洪灝

如果增長(zhǎng)能夠超越預(yù)期，那么小盤(pán)股、新興市場(chǎng)和大宗商品等成長(zhǎng)型資產(chǎn)的表現(xiàn)應(yīng)該會(huì)好。

曾在中國(guó)各行各業(yè)都能看到的，以低成本的規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)為主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略將很快被以質(zhì)量先行的差異化競(jìng)爭(zhēng)所取代。2017年可能標(biāo)志著中國(guó)廉價(jià)規(guī)模性競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束的開(kāi)始。此前，中國(guó)的主要競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是規(guī)模效應(yīng)：以增長(zhǎng)為核心的經(jīng)濟(jì)模式，但幾乎不考慮增長(zhǎng)的質(zhì)量；以低估的匯率驅(qū)動(dòng)的廉價(jià)出口；而國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)與傳統(tǒng)的完全競(jìng)爭(zhēng)模式十分相似。

監(jiān)管者的行動(dòng)雷厲風(fēng)行，堅(jiān)決果斷。例如，影子銀行業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)受到抑制，監(jiān)管新規(guī)幾乎每周發(fā)布，雖然代價(jià)是債券市場(chǎng)此起彼伏的、有時(shí)候甚至是史詩(shī)級(jí)的拋售浪潮。有關(guān)部門(mén)將“促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)突出主業(yè)、下沉重心，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，防止脫實(shí)向虛”。

因此，金融行業(yè)在未來(lái)幾年將經(jīng)歷去杠桿化的困難痛苦歷程，而且很可能面臨自己的供給側(cè)改革。事實(shí)上，在最近的達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇上提到的“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”表明，政府的工作重心正在從“有沒(méi)有”轉(zhuǎn)移到“好不好”。

雖然純規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)開(kāi)始落幕，但市場(chǎng)共識(shí)目前仍深受偏見(jiàn)的影響。我們研發(fā)的市場(chǎng)情緒指標(biāo)顯示市場(chǎng)情緒已經(jīng)顯示出了極端的樂(lè)觀情緒。雖然良好的經(jīng)濟(jì)前景依然可期，但市場(chǎng)情緒如此極端亢奮暗示，短期內(nèi)交易仍需謹(jǐn)慎。

2017年是十多年來(lái)第一次出現(xiàn)大盤(pán)股上漲，同時(shí)小盤(pán)股下跌的明顯分化現(xiàn)象。小盤(pán)股的相對(duì)收益被極端壓抑，以至于大多數(shù)人都已經(jīng)絕望。但以中證500指數(shù)為代表的小盤(pán)股在經(jīng)歷了慘淡的一年后將會(huì)有所表現(xiàn)。

目前，香港小盤(pán)股已經(jīng)開(kāi)始飆漲，跑贏了以恒生指數(shù)為代表的香港大盤(pán)股。雖然A股小盤(pán)股仍未能跑贏大盤(pán)股，但是它們清晰地在其長(zhǎng)期上升趨勢(shì)線(xiàn)上方運(yùn)行。小盤(pán)股的估值也運(yùn)行于其長(zhǎng)期上升趨勢(shì)線(xiàn)之上。

自2005年中證500小盤(pán)股指數(shù)有數(shù)據(jù)以來(lái)，其累積回報(bào)已經(jīng)超過(guò)了上證50大盤(pán)股指數(shù)的兩到三倍。此外，如果剔除銀行與其他資本密集型行業(yè)，以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)之比來(lái)衡量盈利質(zhì)量，中證500小盤(pán)股指數(shù)的盈利質(zhì)量與大盤(pán)股相當(dāng)，統(tǒng)計(jì)上并無(wú)明顯的差異。同時(shí)，中證500指數(shù)的成分公司平均市值約為160億元人民幣。相比之下，新興藍(lán)籌股指數(shù)上證380指數(shù)的成分公司平均市值約為140億元人民幣。簡(jiǎn)而言之，中證500指數(shù)成分公司在盈利質(zhì)量和多年累積回報(bào)率與上證50指數(shù)成分公司不分伯仲，有時(shí)候甚至更好。上證500的市值則與新興藍(lán)籌公司上證380指數(shù)成分股相當(dāng)。

無(wú)論通脹前景如何，由于監(jiān)管收緊，債券收益率暫時(shí)都難以下降。2018年下半年，中國(guó)或許會(huì)再一次將房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定器，最終使全年增長(zhǎng)反而好于不斷降低的預(yù)期。

短期來(lái)看，除了通脹前景以外，一定還有其他的因素使得債券收益率維持高位。在美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)正在縮減其資產(chǎn)負(fù)債表，一個(gè)處于債券交易市場(chǎng)上的主要價(jià)格接受者邊際上正在退場(chǎng)，而歐洲央行和日本央行最近的言論觀點(diǎn)仍偏鷹派。在中國(guó)，處于債券交易上的諸多大型價(jià)格接受者，例如商業(yè)銀行，正在受到更嚴(yán)峻的監(jiān)管和流動(dòng)性束縛，已不能再像以前那樣自由地交易。

市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的改變正使得債券收益率暫時(shí)高居不下，而非增長(zhǎng)與通脹前景使然。 如是，高企的債券收益率反而將吸引那些因?yàn)楣上⑹找媾c本金安全而買(mǎi)大盤(pán)股的投資者。

但以下的情境值得仔細(xì)斟酌：1）如果增長(zhǎng)超預(yù)期，那么無(wú)論通脹是否疲弱，成長(zhǎng)型資產(chǎn)，例如小盤(pán)股、新興市場(chǎng)以及大宗商品將跑贏——這也是一個(gè)較為可能的情形。2）如果增長(zhǎng)令人失望，同時(shí)通脹疲軟，那么債券在適應(yīng)了交易結(jié)構(gòu)變化之后將有所修復(fù)。3）如果增長(zhǎng)不佳，同時(shí)通脹壓力不減，那么所有的資產(chǎn)類(lèi)別都難以有所表現(xiàn)。這也是一個(gè)最壞的情形。endprint