張陸洋+梁曦+錢瑞梅

關(guān)鍵詞： 保險(xiǎn)資金；基礎(chǔ)設(shè)施；可行性；風(fēng)險(xiǎn)；VaR

摘 要： 保險(xiǎn)資金能否大規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施，關(guān)鍵是要從風(fēng)險(xiǎn)的角度來論證其可行性。本文首先對(duì)保險(xiǎn)資金及基礎(chǔ)設(shè)施的投資特征進(jìn)行分析，然后比較并選取合適指標(biāo)，運(yùn)用VaR方法對(duì)保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，最后據(jù)此提出保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)管理建議。研究證明，不論從指標(biāo)內(nèi)涵，還是從實(shí)證結(jié)果來看，中票城投指數(shù)都是度量保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施收益率的更優(yōu)替代指標(biāo)?；A(chǔ)設(shè)施與保險(xiǎn)資金之間的投資匹配特征及其遠(yuǎn)低于股票和證券投資基金的VaR數(shù)值使得保險(xiǎn)資金大規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施是具有可行性的。

中圖分類號(hào)： F842

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

文章編號(hào)： 1001 2435（2017）06 0727 07

Abstract：

Whether the insurance funds could be invested into infrastructure in largescale， the key is to demonstrate the feasibility from the perspective of risk. Analyze the investment characteristics of insurance funds and infrastructure， compare and select an appropriate indicator， apply VaR method to measure the market risk of the insurance fund investment in infrastructure， finally put forward the risk management proposal to insurance companies. This study proves that， from both of the indicator meaning and empirical results， the central voting city investment index is more appropriate to be the alternative rate of return on infrastructure than the indicator used in previous study； the investment characteristics of infrastructure are more matched with insurance funds， and its VaR value is much lower than stock and securities investment funds， which make infrastructure became an ideal investment asset for insurance funds.

近年來，我國(guó)保險(xiǎn)資金的投資需求與配置壓力不斷增加，一些保險(xiǎn)企業(yè)頻繁舉牌A股公司、高調(diào)介入上市公司的活動(dòng)，不僅帶來標(biāo)的公司控制管理權(quán)之爭(zhēng)、股價(jià)大幅震蕩，進(jìn)而甚至出現(xiàn)了沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)等問題，高杠桿行為蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)也可能威脅保險(xiǎn)資金的安全。當(dāng)前保險(xiǎn)資金的出路究竟是什么，已經(jīng)成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)及全行業(yè)乃至全球都在普遍關(guān)注的保險(xiǎn)資金的投資方向問題。

Clark等比較了保險(xiǎn)資金在不同投資領(lǐng)域的投資效率及風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征，認(rèn)為投資基礎(chǔ)設(shè)施可以幫助保險(xiǎn)資金構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)與收益適中的投資組合。[1]Hamerman認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨緩的緊縮時(shí)期，保險(xiǎn)資金應(yīng)減少資本市場(chǎng)投資，并更多地投資于收益穩(wěn)定可靠的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目[2]。隨著我國(guó)保險(xiǎn)資金投資渠道的放開，一些國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的可行性及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究。谷明淑提出基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資屬性與保險(xiǎn)資金非常吻合，但在投資中要注意風(fēng)險(xiǎn)控制。[3]吳曉蕾等論述了基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)特征及與之相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)。[4]張代軍等以上證 180 基建指數(shù)作為基礎(chǔ)設(shè)施投資收益率的替代指標(biāo)，度量保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為從VaR的度量結(jié)果來看，其風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。[5]但多數(shù)學(xué)者將保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的可行性研究與風(fēng)險(xiǎn)研究作為兩個(gè)研究方向，而且風(fēng)險(xiǎn)研究側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)度量的研究較少并存在可以改進(jìn)的空間。

本文在介紹保險(xiǎn)資金與基礎(chǔ)設(shè)施投資需求特征的基礎(chǔ)上，從風(fēng)險(xiǎn)視角論證了保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的可行性，并據(jù)此提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理建議。

一、 保險(xiǎn)資金與基礎(chǔ)設(shè)施投資的特征

（一）保險(xiǎn)資金的投資特征

與市場(chǎng)上其他資金相比，保險(xiǎn)資金的來源比較特殊，主要由各項(xiàng)準(zhǔn)備金、資本金、公積金和未分配利潤(rùn)構(gòu)成。這使其具有以下內(nèi)在特征，并形成了特殊的投資需求。

一是負(fù)債性。各項(xiàng)準(zhǔn)備金由保費(fèi)積累而成，構(gòu)成了保險(xiǎn)資金的主體，并以保險(xiǎn)公司負(fù)債的形式存在，用于在將來某一時(shí)刻履行其給付或賠償義務(wù)。負(fù)債經(jīng)營(yíng)的保險(xiǎn)公司在投資上具有低風(fēng)險(xiǎn)偏好性，這決定了保險(xiǎn)資金必須凸顯穩(wěn)健的投資特征，主要投資于收益長(zhǎng)期穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品，并通過多元化配置分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

二是長(zhǎng)期穩(wěn)定性。資本金和公積金在本質(zhì)上屬于所有者權(quán)益，在保險(xiǎn)資金和被保險(xiǎn)標(biāo)的價(jià)值之間所形成的資金余額，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的延續(xù)，產(chǎn)生了資金的長(zhǎng)期滾動(dòng)，形成了大量低成本的資金長(zhǎng)期留存。運(yùn)營(yíng)好這部分資金，創(chuàng)造投資價(jià)值，便成為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)掌握的活資本。此外多數(shù)壽險(xiǎn)保單期限較長(zhǎng)，由其形成的責(zé)任準(zhǔn)備金也具有長(zhǎng)期、穩(wěn)定的特征。這使得保險(xiǎn)公司有能力為投資標(biāo)的持續(xù)提供資金，同時(shí)，管理利率風(fēng)險(xiǎn)的需求也要求保險(xiǎn)資金必須做好資產(chǎn)負(fù)債管理，盡可能使資產(chǎn)與負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)相匹配。

三是增值性與低成本性。大部分壽險(xiǎn)保單都有最低保證收益或相關(guān)條款，且萬能險(xiǎn)、投資連結(jié)險(xiǎn)及分紅險(xiǎn)等產(chǎn)品本身就具有投資性。集成這些投資性資金，可以形成規(guī)?；Y金，在保障最低收益的前提下，完全能夠進(jìn)行長(zhǎng)期性的可靠投資，以期獲得更多的收益。此外，保險(xiǎn)資金相對(duì)較低的資金成本使其無需過度追求高收益，而應(yīng)在安全前提下選擇適中回報(bào)。因此，保險(xiǎn)資金必須選擇合適的投資標(biāo)的，通過合理的投資行為獲取收益。endprint

（二）基礎(chǔ)設(shè)施的投資特征

基礎(chǔ)設(shè)施在國(guó)家和區(qū)域的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展中處于基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性的地位，同時(shí)有著不同于一般項(xiàng)目投資的特殊性。

一是收益率較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。張洪濤認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施是一種收益穩(wěn)定的資產(chǎn)[6]。與多數(shù)金融資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系密切的特征不同，無論在經(jīng)濟(jì)周期的高峰或低谷，基礎(chǔ)設(shè)施作為基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)都是必不可少的，因此其現(xiàn)金流通常較為穩(wěn)定且與其他資產(chǎn)之間不存在關(guān)聯(lián)性波動(dòng)，加之政府一般會(huì)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供一些支持，使得項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

二是投資回收周期長(zhǎng)，能夠抵抗通貨膨脹?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為一項(xiàng)大型、系統(tǒng)性工程，投資周期遠(yuǎn)長(zhǎng)于債券、股票等金融資產(chǎn)。而且，即使項(xiàng)目建成，也需要經(jīng)過一定的經(jīng)營(yíng)周期才能夠收回投資。較長(zhǎng)的投資周期是可控的基礎(chǔ)設(shè)施投資具有一定的抵抗通貨膨脹的功能，在通貨膨脹導(dǎo)致初期投入有所縮水的同時(shí)，其未來收益也會(huì)發(fā)生相應(yīng)膨脹，從而減少了賬面價(jià)值的損益。

三是對(duì)資本需求量大且需要持續(xù)投入。對(duì)于國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而言，不論是高速公路，還是高速鐵路，或是大型電站、機(jī)場(chǎng)等，不僅初始投資規(guī)模大，而且后續(xù)投資周期也長(zhǎng)。少量、分散的資金投入并不可行，只有初始投入資本達(dá)到一定水平，并具有穩(wěn)定、及時(shí)的后續(xù)追加投資，才能保證項(xiàng)目建設(shè)的順利進(jìn)行。

綜合而言，從資金本身的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)控制角度分析：長(zhǎng)期、穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的大規(guī)模保險(xiǎn)資金與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)、資本要求高、收益穩(wěn)定等投資特征十分匹配；基礎(chǔ)設(shè)施作為長(zhǎng)期投資工具，也有利于保險(xiǎn)資金提升資產(chǎn)負(fù)債期限的匹配度，且其與保險(xiǎn)資金投資組合中其它傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的相關(guān)性較低，能夠在一定程度上分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)需求的角度分析：一個(gè)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施的成熟與發(fā)達(dá)程度，決定了這個(gè)國(guó)家的發(fā)達(dá)的水平，甚至競(jìng)爭(zhēng)力的高低。基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)?；Y金和長(zhǎng)期性資金的需求門檻，單純靠國(guó)家財(cái)力來投資往往不足。將保險(xiǎn)資金引導(dǎo)到基礎(chǔ)設(shè)施的投資上來，一旦形成了保險(xiǎn)資金的投資與收益的良性循環(huán)，既可以化解保險(xiǎn)資金余額的資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)，又能夠很好地解決國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施投資不足的難題。

因此，保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施具有理論上的完全可行性。但是，以安全性為首要投資原則的保險(xiǎn)資金能否大規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施，關(guān)鍵是要從風(fēng)險(xiǎn)層面論證其可行性，這正是本文的研究重點(diǎn)。

二、 基礎(chǔ)設(shè)施投資收益率替代指標(biāo)的選擇

利率作為影響資本成本和資產(chǎn)收益的基礎(chǔ)性金融工具，向上或向下的波動(dòng)都會(huì)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生影響，因此利率風(fēng)險(xiǎn)是保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施面臨的最為重要的基礎(chǔ)性關(guān)鍵性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從保險(xiǎn)公司的視角，定性分析能很好說明保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的可行性，而運(yùn)用定量方法研究分析相關(guān)投資風(fēng)險(xiǎn)，在保障投資基礎(chǔ)設(shè)施具備基本收益的前提下，還能夠控制投資風(fēng)險(xiǎn)。只有給出保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的可靠性，保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施才是真正可行的。

如何選取能夠反映保險(xiǎn)資金對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)際投資情況的收益率替代指標(biāo)，科學(xué)度量保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是保險(xiǎn)資金積極參與基礎(chǔ)設(shè)施投資的投資可行性的先決要求。

在已有研究中，上證基建180指數(shù)（000025）通常被作為保險(xiǎn)資金或養(yǎng)老金投資基礎(chǔ)設(shè)施的收益率替代指標(biāo)，例如張磊[7]、張代軍等[5]、李思瑤[8]等。但是以二級(jí)市場(chǎng)股票指數(shù)的收益率替代當(dāng)前以債權(quán)投資計(jì)劃為主要投資方式的我國(guó)保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的收益情況是不妥當(dāng)?shù)?。在?duì)眾多指標(biāo)進(jìn)行分析后，本文認(rèn)為中票城投指數(shù)（930833）或許是一個(gè)可行的替代指標(biāo)。其合理性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是債權(quán)投資計(jì)劃是當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施最重要的投資方式，一些股權(quán)投資計(jì)劃也呈現(xiàn)出明股實(shí)債或股債混合等類債權(quán)特征。這與以中期票據(jù)形式發(fā)行的城投債在廣義范圍上同屬固定收益類產(chǎn)品。

二是目前我國(guó)大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃以地方政府融資平臺(tái)為償債主體，平均投資期限為7.54年，而中票城投指數(shù)的樣本期限在5—10年間，以地方政府融資平臺(tái)為發(fā)行主體，是為地方基礎(chǔ)設(shè)施或公益性項(xiàng)目建設(shè)而發(fā)行的中期票據(jù)。

三是目前我國(guó)保險(xiǎn)資金對(duì)于項(xiàng)目的信用等級(jí)要求較高，一般只會(huì)投資于AA（含）及以上評(píng)級(jí)的項(xiàng)目，而在中票城投指數(shù)的184只成份票據(jù)中，獲得AA（含）及以上評(píng)級(jí)的有182只。

下文將分別對(duì)這兩種替代指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)以做出選擇。出于比較的目的，選取央行一年期定期存款基準(zhǔn)利率、中證全債指數(shù)（H11001）、滬深300指數(shù)（000300）和中證基金指數(shù)（H11020）作為保險(xiǎn)資金投資組合中銀行存款、債券、股票及證券投資基金的收益率替代指標(biāo)，以2010年1月4日至2016年12月30日作為樣本期間。其中，一年期定期存款利率來自央行網(wǎng)站，其余指數(shù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除價(jià)格序列的非平穩(wěn)性問題，本文選擇使用對(duì)數(shù)收益率，即：

將各項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)數(shù)收益率序列導(dǎo)入Eviews 8軟件，易得每項(xiàng)資產(chǎn)的日收益率均值及標(biāo)準(zhǔn)差，如下表1所示。

可以看出，若以上證基建180指數(shù)作為替代指標(biāo)，則基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有最高的日均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，在統(tǒng)計(jì)意義上顯示出最大的風(fēng)險(xiǎn)，這顯然與本文之前分析的基礎(chǔ)設(shè)施投資特征不符；但若以中票城投指數(shù)作為替代指標(biāo)，則基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的日標(biāo)準(zhǔn)差高于銀行存款和債券，低于股票和證券投資基金，展現(xiàn)出與前文分析較為符合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

運(yùn)用Eviews 8軟件對(duì)兩種收益率替代指標(biāo)下各資產(chǎn)收益率間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，可以得到如下表2所示的兩個(gè)相關(guān)系數(shù)矩陣。

可以看出，以上證基建180指數(shù)作為替代指標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施收益率展現(xiàn)出與證券投資基金和股票收益率間極高的相關(guān)性，分別達(dá)到07689和08751。這主要是因?yàn)槠渥鳛橐粋€(gè)二級(jí)市場(chǎng)的股票指數(shù)，難免地受到股市波動(dòng)的影響，從而無法展現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)與其他金融資產(chǎn)收益率波動(dòng)存在弱相關(guān)性的良好特性。但若以中票城投指數(shù)作為基礎(chǔ)設(shè)施收益率替代指標(biāo)，則基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)與證券投資基金和股票間的相關(guān)性會(huì)大幅降低至00600和00431，使得結(jié)果是合乎經(jīng)濟(jì)意義和分析邏輯的。而影響債券收益率的因素例如信用風(fēng)險(xiǎn)及利率、通貨膨脹等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)同樣也會(huì)在一定程度上影響基礎(chǔ)設(shè)施投資的收益情況，從而導(dǎo)致其與債券間存在較高的相關(guān)性。endprint

因此，無論是從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)踐還是從模型實(shí)證的結(jié)果來看，中票城投指數(shù)是較上證基建180指數(shù)而言，更能反應(yīng)保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施收益情況的指標(biāo)。因此，下文將選取中票城投指數(shù)作為基礎(chǔ)設(shè)施收益率的替代指標(biāo)，對(duì)保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，并與投資組合內(nèi)其它資產(chǎn)進(jìn)行比較。

三、 保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)度量

利率向上或向下的波動(dòng)都會(huì)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施等非標(biāo)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值會(huì)產(chǎn)生影響，因此利率風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施而言非常重要。在中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督委員會(huì)（下簡(jiǎn)稱“保監(jiān)會(huì)”）的認(rèn)可和推崇下 具體政策可參見《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)管理的意見》、《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》及《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制應(yīng)用指引》等。 ，我國(guó)保險(xiǎn)公司通常使用VaR方法對(duì)保險(xiǎn)資金投資組合內(nèi)各資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。

（一）VaR方法介紹

VaR方法最早由美國(guó)摩根銀行提出并應(yīng)用于實(shí)踐，其基本含義是：在既定的持有期和置信水平下，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的頭寸可能遭受的最大損失。因此與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量方法相比，VaR方法的最大優(yōu)勢(shì)是能夠直觀地以具體數(shù)值對(duì)資產(chǎn)面臨的整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)做出綜合概括的評(píng)價(jià)。VaR在數(shù)學(xué)上可表示為：

其中ΔW是目標(biāo)資產(chǎn)在持有期內(nèi)的損失，VaR為置信水平1-α下該資產(chǎn)可能遭受的最大損失。

在VaR的計(jì)算方法中，最常使用的是方差—協(xié)方差法、歷史模擬法及蒙特卡洛模擬法三種。方差—協(xié)方差法計(jì)算速度快，但是正態(tài)分布的假設(shè)可能與實(shí)踐中資產(chǎn)收益率多存在“尖峰厚尾”的特征有所不符，從而導(dǎo)致低估實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)；而歷史模擬法雖然能夠避免上述問題且不存在參數(shù)估計(jì)的誤差，但其對(duì)數(shù)據(jù)質(zhì)量要求極高，風(fēng)險(xiǎn)因素未來變化與歷史完全相同的假設(shè)也與實(shí)際情況有所不符；蒙特卡洛模擬法不完全依賴于歷史數(shù)據(jù)，但計(jì)算量十分龐大，由計(jì)算機(jī)算法產(chǎn)生的隨機(jī)數(shù)也可能導(dǎo)致模型風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。因此，曹乾等認(rèn)為在實(shí)際應(yīng)用中，這三種方法各有優(yōu)劣，應(yīng)當(dāng)依據(jù)具體的研究問題進(jìn)行權(quán)衡和選擇。[9]

由于歷史模擬法要求有大量的、能夠很好反應(yīng)未來的歷史數(shù)據(jù)，而蒙特卡洛模擬法計(jì)算量龐大，偽隨機(jī)數(shù)產(chǎn)生的模型風(fēng)險(xiǎn)也難以控制。因此，考慮到數(shù)據(jù)質(zhì)量及計(jì)算原因，本文采用方差—協(xié)方差法對(duì)保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。方差—協(xié)方差法屬于參數(shù)法，其核心是假設(shè)資產(chǎn)的投資收益率具有服從正態(tài)分布的概率密度函數(shù)，通過計(jì)算某類資產(chǎn)投資收益率的方差和協(xié)方差，根據(jù)一定的置信水平估算VaR值。

（三）實(shí)證分析過程

根據(jù)保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截止2016年末，銀行存款、債券、股票和證券投資基金及基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)在我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中所占比重分別為1855%、3215%、1328%及783%，合計(jì)7118%。 數(shù)據(jù)來自保監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站《2016年保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》。 由于保監(jiān)會(huì)并未披露股票和證券投資基金兩項(xiàng)資產(chǎn)的具體占比情況，因此本文選擇按照2013年兩項(xiàng)資產(chǎn)的占比（股票 558%，證券投資基金465%）對(duì)其進(jìn)行劃分，可得股票投資占比為724%，證券投資基金占比為604%。由于數(shù)據(jù)披露的約束，本文無法獲取其余2882%的具體構(gòu)成情況。因此，本文僅對(duì)包含這五類資產(chǎn)的保險(xiǎn)資金投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量，投資比例按照各項(xiàng)資產(chǎn)在其中的相對(duì)占比而定。經(jīng)過計(jì)算，各類資產(chǎn)占比及初始投資情況如下表3所示。

根據(jù)式（10），在一天的持有期下，單項(xiàng)資產(chǎn)的

VαRW0Z（α）σ，此處選取中等置信水平95%進(jìn)行計(jì)算，則查表可知Z（α）=165。根據(jù)表1中各項(xiàng)資產(chǎn)的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差及表3中的投資額，可以計(jì)算出組合中五種資產(chǎn)各自的VaR。

以基礎(chǔ)設(shè)施為例，其VaR=1048413×165 ×0001266=219，這一數(shù)值意味著，在我國(guó)保險(xiǎn)資金對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的1048413億元中，當(dāng)天該資產(chǎn)類別相對(duì)于自身期望收益的損失不超過219億元的可能性為95%。同理，可以計(jì)算出其余四類資產(chǎn)在95%置信水平下的VaR，結(jié)果如下表4所示。

可以看出，在95%的置信水平下，股票、證券投資基金、債券、基礎(chǔ)設(shè)施及銀行存款的VaR依次減少。證券市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的特性使得股票和證券投資基金的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)成為保險(xiǎn)資金面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此并不適宜保險(xiǎn)資金進(jìn)行大規(guī)模投資，非理性的舉牌行為可能會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資金的安全帶來負(fù)面影響；而基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的VaR僅高于銀行存款，展現(xiàn)出良好風(fēng)險(xiǎn)特征，符合保險(xiǎn)資金凸顯的穩(wěn)健投資的需求特征。因此從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，基礎(chǔ)設(shè)施也是保險(xiǎn)資金最為理想的投資標(biāo)的之一。

四、 保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)管理建議

根據(jù)上文的研究可知，保險(xiǎn)資金加大基礎(chǔ)設(shè)施投資是具有可行性的。但為保障保險(xiǎn)資金的安全，保險(xiǎn)公司仍應(yīng)針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的特殊風(fēng)險(xiǎn)收益特征，做好風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)度量及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等三方面的工作。

（一）將基礎(chǔ)設(shè)施作為單獨(dú)的資產(chǎn)類別進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以外，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)還有一些值得保險(xiǎn)公司加強(qiáng)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)。

一是項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)高度重視施工方管理能力、資金到位情況、項(xiàng)目所在地自然條件、日后運(yùn)營(yíng)過程中面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況等可能會(huì)制約項(xiàng)目建設(shè)及后期運(yùn)營(yíng)的因素。

二是信用風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施投資通常交易結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜且涉及主體多、信用鏈條較長(zhǎng)，因此保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)對(duì)交易對(duì)手無法履約、抵質(zhì)押物變現(xiàn)能力下降等因素進(jìn)行充分的識(shí)別和評(píng)估。

三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)設(shè)施投資較弱的流動(dòng)性既是其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的來源之一，也是重要的風(fēng)險(xiǎn)來源之一。在當(dāng)前我國(guó)尚不存在大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃交易清算平臺(tái)的情況下，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所警惕。

四是操作風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施投資在商務(wù)談判、合同簽署、資金劃付等方面可能面臨因操作不當(dāng)或流程缺失而造成的風(fēng)險(xiǎn)。因此，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)盡量選擇團(tuán)隊(duì)專業(yè)素質(zhì)過硬、業(yè)務(wù)能力突出且過往經(jīng)驗(yàn)豐富的交易對(duì)手，降低操作風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。endprint

（二）綜合運(yùn)用多種方法度量基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施投資可能面臨的多樣化且性質(zhì)特殊的風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司在實(shí)際操作中需要綜合運(yùn)用多種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估手段，定性與定量方法相結(jié)合地對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。

以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量為例，除了本文上一節(jié)運(yùn)用的VaR方法之外，保險(xiǎn)公司還可以根據(jù)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承受能力及項(xiàng)目具體情況，綜合使用壓力測(cè)試、敏感性分析等定量評(píng)估方法，研究市場(chǎng)劇烈變化可能對(duì)投資組合產(chǎn)生的影響。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)則可以根據(jù)其特征，建立量化的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系以客觀描述風(fēng)險(xiǎn)。

此外，對(duì)于操作風(fēng)險(xiǎn)等無法進(jìn)行量化分析的特殊風(fēng)險(xiǎn)，則通過專家訪談或是發(fā)放調(diào)查問卷等方式，借助權(quán)威人士的豐富經(jīng)驗(yàn)，判斷具體基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域或項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）建立科學(xué)高效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)監(jiān)控是控制投資風(fēng)險(xiǎn)、尋求合理風(fēng)險(xiǎn)解決方案的前提，因而保險(xiǎn)公司必須建立完善的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，全程監(jiān)督基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運(yùn)營(yíng)過程中的發(fā)展和變化，并根據(jù)監(jiān)督結(jié)果進(jìn)行及時(shí)、有效的調(diào)整。

一是要提高投后管理意識(shí)。保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)為基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)設(shè)立專門的投后管理機(jī)構(gòu)，并為之配備相對(duì)獨(dú)立的專業(yè)人員，對(duì)其發(fā)展情況進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控及信息披露，并重點(diǎn)關(guān)注一些特殊條款的落實(shí)情況，以防范風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。

二是要采取多樣化的監(jiān)控手段，全方位監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)靈活使用查詢管理報(bào)告、實(shí)地檢查、派駐工作人員等手段，充分、細(xì)致地監(jiān)控來源于項(xiàng)目自身的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)監(jiān)控受托人和主要中介機(jī)構(gòu)是否勤勉盡責(zé)地履行義務(wù)及主要負(fù)責(zé)人和專家是否離職等。

三是及時(shí)反饋風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控結(jié)果。保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)建立順暢的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控反饋機(jī)制和流程，令在監(jiān)控過程中發(fā)現(xiàn)的重大風(fēng)險(xiǎn)，或是隨實(shí)踐發(fā)展產(chǎn)生的新風(fēng)險(xiǎn)，能夠及時(shí)傳達(dá)到投資決策層或管理層，以便及時(shí)采取應(yīng)急措施，并更新完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系。

五、結(jié) 論

本文選擇從風(fēng)險(xiǎn)視角對(duì)保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的可行性進(jìn)行研究。這對(duì)于保險(xiǎn)資金選擇理想投資標(biāo)的、實(shí)現(xiàn)保值增值，同時(shí)充分發(fā)揮長(zhǎng)期資本的優(yōu)勢(shì)，形成社會(huì)效益具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

經(jīng)過研究，本文發(fā)現(xiàn)：

（1）保險(xiǎn)資金與基礎(chǔ)設(shè)施在投資特征上具有高度匹配性，二者結(jié)合是解決保險(xiǎn)資金投資需求與配置壓力的可行選擇；（2）以中票城投指數(shù)作為保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施收益率的替代指標(biāo)比上證基建180指數(shù)更為合適，因?yàn)槠渑c現(xiàn)實(shí)情況較為符合，而且展現(xiàn)出的統(tǒng)計(jì)特性也與基礎(chǔ)設(shè)施的投資特征更加相符；（3）在當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置下，股票和證券投資基金是VaR最高的兩項(xiàng)資產(chǎn)，并不適合保險(xiǎn)資金進(jìn)行大規(guī)模投資，而基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)較低的VaR使得從風(fēng)險(xiǎn)角度而言，其也是保險(xiǎn)資金最為理想的投資標(biāo)的之一；（4）為保證保險(xiǎn)資金的投資安全，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)構(gòu)建一個(gè)科學(xué)、嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

在當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)資金投資政策逐步放開、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求旺盛的現(xiàn)實(shí)背景下，保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施必將擁有更加廣闊的發(fā)展空間。隨著保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)的積累和信息透明度的提高，未來有待進(jìn)一步研究的內(nèi)容包括：針對(duì)不同的基礎(chǔ)設(shè)施投資方式分別選擇收益率替代指標(biāo)，更加細(xì)致地刻畫保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；使用歷史模擬法及蒙特卡洛分析法等非參數(shù)方法計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的VaR，并與當(dāng)前計(jì)算結(jié)果進(jìn)行比較。

參考文獻(xiàn)：

[1] Clark，G.L.， Root，A. Infrastructure Shortfall in the United Kingdom： the Private Finance Initiative and Government Policy[J]. Political Geography， 1999， 18（3）： 341365.

[2] Hamerman，J. More Infrastructure Privatization Coming：Latest Chicago Deal Highlights the Growth of a Developed Market for Infrastructure Privatization in the US[J]. The Investment Dealers' Digest， 2008， 1001（74）： 47.

[3] 谷明淑.保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施及風(fēng)險(xiǎn)控制[J].遼寧大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（1）：1824.

[4] 吳曉蕾，操仲春，崔少帆. 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)管理[J]. 保險(xiǎn)研究， 2011（4）： 311.

[5] 張代軍，何慧凌.保險(xiǎn)資金投資地方基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)度量[C]//中國(guó)保險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理國(guó)際年會(huì)論文集.北京，2014.

[6] 張洪濤. 新形勢(shì)下保險(xiǎn)資金運(yùn)用的政策取向[J]. 管理世界，2003（10）：143144+151.

[7] 張磊.中國(guó)養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)配置研究[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.

[8] 李思瑤.保險(xiǎn)投資基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)管理研究[D].濟(jì)南：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

[9] 曹乾，何建敏. VaR：金融資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型及其對(duì)我國(guó)的適用性研究[J]. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2004（5）：3135.

責(zé)任編輯：孔慶洋endprint