姚遠琨

(湖北經(jīng)濟學(xué)院，湖北 武漢 430000)

1 引言

近年來，隨著經(jīng)濟全球化的迅速發(fā)展，我國已有越來越多的公司進行跨國并購，我國政府為鼓勵我國企業(yè)走向世界也出臺了一系列相關(guān)優(yōu)惠政策。目前在對外投資上，中國已超越日本，成為亞洲對外投資第一的國家。

但是，中國企業(yè)海外并購成功的案例比例并不高。無論是有著豐富并購經(jīng)驗的西方國家還是作為后來者的中國，在進行海外并購時都要經(jīng)歷多個復(fù)雜的階段。在這幾個階段中，我們需要考慮不同的影響因素，諸如政治因素、法律因素、文化因素。本文分階段講述了企業(yè)海外并購要面臨的各類財務(wù)風(fēng)險并提供相應(yīng)的防范措施，為我國企業(yè)走向世界提供合理化建議。

海內(nèi)外學(xué)者對并購的相關(guān)研究主要集中在動因、估值和風(fēng)險等多個維度。Eminem(2010)認為海外并購存在四個風(fēng)險因素，分別為結(jié)構(gòu)性風(fēng)險、技術(shù)性風(fēng)險、文化風(fēng)險和信息不對稱風(fēng)險。這些風(fēng)險難以在并購前進行識別。Healy(2010)在著作中表示，公司并購的財務(wù)風(fēng)險是指公司并購后造成的公司市場價值降低以及綜合成本提高的可能性。一般所說的公司并購財務(wù)風(fēng)險是指公司未來的盈利沒有達到預(yù)期的效果，并購后整合失效，綜合成本有增無減。蔣志鵬(2012)認為海外并購財務(wù)風(fēng)險是指由于在并購過程中對估值、支付方式、融資方式的選擇而導(dǎo)致財務(wù)損失的可能性，如果并購方對目標(biāo)企業(yè)的估值與其實際價值存在嚴(yán)重偏差，這會使并購方面臨財務(wù)困境，這是財務(wù)風(fēng)險中估值風(fēng)險的體現(xiàn)。肖永健(2012)認為跨國并購財務(wù)風(fēng)險包括政治風(fēng)險、法律風(fēng)險、文化風(fēng)險、信息風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和融資風(fēng)險。他認為這些風(fēng)險是相互影響、相互關(guān)聯(lián)的，企業(yè)在跨國并購時的首要任務(wù)就是制定風(fēng)險管理方案。

從相關(guān)研究結(jié)論來看，跨國并購財務(wù)風(fēng)險理論研究主要集中在并購前的準(zhǔn)備階段、并購實施階段和并購后的整合階段。然而，在海外并購后的資源重新整合這一重要方面，大多數(shù)學(xué)者只針對某個方面研究，這已落后于實際操作。

2 萬達并購AMC的財務(wù)風(fēng)險案例分析

2.1 并購案例概況

(1)收購方——萬達集團簡介

1998年，萬達正式建立，旗下?lián)碛薪鹑凇⒕W(wǎng)絡(luò)、商業(yè)和文化四大集團。2012年在世界商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)排名中，位列第三。預(yù)計2020年，公司市值可以達到13222億元，資產(chǎn)13000億元，營收6500億元以及凈利650億元，成為全球一流的跨國公司。

(2)被收購方——美國AMC公司

1920年，美國開設(shè)了第一家影院——AMC。截止到2012年，它已成為全球排名第二的院線公司，超過400家影院遍及全世界。AMC院線經(jīng)過前后幾十年的發(fā)展，在世界上首次創(chuàng)立了多廳影院。

(3)并購活動過程

2012年，萬達集團同美國AMC院線簽署了并購協(xié)議，完成了并購。萬達以26億美元的前期支付資金完成對AMC的百分之百股權(quán)的控股合并，后期還需投放5億美元的營運資金，保證AMC的日常運營以及戰(zhàn)略目標(biāo)的調(diào)整。

萬達在這次并購中向工商銀行申請了3.5億美元貸款并聘請其擔(dān)當(dāng)財務(wù)顧問，工商銀行對此次并購的協(xié)同效應(yīng)分析，并提供相應(yīng)的金融服務(wù)方案。美國AMC公司聘請了花旗銀行和維佳律師事務(wù)所作為此次并購的財務(wù)顧問和法律顧問。萬達此次收購以現(xiàn)金支付作為唯一支付方式。

根據(jù)我國有關(guān)并購政策，在企業(yè)實施并購時，必須要保證一半的自有并購資金。要想獲得如此巨額的資金，萬達集團需要規(guī)避這個政策。所以，萬達采用了“內(nèi)保外貸”的策略，即萬達向國內(nèi)銀行申請開立擔(dān)保證書，再由國內(nèi)銀行將擔(dān)保證書交付給離岸中心，由離岸中心向萬達授信，解決萬達的融資需求。在這種融資策略下，萬達成功避免了我國的貸款限制。

2.2 并購準(zhǔn)備階段的財務(wù)風(fēng)險

受全球經(jīng)濟低迷的影響，加上自身經(jīng)營的失誤，美國AMC面臨著前所未有的經(jīng)營風(fēng)險。自2008年后，美國AMC院線處于連續(xù)虧損之中。截止到2011年末，公司已虧損了8000多萬美元。與連續(xù)虧損伴隨的是逐年增加的負債。2012年，AMC已有2個億美元債務(wù)即將到期。在AMC的負債結(jié)構(gòu)中，長期負債占據(jù)主要部分，總額超過20億美元。萬達在支付并購資金后要為AMC公司持續(xù)注入了資金，降低其資產(chǎn)負債率。

萬達集團在對美國AMC調(diào)查評估后發(fā)現(xiàn)，AMC的估值大概在15億美元左右，并購?fù)瓿珊螅璨①徺Y金為26億美元，加上需要向AMC注資5億美元，萬達應(yīng)準(zhǔn)備31億美元的資金進行收購。如上所述，萬達所面臨的的財務(wù)風(fēng)險包括怎樣取得巨額并購資金、并購后如何將AMC扭虧為盈以及并購后如何進行資源整合。只有將這些問題處理好，才能為并購的成功提供保障。

2.3 并購實施階段的財務(wù)風(fēng)險

眾所周知，萬達靠商業(yè)地產(chǎn)起步，即便是如今，這一塊收入仍然是萬達的主要資金來源。這幾年，由于我國房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)，對于房地產(chǎn)行業(yè)的貸款也有著種種限制。萬達在進行海外并購時，首先要考慮的就是規(guī)避貸款政策的限制。其次，根據(jù)我國法律對并購資金的要求，貸款獲得的資金不得超過總資金的一半。這更增加了萬達的融資壓力。萬達通過與多個銀行的合作，運用內(nèi)保外貸的方法，成功規(guī)避了我國政策限制，保證了并購資金的充盈。

萬達解決了融資問題后，還需考慮的是并購資金的支付問題。公司選取恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞接欣诮档筒①彸杀??？晒┤f達選擇的支付方式有兩個，股權(quán)支付方式和現(xiàn)金支付方式?，F(xiàn)金支付程序簡單明了，速度較快，節(jié)約了并購時間，加速了并購進程。且不會稀釋并購方的股權(quán)。但這種支付方式也有著比較常見的局限性。首先，并購方支付的貸款利息較大，財務(wù)負擔(dān)重。其次，正是因為采用現(xiàn)金支付不會稀釋股權(quán)，所以被并購企業(yè)無法分享并購方的盈利，且股權(quán)又全部被剝奪。這會使被并購企業(yè)的管理層有排斥心理，加大并購的難度。而股權(quán)支付方式雖然可以在一定程度上降低并購風(fēng)險，但是會犧牲萬達未來的盈利。經(jīng)過考慮后，萬達以26億美元的現(xiàn)金支付方式，控股合并AMC，并持有其百分之百股權(quán)。

2.4 并購整合階段的財務(wù)風(fēng)險

并購整合階段是并購全過程的最后階段。我們在結(jié)合之前兩個階段的風(fēng)險識別和評價后，要進一步識別和評價整合階段的風(fēng)險，并采取相應(yīng)的應(yīng)對措施。由于美國影業(yè)已處于飽和水平且觀影人數(shù)處于不斷下降的趨勢，2000年至2010年的十年時間里，美國的影院觀影人數(shù)從16億人次降至13億人次；人均觀影次數(shù)也從5次降至4次。這使美國AMC公司遭遇到了歷史性的寒冬。在AMC幾乎連年虧損的同時，AMC負債的利息卻連年遞增。巨額的債務(wù)加上連年的虧損加劇了萬達在并購后的經(jīng)營風(fēng)險。從實施階段可了解到，萬達選擇的支付方式為現(xiàn)金支付，這將無法分散財務(wù)風(fēng)險。并購?fù)瓿珊?，萬達將控股AMC，持有其百分之百的股權(quán)，這意味著AMC未來的經(jīng)營成果無論好壞，都由萬達自己承擔(dān)。

并購?fù)瓿珊螅f達還需承擔(dān)AMC的所有債務(wù)。從美國AMC院線2012年報數(shù)據(jù)中可以看出，AMC公司債務(wù)的市場價值超過20億美元。這筆天量債務(wù)主要由抵押貸款、次級債券、優(yōu)先票據(jù)以及融資租賃組成。從這些債務(wù)中可以看出，美國AMC院線的債務(wù)主要由長期債務(wù)組成。萬達集團的這次收購使AMC公司的股權(quán)發(fā)生了改變，這可能會使AMC在某些債務(wù)條款中違約。根據(jù)萬達公布的2012年年報中，截止2011年年末，萬達的資產(chǎn)負債率已超過百分之九十。再加上這次并購AMC所用的貸款，并購成功后，萬達集團的資產(chǎn)負債率會超過100%。這時，萬達不僅要面臨沉重的利息負擔(dān)，還要承擔(dān)較大的償債風(fēng)險。并購后的萬達如果不能完成資產(chǎn)的整合，日后會影響到其子公司AMC的經(jīng)營業(yè)績。

2.5 大連萬達集團完成并購美國AMC院線后的經(jīng)營狀況

萬達在并購?fù)瓿珊?，整合了AMC院線的各類資源，制定了相應(yīng)的戰(zhàn)略目標(biāo)。這一行為不僅使美國AMC院線起死回生，為萬達集團帶來了不小的收益。根據(jù)萬達集團的官網(wǎng)顯示，2012年下半年，美國AMC院線的票房收入達到13.2億美元，同比增加了3%，客流量增加了80%，達到1.2億人次。次年九月，AMC院線的市場占比達到了虧損以前的水平。到2013年末，AMC就擺脫了經(jīng)營上的困境，客流量大幅提升至2億人次，銷售額達到30億美元，凈利潤8163萬美元，并宣布在紐交所完成上市。自AMC上市后，其市值達到14.5億美元。萬達在挽救了AMC的同時，其在文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展上也更進了一步。

3 萬達并購AMC的結(jié)論和啟示

3.1 并購準(zhǔn)備階段應(yīng)了解好自身能力和確定被并購公司價值

解決信息不對稱問題是并購準(zhǔn)備階段財務(wù)風(fēng)險控制的主要內(nèi)容，包括了全面分析自身能力和準(zhǔn)確做出對被并購企業(yè)的價值評估。萬達集團進軍文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，決定了其選擇AMC作為并購的目標(biāo)企業(yè)。萬達只要能將這個全球電影市場排名第二的巨無霸并購成功，就能實現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)的大規(guī)模擴張。在電影制作與發(fā)行方面能夠與國際院線公司合作，如好萊塢、迪士尼，使萬達院線走向國際市場。

3.2 并購執(zhí)行階段要合理選擇支付、融資方式

流動性約束問題是執(zhí)行階段降低財務(wù)風(fēng)險的主要問題，公司要計算和減少并購過程的支付、融資風(fēng)險。海外并購需要大量的資金。在并購的前期準(zhǔn)備階段到執(zhí)行階段就需要巨額的支付資金，再加上并購成功后整合階段也需要用到大量的整合資金，這對并購方造成了沉重的財務(wù)壓力。留存資金是否能夠滿足并購的需求，外部融資渠道是否暢通都關(guān)系到最后的并購是否能取得成功。并購資金的數(shù)量以及公司資本結(jié)構(gòu)的變化可能產(chǎn)生的影響都應(yīng)在選擇支付方式、融資方式時考慮在內(nèi)。

3.3 并購整合階段充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

在并購?fù)瓿珊?，如果希望并購雙方都能良好地經(jīng)營下去，那么就必須保證雙方有效的財務(wù)整合和資源整合。并購后，并購方需要在原有的經(jīng)營基礎(chǔ)上，保留有優(yōu)勢的核心業(yè)務(wù)，去除影響公司良好運營的業(yè)務(wù)，整合企業(yè)文化和人力資源，樹立長期戰(zhàn)略目標(biāo)。萬達完成了對AMC的收購后，加強了雙方業(yè)務(wù)的整合，互派學(xué)習(xí)人員，這不僅為集團培養(yǎng)了人才，也為自身的戰(zhàn)略發(fā)展提供了保障。

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