【摘 要】 本文研究了企業(yè)使用衍生工具套期保值的價值效應(yīng)。通過理論分析，企業(yè)運用金融衍生金融工具進行套期保值后，可以通過避免投資不足、降低財務(wù)困境成本、減少稅收三個途徑提升企業(yè)價值。

【關(guān)鍵詞】 金融衍生工具 套期保值 公司價值

一、引言

隨著我國金融市場的不斷發(fā)展壯大，越來越多的國內(nèi)企業(yè)開始選擇持有衍生金融工具。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計顯示，2016年，中國人民幣對外匯衍生金融工具的場外日平均交易量達到了2.02億美元，相比2010年的日平均交易量3400萬美元，七年間增加了494.12%，占世界總交易量的比重也由2010年的1%提高到了2016年的4%。而中國人民幣對利率衍生金融工具的場外日平均交易量也由2010年的200萬美元上升到1000萬美元，七年間增加了400%?；谖覈苌肥袌龅目焖侔l(fā)展，公司使用衍生金融工具的價值效應(yīng)成為學(xué)術(shù)研究的一個熱點。

二、理論分析

（一）避免投資不足的價值效應(yīng)

企業(yè)通過套期保值緩解投資不足問題所產(chǎn)生的價值效應(yīng)分為兩個方面：第一，降低債權(quán)人對增加投資的敏感度，提高股東在投資項目中的收益，使企業(yè)在遇到凈現(xiàn)值大于零的投資項目時，更容易獲得充足的資金，進而增加公司未來現(xiàn)金流，提升公司價值;第二，降低公司在資本市場尋求融資的可能性，保證公司有充足的內(nèi)部現(xiàn)金流投資于有價值的項目，增加公司投資的同時節(jié)約融資成本，實現(xiàn)公司價值增值。

根據(jù)Smith和Stulz（1985）的研究，通過衍生工具套期保值，可以平滑公司現(xiàn)金流的波動，減少未來違約情況的發(fā)生，提高債權(quán)人獲得償付的概率，從而降低債權(quán)人對增加投資的敏感度，而股東也可以從增加的投資中獲得收益。此外，債務(wù)融資成本的降低，能夠提高股東在投資項目中的收益，進而提升股東投資正的凈現(xiàn)值投資項目的意愿。因而，通過衍生品套期保值，債權(quán)人和股東提供資金的意愿大大提升，可有效緩解投資不足問題，增加公司投資凈現(xiàn)值大于零的投資項目的機會，進而增加公司未來收入流，給公司價值帶來正效應(yīng)。

而Froot K， Scharfstein D，和Stein J（1993）認(rèn)為，如果企業(yè)外部融資的成本比內(nèi)部融資的成本更高，那么若是金融衍生品的套期保值可以將企業(yè)資金的流入和流出匹配的更加接近，從而降低企業(yè)進入資本市場去尋求資金的可能性，則運用金融衍生品進行套期保值可以是一種促進公司價值增長的行為，因為套期保值保證了公司有充足的內(nèi)部現(xiàn)金流投資于有價值的項目，增加了公司未來收入流的同時節(jié)約融資成本，減少公司資金流出，最終對公司價值產(chǎn)生正效應(yīng)。

（二）降低財務(wù)困境成本的價值效應(yīng)

MM理論假設(shè)公司能夠永續(xù)經(jīng)營，不存在破產(chǎn)的風(fēng)險。然而在實際的經(jīng)濟活動中，由于市場風(fēng)險的存在，部分公司的經(jīng)營狀況會受到嚴(yán)重干擾，出現(xiàn)不穩(wěn)健經(jīng)營，導(dǎo)致公司陷入財務(wù)困境。發(fā)生財務(wù)困境的企業(yè)，必然要承擔(dān)各種成本，導(dǎo)致公司未來收益的降低，進而影響企業(yè)價值。

Smith和Stulz（1985）在其研究中認(rèn)為，公司價值可以用如下公式來表示：

公司價值=主權(quán)資本+公司稅盾現(xiàn)值-財務(wù)困境成本現(xiàn)值

衍生品套期保值通過在現(xiàn)貨與期貨之間、近期與遠期之間建立一種對沖機制，將風(fēng)險暴露對公司的影響大大降低，極大地平滑了現(xiàn)金流的波動，減少了公司違約情況的發(fā)生，進而降低公司發(fā)生財務(wù)困境的概率，根據(jù)Rawls和Smithson（1990）的財務(wù)困境期望成本函數(shù)，發(fā)生財務(wù)困境概率的降低可以減少公司財務(wù)困境的期望成本。同時，通過衍生品套期保值，可以提高公司的債務(wù)融資能力，從而增加公司稅盾現(xiàn)值。綜上，從公司價值最大化角度，衍生品套期保值降低了公司財務(wù)困境成本，提高了公司稅盾現(xiàn)值，實現(xiàn)了公司價值增值。

（三）減少稅收支出的價值效應(yīng)

通過對MM理論無公司所得稅假定的修正，Modigliani和Miller（1963）得出了含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論，該理論認(rèn)為，如果將公司所得稅納入考量，公司的資本結(jié)構(gòu)能夠影響公司價值。因為公司的負(fù)債所產(chǎn)生的利息能夠抵稅，進而降低平均資本成本，增加公司價值。因此，追求價值最大化的公司可以通過改變資本結(jié)構(gòu)，不斷擴大債務(wù)融資容量，而降低其綜合資本成本，使公司得價值得到提升。

經(jīng)濟學(xué)家們沿著這一思路發(fā)現(xiàn)了衍生品套期保值對公司價值產(chǎn)生影響的渠道。Stulz（1996）和 Leland（1998）的研究認(rèn)為，由于衍生品套期保值能夠降低公司債務(wù)代理成本，提高公司債務(wù)融資的能力，所以，如同含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論對公司價值產(chǎn)生影響的機制一樣，衍生品套期保值也可以通過影響公司的資本結(jié)構(gòu)來降低公司的平均資本成本，對公司的價值產(chǎn)生正效應(yīng)。

除了上述影響機制，Smith和Stulz（1985）還通過研究認(rèn)為，對于凸稅收函數(shù)的企業(yè)來說，由于公司面臨的是累進制稅率，當(dāng)公司的稅前收入落入稅收函數(shù)的凸形區(qū)域時，有效的邊際稅率就是稅前收入的增函數(shù)，因而當(dāng)收入的波動性越高時，公司預(yù)期將要繳納的稅收也就越大。換句話說，對于凸稅收函數(shù)的企業(yè)來說，企業(yè)的預(yù)期稅收支出與其稅前收入的波動幅度呈正向相關(guān)關(guān)系。而通過衍生品套期保值，企業(yè)可以降低其稅前收入的波動性，那么就能夠最大程度上降低預(yù)期的稅收支出，從而增加公司的價值。

作者簡介：黃英英（1993-）女，山西臨汾人，山西財經(jīng)大學(xué)2016（金融學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生