賀政琪+于恩鋒

摘要：文章在已有研究的基礎(chǔ)上，從眾多利率指標(biāo)中選出了三項最具基準(zhǔn)潛力的利率指標(biāo)，從基準(zhǔn)屬性的角度進(jìn)行了定性比較分析。實證部分構(gòu)建了三項利率指標(biāo)（DR007、SHIBOR與TF03）的向量自回歸（VAR）模型，并基于VAR模型分別使用了Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解對候選利率進(jìn)行了相關(guān)性與基礎(chǔ)性檢驗分析。實證結(jié)果表明TF03具有更好的基礎(chǔ)性，SHIBOR具有更好的市場性，但三者都需要進(jìn)一步培育。

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率；VAR模型；Granger因果檢驗；脈沖響應(yīng)函數(shù)

2015年10月我國放開利率浮動上限，利率市場化在政策上走完了最后一步。但我國金融市場仍處于改革和培育階段，金融體系更待完善，基準(zhǔn)利率面臨再選擇的過程?；鶞?zhǔn)利率的確定對貨幣政策有效性、金融產(chǎn)品定價以及金融資源的優(yōu)化配置都具有重大意義。我國“十三五”規(guī)劃中提出推動貨幣政策由數(shù)量型為主向價格型為主的轉(zhuǎn)變，周小川在解讀“十三五”規(guī)劃提出要選擇和培育中央銀行政策利率體系，完善貨幣政策傳導(dǎo)機制。基準(zhǔn)利率的確定對貨幣政策轉(zhuǎn)型、傳導(dǎo)機制的完善必不可少。我國多層次資本市場的建設(shè)和多元化金融產(chǎn)品的開發(fā)也需要一個基準(zhǔn)的參考利率進(jìn)行定價，同時利率作為一個信號指導(dǎo)著市場的金融資源流向。

我國基準(zhǔn)利率至今還沒有完成定型，仍處于競爭之中。中國人民銀行在2016年的第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確強調(diào)了存款類機構(gòu)7天質(zhì)押式回購利率（DR007）的重要性，被市場解讀為DR007有可能成為新的基準(zhǔn)利率。相對于DR007，上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）自從2007年1月14日正式運行以來成為基準(zhǔn)利率的重點培育對象，具有較長的成長歷史?！笆濉币?guī)劃中提出健全利率市場決定機制，更好的發(fā)揮國債收益率曲線定價基準(zhǔn)作用，在2015年為配合人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)，我國財政部從2015年10月份起每周滾動發(fā)行3個月期國債（TF03），其收益率成為SDR利率籃子一員，隨著國債市場的逐漸完善國債收益率的基準(zhǔn)作用也會不斷得到提升。利率市場化的推進(jìn)和我國金融體系和金融市場的建設(shè)客觀要求建立成熟的基準(zhǔn)利率體系。

由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體早已完成了利率市場化，基準(zhǔn)利率已經(jīng)得到市場的認(rèn)同，因此如何確定國內(nèi)金融市場的利率基準(zhǔn)國外關(guān)注非常少（梁琪等，2010）。2008年之后關(guān)注的是國際范圍上的利率基準(zhǔn)問題（FSB，2014；IOSCO，2013）。國內(nèi)的研究主要有兩個階段。

第一階段是2007年SHIBOR正式運行之前，定性分析為主。如畢玉江（2001）、李社環(huán)（2001）、陳時興（2001）、黃晨等（2002）、姚小義和王學(xué)坤（2003）等都是從定性角度分析了同業(yè)拆解、國債利率或者是銀行間市場債券回購利率作為基準(zhǔn)利率的可能。戴國強和梁福濤（2006）從定性與定量角度同時探討了基準(zhǔn)利率的標(biāo)準(zhǔn)和我國金融市場基準(zhǔn)利率的選擇，認(rèn)為銀行間質(zhì)押式債券回購利率是我國合適的基準(zhǔn)利率選擇。楊曄（2008）和蔣賢鋒（2008）從金融產(chǎn)品定價角度研究認(rèn)為國債市場利率和活期存款利率具有重要的參考意義。

第二階段是2007年之后，主要以SHIBOR的研究為主，定量多于定性分析。鄭葵方（2008）、方先明和花旻（2009）等使用Granger因果檢驗方法分析了SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的可能。彭紅楓和魯維潔（2010）等使用VAR模型研究SHIBOR與其他利率相互之間的關(guān)系，探討SHIBOR的作用大小。張秀武和林春鴻（2016）從泰勒規(guī)則角度分析了SHIBOR作為基準(zhǔn)利率對實體經(jīng)濟的影響效果，結(jié)果認(rèn)為偏弱，SHIBOR的地位有待加強。陸鳳芝和黃永興（2016）的實證研究也得出了相似的結(jié)論，SHIBOR并沒有取得絕對的基準(zhǔn)地位，銀行間債券回購利率的相關(guān)性比SHIBOR強，SHIBOR的基準(zhǔn)地位需進(jìn)一步培育。

綜合來看，我國實際中并沒有形成一個被各方（實務(wù)界、政策界和學(xué)術(shù)界）普遍認(rèn)可的基準(zhǔn)利率，即使是被著重培育的SHIBOR也沒有取得確定地位。各種可能的利率仍在為基礎(chǔ)利率的地位競爭者。本文選擇對我國具有重要意義的三種候選利率：DR007、SHIBOR與3個月期國債收益率（TF03），研究這三者之間的關(guān)系。與已有研究不同的是本文將DR007作為新的參考利率，研究DR007在基礎(chǔ)利率體系中的地位，同時本文認(rèn)為基礎(chǔ)利率不一定只是一種利率，實際中各國除了一個主要基準(zhǔn)利率之外，還有其他利率作為基準(zhǔn)利率的補充，共同組成基準(zhǔn)利率體系，因此最終探討的是哪種利率為主，哪些利率可以為輔。

一、理論基礎(chǔ)：基準(zhǔn)利率條件

從基準(zhǔn)利率的作用看，其需要滿足市場和官方的目的。從市場來講，基準(zhǔn)利率為其他利率提供一個標(biāo)準(zhǔn)，如將國債收益率作為無風(fēng)險利率，以其為基礎(chǔ)確定風(fēng)險溢價，同時基準(zhǔn)利率是資本市場風(fēng)險產(chǎn)品定價的依據(jù)，因此要求作為“基準(zhǔn)”的利率要具有基礎(chǔ)性和穩(wěn)定性。戴國強和梁福濤（2006）認(rèn)為基礎(chǔ)性，即對其他風(fēng)險資產(chǎn)利率變動具有基礎(chǔ)性和成因性影響，是金融產(chǎn)品定價的依據(jù)，具有系統(tǒng)穩(wěn)定性則穩(wěn)定有利于金融產(chǎn)品定價，才能被市場在實務(wù)中使用，被市場承認(rèn)和接受。從官方來看，政策利率是貨幣當(dāng)局進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的中介，價格調(diào)控是通常情況下央行貨幣政策的主要調(diào)控模型，對央行來講要求這個中介具有可控性和相關(guān)性，可控性是要求該指標(biāo)的變動在央行的控制范圍之內(nèi)，相關(guān)性要求該指標(biāo)可以作為市場主體進(jìn)行資源配置的信號。符合上述性質(zhì)的利率都可以作為基準(zhǔn)利率的候選者。

從利率本身的性質(zhì)看，要想成為基準(zhǔn)，需要本身的“功夫”要硬。國際證券事務(wù)監(jiān)察委員會組織（IOSCO）關(guān)于金融基準(zhǔn)的原則中對合格的基準(zhǔn)性質(zhì)做了闡述，認(rèn)為“基準(zhǔn)”本身要具有以下性質(zhì)：足夠的代表性樣本、相關(guān)市場的規(guī)模和流動性、市場集中度、市場動力、競爭性的供求雙方、交易雙方的獨立性。endprint

二、實證分析

（一）變量的選取和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究目的，選取SHIBOR、存款類機構(gòu)7天質(zhì)押式回購利率和3月期中國國債利率作為候選基準(zhǔn)指標(biāo)，分別使用SHIBOR、DR007和TF03表示，SHIBOR 和DR007數(shù)據(jù)來自中國貨幣網(wǎng)，TF03數(shù)據(jù)來自中國債券信息網(wǎng)。樣本區(qū)間為2006年10月至2016年11月，通過計算日均數(shù)據(jù)獲得月度數(shù)據(jù)。其中由于數(shù)據(jù)可得性原因，存款類機構(gòu)7天質(zhì)押式回購利率數(shù)據(jù)采用FR007數(shù)據(jù)代表。

（二）相關(guān)性檢驗

基準(zhǔn)利率的相關(guān)性是指，基準(zhǔn)利率作為利率市場化的核心，在金融市場上具有普遍參照作用，市場中的其他利率水平和金融資產(chǎn)價格均可依據(jù)基準(zhǔn)利率來確定，從數(shù)量分析的角度來看，基準(zhǔn)利率和市場中的利率不僅要有相對較高的相關(guān)性，且相關(guān)性是雙向的。

1. 相關(guān)系數(shù)檢驗

根據(jù)表1顯示，DR007與SHIBOR之間的相關(guān)性很高，為0.958694；其次為DR007與TF03，相關(guān)系數(shù)為0.844462；相關(guān)性最低的為SHIBOR 與TF03，但也高達(dá)0.771083。較高的相關(guān)系數(shù)表明三者在市場中具有聯(lián)動效應(yīng)。

2. 平穩(wěn)性檢驗

在構(gòu)建模型之前，需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，這里采用的方法是ADF檢驗。在5%的顯著性水平下，SHIBOR、DR007和TF03的P值分別為0.004、0.003和0，因此各時間序列都是平穩(wěn)的，可以直接使用原序列建立VAR模型。

3. VAR模型的構(gòu)建

利用三種利率的數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型。在構(gòu)建模型時，利用AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則綜合考慮得出，模型的滯后期數(shù)為2期。進(jìn)一步構(gòu)建VAR模型，并對模型進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如圖1所示。

根據(jù)AR根圖可知，所有的點均落在單位圓內(nèi)，表明所構(gòu)建的模型穩(wěn)定。

4. 基于VAR模型的Granger因果檢驗

此處基于VAR模型通過卡方統(tǒng)計量（Chi-sq）來進(jìn)行Granger因果檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)顯示，在5%的顯著性水平下，TF03是是SHIBOR的granger原因；在10%的顯著性水平下，DR007和SHIBOR不存在granger因果關(guān)系，TF03和DR007不存在granger因果關(guān)系，SHIBOR不再是TF03的granger原因；在1%的顯著性水平下，TF03是DR007的granger原因。

（三）基礎(chǔ)性檢驗

所謂基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)性屬性，是指基準(zhǔn)利率作為一種無風(fēng)險利率應(yīng)能夠?qū)ζ渌示哂谢A(chǔ)性或成因性影響，并且能夠充當(dāng)資產(chǎn)定價的依據(jù)。從數(shù)量分析的角度該屬性要求對基準(zhǔn)利率施加一個標(biāo)準(zhǔn)信息沖擊時其他利率要有較大的波動。

1.基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)

為分析三種利率中，誰更適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率，在此對構(gòu)建好的穩(wěn)定的VAR系統(tǒng)進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，圖2 為脈沖響應(yīng)合成圖。

標(biāo)題為Response of SHIBOR to Cholesky的圖表是三種利率對上SHIBOR的脈沖響應(yīng)圖。從圖2中可以看出在給出一個來自SHIBOR的標(biāo)準(zhǔn)差大小的隨即擾動后，SHIBOR立即增加到了6.2，而DR007和TF03并沒有及時反應(yīng)；DR007在第一期至第八期波動后，緩慢減小并逐漸趨于收斂；TF03在第一期至第四期正向變化，第四期后開始反向緩慢減小，并逐漸趨于收斂。

標(biāo)題為Response of DR007 to Cholesky的圖為三種利率對DR007的脈沖響應(yīng)圖。從圖2中可以看出對于DR007的一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的隨機擾動，其自身以及SHIBOR都有較強的反應(yīng)，分別增加了2.4、6.0，而TF03并沒有及時反應(yīng)，而是在第一期至第五期正向變化，隨后逐漸減小并慢慢地趨于收斂。

標(biāo)題為Response of TF03 to Cholesky的圖為三種利率對TF03的脈沖響應(yīng)圖。從圖2中可以看出，三中利率對TF03的隨機擾動都很敏感，DR007增加了5.0，SHIBOR增加了15，其自身增加了20。三種利率在第一期至第四期正向反應(yīng)，隨后反向反應(yīng)，逐漸減小，并趨于收斂。

2. 基于VAR模型的方差分解

對VAR模型進(jìn)行方差分解，得到的圖示如圖3所示。

從標(biāo)題為Variance Decomposition of SHIBOR的圖可以看出，來自SHIBOR自身的沖擊強度對其自身變化的相對貢獻(xiàn)度在第一期為100%，經(jīng)過16期后，穩(wěn)定在78.55%；對DR007的相對貢獻(xiàn)度在第一期為0，在13期后穩(wěn)定在4.6%；對TF03的相對貢獻(xiàn)度在第一期為0，在13期后穩(wěn)定在19.5%。

從標(biāo)題為Variance Decomposition of DR007的圖可以看出，來自DR007自身的沖擊強度對其自身的相對貢獻(xiàn)度在第一期為12.5%，在第6期都穩(wěn)定在10%；對SHIBOR的相對貢獻(xiàn)度在第一期為88.5%，在第16期后穩(wěn)定在63.5%；對TF03的相對貢獻(xiàn)度在第一期為0，在第19期后穩(wěn)定在30%。

從標(biāo)題為Variance Decomposition of TF03的圖可以看出，來自TF03（TF03）自身的沖擊強度對其自身的相對貢獻(xiàn)度在第一期為62.5%，小幅波動后在第15期后穩(wěn)定在62%；對SHIBOR（SIB）的相對貢獻(xiàn)度在第一期為35%，小幅波動后在第11期穩(wěn)定在31.5%；對DR007（TF03）的相對貢獻(xiàn)度在第一期為2.5%，在第9期后穩(wěn)定在6%。endprint

三、結(jié)語

1. 從相關(guān)性角度來看，最適合的是TF03。在相關(guān)系數(shù)中，TF03并不是在相關(guān)度最高的，但在Granger因果檢驗中，TF03與另外兩種利率都具有因果關(guān)系。

2. 從基礎(chǔ)性角度來看，最適合的是SHIBOR。在脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解中，SHIBOR的面對沖擊的反應(yīng)速度是最快的，反應(yīng)的程度也是相對較大的。

3. DR007與SHBOR和TF03都具有很高的相關(guān)性，但DR007無法通過格蘭杰因果檢驗，同時在方差分解中可以看出DR007對二者的影響程度也較小。作為一個新的候選基準(zhǔn)利率需要繼續(xù)進(jìn)行培育。

4. 本文認(rèn)為從相關(guān)性來判斷，TF03作為基準(zhǔn)最合適，同時將SHIBOR作為基準(zhǔn)利率體系的輔助，DR007在現(xiàn)階段只能作為一個參考，適用于我國當(dāng)前對貨幣市場調(diào)控的需要。

三者從時間來看，只有SHIBOR利率具有較差的成長時間以及完整的期限結(jié)構(gòu)，DR007和TF03時間較晚，交易規(guī)模和市場接受性都需要進(jìn)一步培育。但實證表明SHIBOR對其他利率的影響程度仍受限，在本文中SHIBOR都不是其他兩種利率的格蘭杰原因?；鶞?zhǔn)利率的競爭在未來仍將繼續(xù)。

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*基金項目：樂山師范學(xué)院教育教學(xué)改革研究項目“基于網(wǎng)絡(luò)資源的金融數(shù)學(xué)專業(yè)《金融學(xué)》研究性教學(xué)的研究與實踐”，項目編號JG2015-ZF12。

【作者單位：樂山師范學(xué)院數(shù)學(xué)與信息科學(xué)學(xué)院。通訊作者（指導(dǎo)教師）：于恩鋒】endprint