面，2018年上半年在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下融資受阻，加之中美貿(mào)易摩擦反復(fù)與信用違約事件增多，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下行壓力。在此背景下，貨幣政策和金融監(jiān)管轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?018年來人民銀行四次降準(zhǔn)，以維持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，市場(chǎng)資金面寬松帶動(dòng)中債收益率下行。

2017年以來美國經(jīng)濟(jì)總體處于持續(xù)復(fù)蘇狀態(tài)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，尤其是就業(yè)狀況持續(xù)改善。美聯(lián)儲(chǔ)于2015年末和2017年10月相繼進(jìn)入加息周期和縮表進(jìn)程，至今已累計(jì)8次加息，縮表規(guī)模超過3100億美元。進(jìn)入2018年10月份，美聯(lián)儲(chǔ)又將其縮表速度提升至每月500億美元，其中國債300億美元。美國經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)，年內(nèi)三次加息，加之美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程加快，美債收益率持續(xù)上行。

中美利差可能再次出現(xiàn)倒掛

未來中美兩國的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策將繼續(xù)分化，在此背景下，中美利差將進(jìn)一步收窄，甚至可能再一次出現(xiàn)倒掛，預(yù)計(jì)極限利差為-50BP。

美國2018年三季度實(shí)際GDP環(huán)比折年增速為3.5%，通脹接近2%的目標(biāo)，多項(xiàng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走好及通脹預(yù)期保持穩(wěn)定的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；M(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，美債收益率將進(jìn)一步攀升。按照美聯(lián)儲(chǔ)2019年加息兩次測(cè)算，聯(lián)邦基金利率將達(dá)到3%，預(yù)計(jì)在本輪加息周期10年期美債收益率的頂點(diǎn)可能在3.6%。

我國債券收益率的變化主要取決于國內(nèi)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。由圖9、圖10可見，短期債券收益率主要受流動(dòng)性影響，而10年期中債收益率與CPI同比增速變動(dòng)幅度高度相似。受經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，當(dāng)前人民銀行未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，未來維持合理充裕水平仍為貨幣政策主導(dǎo)方向，加之地方政府債券供給減少、強(qiáng)監(jiān)管政策有所放松，債券收益率或?qū)⒄鹗幭滦?，預(yù)計(jì)明年10年期中債收益率底部可能在3.1%。

中美利差倒掛對(duì)我國貨幣政策和人民幣匯率的影響

前兩次中美利差倒掛幅度均較大，卻未對(duì)匯率和資本外流帶來不利影響，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國實(shí)行較強(qiáng)的資本管制，而且自2005年匯改后人民幣匯率一直處于升值通道。

理論上，隨著中美利差進(jìn)一步收窄，資本逐利定律將使我國面臨資本外流的壓力，為維持匯率穩(wěn)定，人民銀行將減少外匯占款，從而使境內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步收緊。目前我國外匯占款占人民銀行總資產(chǎn)近60%，為緩解外匯占款減少帶來的流動(dòng)性趨緊壓力，人民銀行或?qū)⒉扇≈衅诮栀J便利（MLF）、存款準(zhǔn)備金率、利率等貨幣政策工具向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。但根據(jù)不可能三角定律，考慮到維持匯率穩(wěn)定，中國貨幣政策的放松空間將有限。

在資本管制放松的情況下，中美利差倒掛將對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生不利影響。2018年8月，人民銀行將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，并重啟逆周期因子以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。如果人民銀行強(qiáng)化跨境資本流動(dòng)管理，中美利率倒掛對(duì)人民幣匯率的負(fù)面影響將在可控范圍內(nèi)。

作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏