趙珊珊

【摘要】配對(duì)交易策略是一種市場(chǎng)中性投資策略，在成熟的證券市場(chǎng)中普遍應(yīng)用，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，配對(duì)交易得到了越來(lái)越多學(xué)者的青睞，在許多學(xué)者的上百篇文獻(xiàn)中，實(shí)證檢測(cè)了配對(duì)交易策略在全球各大宗商品市場(chǎng)、股市個(gè)股和股指期貨市場(chǎng)的存效性，大量研究結(jié)果表明配對(duì)交易策略在全球大部分市場(chǎng)皆有效。本文基于一個(gè)能夠衡量股票套利可能性大小的指標(biāo)，在融資融券推出的前提下，以所衍生出的新的投資策略配對(duì)交易策略作為研究主體，通過(guò)總結(jié)前人得出的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的交易規(guī)則，對(duì)配對(duì)交易策略做出研究。在實(shí)證檢驗(yàn)中，本文以2012年1月4日至2013年6月28日數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，選取了我國(guó)A股市場(chǎng)中交運(yùn)物流行業(yè)作為配對(duì)交易標(biāo)，利用協(xié)整檢驗(yàn)的方法，證明了配對(duì)交易策略在我國(guó)市場(chǎng)的可行性與獲利性。

【關(guān)鍵詞】配對(duì)交易 可配對(duì)系數(shù) 協(xié)整關(guān)系 統(tǒng)計(jì)套利

一、配對(duì)交易的研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)也迅速發(fā)展起來(lái)，從而相繼推出了許多金融產(chǎn)品，比如融資融券，股指期貨等。這不僅為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)帶來(lái)了新的生機(jī)，還吸引了國(guó)內(nèi)外的投資資金。“融資融券”又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。從世界范圍來(lái)看，融資融券制度是一項(xiàng)基本的信用交易制度。2010年3月30日，上交所、深交所分別發(fā)布公告，將于2010年3月31日起正式開通融資融券交易系統(tǒng)，開始接受試點(diǎn)會(huì)員融資融券交易申報(bào)。融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。它的啟動(dòng)對(duì)我國(guó)資本主義市場(chǎng)有著較為重大的意義，標(biāo)志著我國(guó)A股市場(chǎng)正式迎來(lái)做空機(jī)制。融資融券帶來(lái)的做空機(jī)制為套利者提供了獲利機(jī)會(huì)，從而衍生出一系列的統(tǒng)計(jì)套利策略。

與國(guó)內(nèi)相比，國(guó)外的對(duì)于統(tǒng)計(jì)套利的研究較早，已有幾十年的發(fā)展史。Jesse Livermore被認(rèn)為是最早使用配對(duì)交易的投資者，Jesse Livermore通過(guò)“姐妹股”策略獲得大量的利潤(rùn)，這種交易方法正是早期的配對(duì)交易策略。VIDYAMURTHY（2004）和HUCK（2009）在配對(duì)指標(biāo)的選擇和檢驗(yàn)上提供了理論依據(jù)和方法，之后又有學(xué)者們利用其它一些技術(shù)上的方法對(duì)參數(shù)進(jìn)行優(yōu)化，其中，建倉(cāng)和平倉(cāng)規(guī)則的最優(yōu)參數(shù)求解吸引了最多研究者，KUO et al（2015）研究了采用背離策略的配對(duì)交易的最優(yōu)平倉(cāng)點(diǎn)，并用數(shù)值分析案例對(duì)其結(jié)論給出例證。

相對(duì)于國(guó)外，國(guó)內(nèi)關(guān)于配對(duì)交易的研究則起步較晚，且發(fā)展不夠完善，國(guó)內(nèi)配對(duì)交易的研究大多數(shù)都是建立在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，但是也有一些具有重大意義的研究，比如胡倫超（2016）等以內(nèi)地主要指數(shù)成份股、趙勝民（2015）等以融資融券標(biāo)的股和高輝（2007）等以股指期貨交易數(shù)據(jù)等為對(duì)象，實(shí)證分析交易的有效性。眾多學(xué)者的研究結(jié)果皆表明，配對(duì)交易策略在中國(guó)市場(chǎng)同樣適用，而且配對(duì)交易在中國(guó)更多地表現(xiàn)為一種短期策略。

二、配對(duì)交易策略

配對(duì)交易策略的基本原理是根據(jù)股票的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，找到兩支相關(guān)性較高的股票，并尋求他們的歷史價(jià)格之間長(zhǎng)期存在的某種均衡關(guān)系，如果這種的相關(guān)性在未來(lái)的一段時(shí)間能夠長(zhǎng)期存在，當(dāng)兩支股票之間之間的走勢(shì)發(fā)生異變，我們有理由相信在未來(lái)這種異變將會(huì)得到糾正，從而出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。股票配對(duì)交易策略，主要有以下兩大方面：一是如何尋找配對(duì)股票，二是如何找出配對(duì)股票存在的某種均衡關(guān)系。在找到配對(duì)股票并且確定它們歷史價(jià)格之間存在的某種均衡關(guān)系之后，可按如下步驟進(jìn)行配對(duì)交易操作：當(dāng)價(jià)差大于/小于建倉(cāng)閥值kδ/-kδ時(shí)，賣出/買入一單位y1股票，買入/賣出相應(yīng)單位的y2股票，當(dāng)價(jià)差回落至均值時(shí)進(jìn)行反向操作：買入/賣出一單位y1股票，賣出/買入相應(yīng)單位的y2，股票進(jìn)行平倉(cāng)，最終獲利了結(jié)。而在交易過(guò)程中，當(dāng)出現(xiàn)價(jià)差落在止損閥值u？啄/-μ？啄之外時(shí)，必須止損平倉(cāng)從而避免出現(xiàn)更大的損失。

三、配對(duì)交易策略的實(shí)證研究

（一）選擇配對(duì)股票

根據(jù)配對(duì)交易的基本原理出發(fā)，我們可以得到主營(yíng)業(yè)務(wù)相似、規(guī)模相近、股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素大致相同的股票更容易配對(duì)。因此，在初選過(guò)程中可以基本確定所選股票應(yīng)來(lái)自同一行業(yè)。本文選取交運(yùn)物流行業(yè)的47只股票，樣本區(qū)間為2012年1月4日到2013年6月28日，共356個(gè)正常交易日。然后針對(duì)47只股票的日收盤價(jià)格進(jìn)行處理，篩選去除有長(zhǎng)期缺失數(shù)據(jù)的股票，對(duì)于短期缺失數(shù)據(jù)的股票使用取平均的方法填補(bǔ)，最終留下26只股票作為原始數(shù)據(jù)。對(duì)26只股票兩兩配對(duì)計(jì)算得出各股票之間的相關(guān)系數(shù)，選取相關(guān)系數(shù)最高的股票作為配對(duì)股票。

但是在配對(duì)的過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)，配對(duì)的股票中，有一些相關(guān)系數(shù)高的股票對(duì)走勢(shì)過(guò)于平緩，也就是說(shuō)影響他們的歷史數(shù)據(jù)具有高度相關(guān)性的原因并不是他們的歷史趨勢(shì)相似，而是他們本身并沒(méi)有太大的波動(dòng)。如下圖所示：

這兩支股票相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.94，但是從圖中可以看出兩股票價(jià)差序列并無(wú)太大波動(dòng)，所以在我們建立配對(duì)交易模型的時(shí)候就失去了意義。

為此，我們引入“可配對(duì)系數(shù)”這一指標(biāo)來(lái)考察配對(duì)股票套利的可能性大小。根據(jù)上述兩只股票我們可以看出是由于序列波動(dòng)過(guò)小，導(dǎo)致配對(duì)失去意義，所以我們?cè)谶x取配對(duì)股票的過(guò)程中，我們不止要考慮股票的相關(guān)性，還要考慮股票歷史數(shù)據(jù)的波動(dòng)即標(biāo)準(zhǔn)差。在此，我們定義“可配對(duì)系數(shù)”為兩配對(duì)股票歷史數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差的平均數(shù)。在配對(duì)過(guò)程中，我們選取可配對(duì)系數(shù)大于1的股票對(duì)。在上例中，兩支股票的標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.68和0.39，所以上述股票對(duì)的可配對(duì)系數(shù)為0.535。

從上圖可以看出相關(guān)系數(shù)較高的幾對(duì)股票的可配對(duì)系數(shù)，在此，我們選擇鐵龍物流和建發(fā)股份這對(duì)股票做實(shí)證研究。

（二）交易期建倉(cāng)，平倉(cāng)規(guī)則的制定

在確定配對(duì)股票后，對(duì)其后半年的交易期進(jìn)行配對(duì)交易并計(jì)算收益，首先確定交易時(shí)期的交易規(guī)則，即什么時(shí)候開倉(cāng)，什么時(shí)候平倉(cāng)。我們建立如下交易規(guī)則：開倉(cāng)只能在價(jià)差收斂過(guò)程中發(fā)生，本文選取1倍標(biāo)準(zhǔn)差作為為開倉(cāng)閥值，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化后的價(jià)差偏離均值0超過(guò)1倍標(biāo)準(zhǔn)差且再回落到1倍標(biāo)準(zhǔn)差內(nèi)時(shí)則開倉(cāng)建立多空頭寸。endprint

平倉(cāng)規(guī)則：開倉(cāng)后標(biāo)準(zhǔn)化后的價(jià)差收斂回復(fù)到一定閥值時(shí)，則平倉(cāng)，本文中該平倉(cāng)閥值取值0.2倍價(jià)差標(biāo)準(zhǔn)差。

止損規(guī)則：在建倉(cāng)后，價(jià)差可能繼續(xù)偏離，此時(shí)為了避免價(jià)差出現(xiàn)極端情況偏離而導(dǎo)致的損失，需設(shè)定止損線。本文設(shè)定止損線同樣為1倍標(biāo)準(zhǔn)差，即當(dāng)建倉(cāng)后，價(jià)差又偏離出1倍標(biāo)準(zhǔn)差，則平倉(cāng)止損。

（三）協(xié)整關(guān)系的確定

由于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的協(xié)整概念能夠很好地體現(xiàn)兩時(shí)間序列之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。因此，協(xié)整檢驗(yàn)成為了驗(yàn)證股票之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的常用方法。在運(yùn)用協(xié)整理論判定股票價(jià)格序列存在的相關(guān)性，首先需要對(duì)股票價(jià)格序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)其是否存在單位根。在此，我們采用ADF檢驗(yàn)法分別對(duì)建發(fā)股份與鐵龍物流的日收盤價(jià)格序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表：

從表中可以看出，殘差序列比在5%的置信水平下為不存在單位根的平穩(wěn)序列。這說(shuō)明了建發(fā)股份與鐵龍物流之間存在著協(xié)整關(guān)系。

（四）樣本內(nèi)套利收益分析

在確定配對(duì)股票，以及它們的協(xié)整關(guān)系之后和交易信號(hào)之后，我們?cè)跇颖緝?nèi)計(jì)算收益，交易圖如下：

從圖中可以看出，在樣本期內(nèi)，243個(gè)正常交易日內(nèi)共進(jìn)行了6次交易。其中，第六次交易突破止損閥值，需要止損平倉(cāng)，其余兩次交易成功平倉(cāng)，累計(jì)收益1.08%。

（五）樣本外收益分析

為了檢驗(yàn)根據(jù)這些參數(shù)確定的配對(duì)交易策略在樣本外的表現(xiàn)，我們?nèi)?013年1月4日至2013年6月28日的建發(fā)股份與鐵龍物流日收盤價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行樣本外交易模擬。建發(fā)股份與鐵龍物流的樣本期間外模擬交易時(shí)機(jī)見下圖。

由下圖可以看出，在模擬期間內(nèi)一共存在3次交易機(jī)會(huì)，第3次突破交易閥值止損平倉(cāng)，收益率為-1.38%，交易期間上證指數(shù)收益為-12.78%，說(shuō)明本次配對(duì)交易表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)，配對(duì)交易策略是有可能為市場(chǎng)帶來(lái)利潤(rùn)的。

四、總結(jié)

本文采用我國(guó)A股市場(chǎng)可配對(duì)程度最高的銀行業(yè)中的兩只相關(guān)性較好的股票建發(fā)股份與鐵龍物流作為配對(duì)交易策略的標(biāo)的資產(chǎn)，選取其自2012年1月4日至2013年6月28日的日共358個(gè)交易日的日收盤價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行了配對(duì)交易的實(shí)證檢驗(yàn)，在原有的交易策略的基礎(chǔ)上提出可配對(duì)系數(shù)，提高配對(duì)效率。結(jié)果顯示，配對(duì)交易策略在我國(guó)市場(chǎng)上存在著套利的可行性與獲利性。

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