匯率既是本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格，也是本國(guó)貿(mào)易品（以制造品為主）與非貿(mào)易品（以服務(wù)品為主）的相對(duì)價(jià)格。如果匯率不能自由浮動(dòng)，那么匯率的水平與市場(chǎng)供求決定的均衡水平之間就可能存在持續(xù)的背離，這種背離就會(huì)造成資源配置的扭曲，并引發(fā)宏觀層面的成本（這可以被視為國(guó)民福利損失）。

例如，如果人民幣的匯率水平明顯低于市場(chǎng)供求決定的匯率水平（也即人民幣匯率存在“低估”），這會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力上升，帶來(lái)更多的貿(mào)易順差，以及經(jīng)常賬戶順差。與此同時(shí)，這會(huì)使得貿(mào)易品領(lǐng)域的投資收益率上升，從而帶動(dòng)更多的國(guó)內(nèi)資源由服務(wù)業(yè)流向制造業(yè)，造成制造業(yè)欣欣向榮而服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后的問(wèn)題。

事實(shí)上，以上情景就大致是二00三至二0一三年期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)。在這段時(shí)期內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅出現(xiàn)了持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差，而且出現(xiàn)了持續(xù)的資本賬戶順差，這種格局被稱為雙順差。在雙順差格局下，中國(guó)央行為了避免人民幣匯率過(guò)快升值，實(shí)施了在外匯市場(chǎng)上持續(xù)用人民幣購(gòu)入美元的公開(kāi)市場(chǎng)操作。

這種公開(kāi)市場(chǎng)操作帶來(lái)的成本之一，是中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模迅速上升，從數(shù)千億美元攀升至最高四萬(wàn)億美元的水平。而問(wèn)題在于，外匯儲(chǔ)備并非越多越好。原因之一，是由于外匯儲(chǔ)備的投資收益率通常很低。事實(shí)上，盡管中國(guó)一直是一個(gè)全球凈債權(quán)人，但由于中國(guó)海外資產(chǎn)中投資收益率很低的外匯儲(chǔ)備投資占主體，而中國(guó)海外負(fù)債中投資收益率很高的私人投資占主體，這就導(dǎo)致中國(guó)是一個(gè)海外投資收益持續(xù)為負(fù)的國(guó)際債權(quán)入。這就意味著，中國(guó)不但一直借錢給其他國(guó)家，還在一直向其他國(guó)家支付利息。原因之二，外匯儲(chǔ)備規(guī)模越高，那么由于本幣兌外幣匯率升值而造成外匯儲(chǔ)備規(guī)?？s水的損失就越大。

這種公開(kāi)市場(chǎng)操作帶來(lái)的成本之二，是中國(guó)央行因?yàn)橘?gòu)買美元而釋放的人民幣（這被稱為外匯占款）規(guī)模也就越來(lái)越大。如果央行對(duì)外匯占款的上升視而不見(jiàn)，那么這會(huì)加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，進(jìn)而造成通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上升，影響宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)穩(wěn)定。因此，為了避免外匯占款上升導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，中國(guó)央行采取了大規(guī)模的沖銷操作。在第一階段，中國(guó)央行主要通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)的方式來(lái)吸收外匯占款。然而，隨著沖銷規(guī)模的上升，央行不得不提高央行票據(jù)的發(fā)行利率（以吸引到足夠的國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買），這就導(dǎo)致央行財(cái)務(wù)成本上升。因此，在第二階段，為了降低財(cái)務(wù)成本，中國(guó)央行主要通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式進(jìn)行沖銷。由于央行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金支付的利率要顯著低于央行票據(jù)的利率，因此沖銷手段的上述轉(zhuǎn)變的確降低了央行的沖銷成本，但無(wú)疑將沖銷成本轉(zhuǎn)移給了商業(yè)銀行。這是因?yàn)椋究梢酝ㄟ^(guò)放貸獲得更高收益的資金，目前不得不以法定存款準(zhǔn)備金的形式上繳給央行，并僅僅能獲得一個(gè)很低的存款準(zhǔn)備金利息。最后，商業(yè)銀行又通過(guò)被政策壓低的存款利率，將沖銷成本傳遞給中國(guó)家庭。

綜上所述，一方面，積累過(guò)多外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致的投資收益率損失與匯率風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，沖銷外匯占款而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本，這都是中國(guó)央行為了避免人民幣過(guò)快升值，持續(xù)保持人民幣匯率低估而產(chǎn)生的代價(jià)。

從二00九年起，中國(guó)央行開(kāi)始大力推動(dòng)人民幣國(guó)際化。迄今為止的人民幣國(guó)際化主要沿著兩條路徑來(lái)開(kāi)展，其一是推動(dòng)人民幣在跨境貿(mào)易與投資過(guò)程中的結(jié)算，其二是推動(dòng)諸如香港、新加坡、倫敦等離岸人民幣金融市場(chǎng)的發(fā)展。

從表面上來(lái)看，在二0一0至二0一五年上半年，無(wú)論是人民幣在跨境貿(mào)易與投資中的結(jié)算規(guī)模，還是離岸人民幣金融市場(chǎng)的人民幣存款規(guī)模，均呈現(xiàn)顯著上升態(tài)勢(shì)。然而，人民幣國(guó)際化欣欣向榮的發(fā)展過(guò)程，并不完全是真實(shí)需求驅(qū)動(dòng)的。其中很大一部分，事實(shí)上是由跨境套利行為驅(qū)動(dòng)的?？缇程桌袨橹援a(chǎn)生，恰恰是因?yàn)樵谌嗣駧艊?guó)際化之后，形成了兩個(gè)人民幣市場(chǎng)。一個(gè)是在岸市場(chǎng)，一個(gè)是離岸市場(chǎng)。離岸市場(chǎng)的人民幣價(jià)格（包括利率與匯率）大致是由市場(chǎng)供求來(lái)決定的，而在岸市場(chǎng)的人民幣價(jià)格則在很大程度上是由中國(guó)央行來(lái)確定的。這就意味著，在離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間，通常會(huì)存在匯率差與利率差，這無(wú)疑會(huì)給市場(chǎng)主體以跨境套利的巨大激勵(lì)。

例如，在這期間，一方面，中國(guó)國(guó)內(nèi)人民幣利率水平顯著高于離岸市場(chǎng)利率水平；另一方面，由于人民幣存在顯著升值預(yù)期（這是人民幣匯率長(zhǎng)期低估的自然結(jié)果），導(dǎo)致離岸市場(chǎng)上的人民幣匯率要比在岸市場(chǎng)上人民幣匯率更貴。這就驅(qū)動(dòng)了兩類套利交易，一是市場(chǎng)主體傾向于到境外借入外幣或人民幣，并通過(guò)各種渠道轉(zhuǎn)移至境內(nèi)進(jìn)行套利；二是市場(chǎng)主體傾向于將境內(nèi)人民幣攜帶至境外兌換為外幣，借此賺得匯率差價(jià)。由于中國(guó)央行為了鼓勵(lì)人民幣國(guó)際化，對(duì)人民幣資金跨境流動(dòng)的監(jiān)管明顯弱于對(duì)外幣資金跨境流動(dòng)的監(jiān)管，這就造成很多套利交易用人民幣跨境貿(mào)易或投資結(jié)算的偽裝來(lái)進(jìn)行。最終形成了套利交易驅(qū)動(dòng)的人民幣國(guó)際化的“泡沫”。

人民幣兌美元的持續(xù)升值預(yù)期，以及套利行為驅(qū)動(dòng)的人民幣國(guó)際化泡沫，在二0一四至二0一五年開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。最主要的原因，是因?yàn)樵谶@期間，由于美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化（包括停止量化寬松與啟動(dòng)加息進(jìn)程），導(dǎo)致美元兌其他國(guó)際貨幣顯著升值。再加上人民幣在這一時(shí)期內(nèi)大致盯住美元，這就造成人民幣兌全球主要貨幣的有效匯率過(guò)快升值。有效匯率的快速升值與國(guó)內(nèi)疲弱的基本面形成鮮明反差，最終使得人民幣匯率由低估轉(zhuǎn)為高估，市場(chǎng)主體的人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期。

二0一五年“八一一”匯改之后，由于人民幣兌美元匯率較快貶值引發(fā)了國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，中國(guó)央行不得不著手抑制人民幣兌美元匯率的貶值速度。為此，中國(guó)央行采取了三管齊下的方式：第一，央行通過(guò)在外匯市場(chǎng)上持續(xù)賣出美元、買入人民幣來(lái)穩(wěn)定匯率，此舉導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備從四萬(wàn)億美元快速下降至三萬(wàn)億美元左右；第二，央行顯著收緊了對(duì)跨境資本流動(dòng)的管制，此舉不但抑制了跨境套利行為（戳穿了人民幣國(guó)際化的“泡沫”），而且也影響到了一些正常的投資項(xiàng)目；第三，央行通過(guò)反復(fù)調(diào)整人民幣兌美元的每日開(kāi)盤(pán)價(jià)定價(jià)機(jī)制，重新提高了央行對(duì)開(kāi)盤(pán)價(jià)的影響力。

換言之，如果說(shuō)在人民幣匯率面臨升值壓力的時(shí)期，中國(guó)央行在努力抑制人民幣匯率升值的話，那么在人民幣匯率面臨貶值壓力時(shí)期，中國(guó)央行同樣在努力抑制人民幣匯率的貶值。不過(guò)，維持人民幣匯率穩(wěn)定的努力無(wú)疑會(huì)帶來(lái)各種成本。如果說(shuō)，在升值階段，匯率維穩(wěn)的成本包括外匯儲(chǔ)備的收益率損失與匯率風(fēng)險(xiǎn)、沖銷成本以及服務(wù)業(yè)發(fā)展不足的話，那么在貶值階段，匯率維穩(wěn)的成本則包括外匯儲(chǔ)備縮水、潛在的資本外流壓力、資本管制帶來(lái)的資源配置扭曲，以及制造業(yè)承受更大壓力等。

綜上所述，很多分析師更加強(qiáng)調(diào)維持匯率穩(wěn)定的各種收益，而我所在的研究團(tuán)隊(duì)更加強(qiáng)調(diào)維持匯率穩(wěn)定的各種成本，盡管很多成本看起來(lái)沒(méi)有那么直接。過(guò)去十幾年來(lái)，我們始終認(rèn)為，中國(guó)政府有必要加快人民幣匯率定價(jià)的市場(chǎng)化進(jìn)程，讓匯率水平更多地由市場(chǎng)供求來(lái)決定，維持匯率水平穩(wěn)定的做法很可能是得不償失的。

拙著《行走的經(jīng)濟(jì)學(xué)人》一書(shū)，反映了筆者在工作過(guò)程中力求“知行合一”的努力。這本書(shū)的上篇，是筆者參加若干海外會(huì)議與調(diào)研活動(dòng)的心得體會(huì)，下篇?jiǎng)t是筆者閱讀若干國(guó)內(nèi)外財(cái)經(jīng)著作的總結(jié)評(píng)論。本文對(duì)匯率浮動(dòng)的介紹反映了筆者試圖運(yùn)用統(tǒng)一的邏輯框架來(lái)分析國(guó)內(nèi)外財(cái)經(jīng)現(xiàn)象的努力。或許在此書(shū)的每一篇文章中，讀者都能看到這個(gè)框架的影子。

（《行走的經(jīng)濟(jì)學(xué)人》，張明著，東方出版社二0一七年版）endprint