鄭理

摘要：2008年金融危機后，G20中多數(shù)國家的貨幣政策框架發(fā)生了變化，單一的通貨膨脹目標不再是唯一的最終目標，政策工具也偏向于數(shù)量型工具，并創(chuàng)新出了非傳統(tǒng)貨幣政策。當前，我國正處于數(shù)量型向價格型貨幣政策工具轉(zhuǎn)型中，如何處理好“量”與“價”的關(guān)系，以及如何有效實現(xiàn)過渡或轉(zhuǎn)變至關(guān)重要。文章在G20各國貨幣政策框架的理論、實際應(yīng)用基礎(chǔ)上進行了較為深入分析、對比和總結(jié)，為我國貨幣政策實現(xiàn)轉(zhuǎn)型、更好地服務(wù)于經(jīng)濟發(fā)展、維護金融穩(wěn)定提供經(jīng)驗和建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；經(jīng)濟增長；金融穩(wěn)定

中央銀行的主要職能之一就是使用貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或政策利率，再通過貨幣政策傳導(dǎo)機制影響經(jīng)濟變量，進而達到貨幣政策的預(yù)定目標。貨幣政策工具分為數(shù)量型和價格型，通過使用這兩類貨幣政策工具，分別達到調(diào)控貨幣供應(yīng)量與利率的目的。20世紀50年代，發(fā)達經(jīng)濟體主要以貨幣供應(yīng)量為中介目標。然而，隨著金融創(chuàng)新、技術(shù)進步和全球化的加深，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟變量之間相關(guān)性的弱化，20世紀80年代開始，主要發(fā)達經(jīng)濟體先后放棄以貨幣供應(yīng)量為目標，繼而將目標轉(zhuǎn)向政策利率。

此次國際金融危機之前，多數(shù)國家貨幣政策采用單一的貨幣政策目標。在過去20多年“大緩和”的全球宏觀經(jīng)濟背景下，主要發(fā)達國家和部分發(fā)展中國家先后采用通脹目標制，并使用以政策利率調(diào)控為主的貨幣政策工具使之得以實現(xiàn)。在金融市場化程度高度發(fā)達的西方國家，以短期政策利率調(diào)控為主貨幣政策方法頗具成效，能有效地影響長期利率和公眾預(yù)期，從而實現(xiàn)貨幣政策目標。

當期，我國正處于推動貨幣政策調(diào)控框架逐步轉(zhuǎn)型中。金融“十三五”規(guī)劃明確提出貨幣政策操作應(yīng)從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價格調(diào)控。借鑒國外經(jīng)驗，貨幣政策價格調(diào)控不僅體現(xiàn)在貨幣政策工具更多依賴于調(diào)控利率方式影響宏觀變量，而且還包括貨幣政策利率規(guī)則的制定，以及行之有效的基準利率。從我國目前的現(xiàn)狀來看，調(diào)控利率的方式已具備一定的能力基礎(chǔ)，但始終缺少一個成型的基準利率。為此，深入分析國外貨幣政策框架的發(fā)展沿革，一方面是為我國貨幣政策向價格調(diào)控轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗借鑒，另外在變動的環(huán)境中，貨幣政策應(yīng)該怎樣更好適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展、金融環(huán)境以及外部沖擊，發(fā)揮積極作用具有重要意義。

一、危機前貨幣政策框架：通貨膨脹目標制為主

19世紀70年代以來，全球經(jīng)濟先后經(jīng)歷了“大穩(wěn)健”時代的洗禮、金融危機、經(jīng)濟衰退的沖擊，現(xiàn)在正踏上企穩(wěn)回歸的道路。各國貨幣政策在過去幾十年間也不斷蛻變改良，適應(yīng)時代變化推陳出新，以達到維持物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟持續(xù)增長的政策目標。

20世紀90年代，伴隨著經(jīng)濟全球化與技術(shù)進步，世界各國相繼告別了貨幣供應(yīng)量目標制與匯率目標制等貨幣政策框架，將目光投向通貨膨脹目標制，加拿大、英國、瑞典、澳大利亞、墨西哥、哥倫比亞、南非、瑞士、韓國、挪威、匈牙利等G20國家都陸續(xù)選擇了通脹目標制作為本國貨幣政策框架?？傮w來看通貨膨脹目標制有以下特點：第一，目標的單一性。央行將矛頭直接指向通貨膨脹，以此維持物價穩(wěn)定，并定期宣布通脹目標：第二，貨幣政策實施過程標準透明。定期召開會議或起草文件對通貨膨脹目標與操作進行披露，調(diào)整了公眾預(yù)期。例如，英國央行定期發(fā)布的《通貨膨脹報告》與每月召開的貨幣政策決策會議都對通脹目標與實行過程做了詳細描述，提升了政策透明度，調(diào)和了政府與公眾的未來預(yù)期，增進貨幣政策施行效果：第三，引導(dǎo)利率走勢，影響經(jīng)濟運行。如加拿大央行為實現(xiàn)通貨膨脹目標，相應(yīng)調(diào)整其關(guān)鍵政策利率。如果通脹高于目標，央行會提高政策利率，鼓勵金融機構(gòu)提高貸款和抵押貸款利率，抑制借貸和支出，從而緩解價格上漲的壓力。反之亦然。在維持持續(xù)低通脹的過程中，引導(dǎo)了市場利率走勢。

學(xué)術(shù)界關(guān)于通貨膨脹目標制的施行效果頗具爭議。部分學(xué)者認為，通貨膨脹目標制通過錨定通貨膨脹率有效降低了通脹波動，解決了動態(tài)非一致性問題，很好地引導(dǎo)了公眾預(yù)期。而也有學(xué)者認為，由于通脹目標制的施行時間與顯著經(jīng)濟證據(jù)的缺乏，我們無法判定通貨膨脹目標制是否改善了經(jīng)濟運行。從西方國家通貨膨脹目標制的實施效果來看，大部分國家通貨膨脹率降幅超過一半，效果顯著。

二、危機后的貨幣政策框架：“量價齊行”為主趨勢

隨著宏觀環(huán)境、金融周期、金融創(chuàng)新的變化，數(shù)量型與價格型貨幣政策工具在具體實施中的主次關(guān)系存在區(qū)別。金融危機前，隨著科技進步與電子貨幣的出現(xiàn)，存款準備金與基礎(chǔ)貨幣的需求直線下滑，此時依賴公開市場操作與存款準備金進行貨幣政策調(diào)整將收效甚微。中央銀行因此更傾向于價格型貨幣政策。為此，2008年金融危機前，西方國家普遍采取以價格型貨幣政策為主，數(shù)量型貨幣政策為輔的貨幣政策框架，以公開市場操作為主的數(shù)量型貨幣政策也是為了實現(xiàn)利率目標而服務(wù)。但隨著金融危機的爆發(fā)，貨幣政策傳導(dǎo)機制受損，連續(xù)降息不僅沒有改變市場的流動性匱乏狀況，更使各國陷入“零利率下限”的窘境。傳統(tǒng)貨幣政策框架受到挑戰(zhàn)。各國也在此基礎(chǔ)上創(chuàng)新非傳統(tǒng)貨幣政策工具。以量化寬松為主的非傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策逐漸受到各大央行的青睞，在危機后得到廣泛使用，以迅速增加市場流動性，直接降低長期利率，維持市場穩(wěn)定。金融危機期間，貨幣政策以數(shù)量型的非傳統(tǒng)貨幣政策為主。然而隨著金融危機余波的逐漸褪去，數(shù)量型貨幣政策所帶來的貨幣錯配、市場風險承擔加大等負面效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)出來，各國開始慢慢將貨幣政策工具重心向價格型工具傾斜，形成了目前“數(shù)價并行”的政策工具選擇。

非傳統(tǒng)貨幣政策的創(chuàng)新，豐富了“量價并行”貨幣政策工具組合。金融危機使各國央行對數(shù)量型貨幣政策工具的使用產(chǎn)生了巨大變革，一方面，經(jīng)濟蕭條與信貸市場崩壞導(dǎo)致市場利率趨于零，貨幣政策傳導(dǎo)渠道失靈，為了提振經(jīng)濟，各國相比危機前更加頻繁、大規(guī)模啟用諸如公開市場操作等數(shù)量型政策工具。另一方面，非傳統(tǒng)貨幣政策的創(chuàng)新層出不窮。量化寬松（QE）、質(zhì)化寬松（QQE）、扭轉(zhuǎn)操作（0T）、完全貨幣政策交易（0MT）等新型公開市場操作手段被美國、日本、英國、歐盟等G20國家的廣泛使用。此外，負利率的使用打破了傳統(tǒng)價格型貨幣政策工具“零利率下限”的約束。2012年以來，丹麥、日本、歐元區(qū)等九個國家為提高通脹水平，防止資本流入，先后實施“負利率政策”。endprint

數(shù)量型與價格型貨幣政策工具孰優(yōu)孰劣，學(xué)術(shù)界沒有一個統(tǒng)一的答案，美國、加拿大、日本、英國、歐元區(qū)的實證經(jīng)驗表明，公眾需求對利率是敏感的，通過利率渠道能很好地調(diào)控宏觀經(jīng)濟。但薩金特和華萊士在分析了各種貨幣政策工具下的經(jīng)濟運行后，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型貨幣政策下經(jīng)濟有唯一均衡，使用數(shù)量型工具調(diào)控更具優(yōu)勢。數(shù)量型貨幣政策與價格型貨幣政策在適用條件上的不同，導(dǎo)致了貨幣政策工具效力的不同。價格性貨幣政策適用于貨幣需求利率較高，因此需要較為完善的市場制度，適用于發(fā)達國家，而數(shù)量型貨幣政策可以直接調(diào)節(jié)流通中的貨幣，更適合發(fā)展中國家。

三、危機前后的貨幣政策框架對比

“大穩(wěn)健”時代的實踐經(jīng)驗證明，危機前的主流政策框架有效抑制了通脹，為經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展做出貢獻。然而在金融體系“內(nèi)在順周期性”（Inherently Proeyclical）的影響下，由于缺乏約束機制所產(chǎn)生的過度金融化引致了金融失衡與資源錯配，一旦經(jīng)濟逆轉(zhuǎn)，累積失衡將會以資產(chǎn)價格驟跌等方式加以釋放。為了應(yīng)對經(jīng)濟周期與價格暴跌的所帶來的影響，各國紛紛調(diào)整貨幣政策框架以適應(yīng)當前的政策環(huán)境。

1.政策目標走向多元化。危機前的首要政策目標是維持價格穩(wěn)定（低且穩(wěn)定的通脹）。各國普遍通過釘住一個中期通貨膨脹目標來進行政策操作。如歐盟通過釘住消費價格調(diào)和指數(shù)（HICP）接近2%，英國、丹麥、加拿大等國則直接釘住CPI作為通脹目標。并且各國更為注重產(chǎn)品市場缺口等衡量通脹的中介指標而忽略了貨幣供應(yīng)量的變化。而隨著金融危機的到來，經(jīng)濟衰退、通貨緊縮、信貸市場崩壞、失業(yè)率上升等一系列問題浮出水面，各國央行不得不豐富自己的貨幣政策目標與操作工具來應(yīng)對這一系列的困境。

2.數(shù)量型貨幣政策工具使用頻率增加。隨著信貸市場的崩壞與零利率下限的到來，貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制嚴重受損，以價格型工具為主流的貨幣政策操作方式效力下降。為了迅速補充市場流動性，合理引導(dǎo)公眾預(yù)期，各國央行普遍加大了諸如量化寬松等數(shù)量型貨幣政策的使用頻率與規(guī)模，用以直接引導(dǎo)長期利率走勢，影響宏觀經(jīng)濟。

3.愈發(fā)注重金融穩(wěn)定與資產(chǎn)價格。過往的貨幣政策框架普遍注重宏觀經(jīng)濟指標的變化，而忽視了金融指標的波動，回首歷史，無論是20世紀90年代開始日本“消失的十年”還是2008年全球性金融危機沖擊，都向我們印證了經(jīng)濟高速發(fā)展、信貸需求猛增的背后蘊含著巨大的金融風險，科技的不斷進步促進金融創(chuàng)新，放縱的金融自由化增加了金融市場的系統(tǒng)性風險：而固定資產(chǎn)投資的強勢增長更使得各國私人部門債務(wù)高企，吹大資產(chǎn)泡沫，僅僅只關(guān)注宏觀價格指標已無法辨識這些“繁榮”背后的風險，各大央行將更為注重金融穩(wěn)定與資產(chǎn)價格的變化，通過引導(dǎo)長期利率和中長期通脹預(yù)期來進一步調(diào)控金融與經(jīng)濟。

四、我國貨幣政策框架介紹及比較

與發(fā)達國家以及市場化程度較高的許多新興市場國家不同，我國貨幣政策目標是多目標的，統(tǒng)籌考慮物價、就業(yè)、增長以及國際收支等目標之間的關(guān)系。與此相對應(yīng)的是貨幣政策工具的多樣化，長期以來我國以貨幣供應(yīng)量為中介目標，并依靠現(xiàn)金計劃、信貸規(guī)?？刂频戎苯邮侄我约按尜J款基準利率、公開市場作、準備金、再貸款、再貼現(xiàn)等間接手段，統(tǒng)籌調(diào)控金融體系。與發(fā)達國家貨幣政策中介目標轉(zhuǎn)型相同，隨著金融創(chuàng)新、技術(shù)進步和全球化的加深，貨幣供給量的信號指導(dǎo)意義有所下降，與最終目標的相關(guān)性也在降低，市場利率作為中介目標的作用卻在不斷增強。

伴隨著利率市場化的不斷深入，中國的貨幣政策框架也在逐步轉(zhuǎn)型。具體體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，探索和培育利率走廊機制。繼續(xù)強化價格型調(diào)控傳導(dǎo)機制，探索常備借貸便利和中期借貸便利利率分別發(fā)揮利率走廊上限和下限的作用：第二，保持利率的彈性。在一定程度上發(fā)揮價格調(diào)節(jié)和引導(dǎo)功能，政策利率與經(jīng)濟運行和金融市場的變化相匹配。

目前，我國缺乏一個引導(dǎo)利率中樞的基準利率。盡管我國貨幣政策工具種類豐富，運用公開市場操作、中期借貸便利、常備借貸便利、抵押補充貸款等工具靈活提供不同期限流動性，同時央行報告中指出著力培育以上海銀行間同業(yè)拆借利率、國債收益率曲線和貸款基礎(chǔ)利率等為代表的金融市場基準利率體系，不斷健全市場利率定價自律機制，但沒有一個有效地基準利率，使得我國貨幣政策利率沒有一個有效的利率。

五、對我國的啟示

根據(jù)G20國家經(jīng)驗，貨幣政策框架目標會依據(jù)現(xiàn)實問題發(fā)生細微變化，但貨幣政策都是以經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和外匯收支平衡為主要目標，貨幣政策工具也是在數(shù)量型和價格型進行選擇、創(chuàng)新和突破。1993年《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制改革若干問題的決定》和《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》最先明確利率市場化改革的基本設(shè)想，目前我國利率市場化已經(jīng)走過20多年。隨著利率市場化的基本完成、貨幣政策工具的不斷豐富、以及金融創(chuàng)新的挑戰(zhàn)，利率型貨幣政策扮演的角色將會越來越重要。基于我國國情，借鑒他國實施經(jīng)驗，對我國的啟示主要有以下幾點：

第一，探索符合中國實際的貨幣政策目標、工具及規(guī)則。盡管單一目標的貨幣政策框架清晰簡潔、易于溝通、容易操作，在發(fā)達的金融市場和穩(wěn)定的內(nèi)外環(huán)境下，具有可操作性。但根據(jù)國際經(jīng)驗梳理，我們可以看到，國家之間的貨幣政策框架存在一定的差別，即使是同一個國家，不同時期，貨幣政策框架也會發(fā)生變化。歷史的經(jīng)驗告訴我們，貨幣政策框架應(yīng)立足于各國的國情，并根據(jù)經(jīng)濟情況、金融發(fā)展和國際環(huán)境做出相應(yīng)的改變或調(diào)整。我國的歷史發(fā)展、經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融結(jié)構(gòu)決定了在未來一段時間內(nèi)，貨幣政策仍以經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡，金融穩(wěn)定等多樣化的政策目標為主。這些目標之間可能具有一致性，但是當前所處的國際環(huán)境以及國內(nèi)面臨的結(jié)構(gòu)性問題，決定了這些目標之間很難趨于一致的。根據(jù)丁伯根原則，每個目標下至少要有一個工具去實現(xiàn)。根據(jù)國際經(jīng)驗，在多目標和多規(guī)則的貨幣政策框架下，很難找到某一單—規(guī)則可以實現(xiàn)，以相機抉擇的貨幣政策可能較為適宜，即根據(jù)實際情況、分區(qū)主次矛盾，實施相應(yīng)的政策工具。endprint

第二，健全利率走廊機制，逐步向價格型貨幣政策轉(zhuǎn)型。西方國家的政策經(jīng)驗告訴我們，實施利率走廊后的國家金融市場利率波動性明顯降低。在當前我國金融市場利率波動性較大、數(shù)量型貨幣政策為中介目標的效果日益下降的現(xiàn)實環(huán)境下，我國有必要建立利率走廊模式，穩(wěn)定預(yù)期、降低市場波動和減少公開市場操作頻率。當前，我國已經(jīng)建立以常備借貸便利為上限的利率走廊模式，但是當局還未公布利率走廊的下限以及隱含的政策利率。無論未來選擇那種利率作為利率走廊下限或政策利率，我國都應(yīng)有序的建立一個可信的利率走廊模式，及有效的政策利率。

第三，政策利率的選擇。當前我國政策利率還處于培養(yǎng)之中，多元化的利率工具催生了許多潛在的政策利率目標。國外多數(shù)國家主要選擇隔夜短期利率作為基準利率，對象具體包括央行存款利率、回購利率或銀行間隔夜利率等?？梢?，當前我國已經(jīng)具備可供選擇的政策利率，未來將基于重要性、可行性和透明性來選擇合適的對象作為我國的基準利率。為保證政策利率的可操作性，未來我國貨幣調(diào)控框架應(yīng)該在利率走廊模式或公開市場操作的配合下，以新的基準利率目標為核心開展政策操作。

第四，處理好貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管之間的關(guān)系。近年來，尤其是“錢荒”期間，我國金融市場利率的波動性顯著加大。這在一方面反應(yīng)了金融機構(gòu)流動性供需矛盾明顯，但更深層次的問題在于金融機構(gòu)持續(xù)“加杠桿”，導(dǎo)致資金“脫實向虛”。導(dǎo)致資金需求巨大、推高資產(chǎn)價格。當前，央行加大了宏觀審慎力度，旨在維護金融穩(wěn)定，防止系統(tǒng)性風險。監(jiān)管升級下宏觀審慎評估體系（MPA）的推出，造成了金融市場明顯的波動。以銀行為主的金融機構(gòu)為了滿足監(jiān)管要求，不惜成本拆入資金，銀行的存單利率一度超過5%，隔夜SHIBOR利率也創(chuàng)了2015年以來的新高。可見，監(jiān)管的加強，勢必會帶來金融市場流動性的緊張，推高資金利率，加大市場波動，從而使得以常備借貸便利為上限的利率走廊模式形同虛設(shè)。為此，貨幣政策框架下考慮金融穩(wěn)定這一因素時，因處理好兩者之間的關(guān)系及矛盾點，政策實施需密切的配合、統(tǒng)籌規(guī)劃、謹慎小心。

第五，注重國際貨幣政策之間的協(xié)調(diào)。當前各國貨幣政策實施情況處于分化之中，美國正在退出，歐洲、日本繼續(xù)實施寬松的非傳統(tǒng)貨幣政策。隨著經(jīng)濟全球化進程的逐步推進，主要經(jīng)濟體的貨幣政策退出會產(chǎn)生溢出效應(yīng)，影響其他國家的經(jīng)濟運行。新興經(jīng)濟體在發(fā)達國家退出非傳統(tǒng)貨幣政策后經(jīng)歷了明顯了資本流出。熱錢的持續(xù)流出嚴重攪擾了新興國家的匯率與資本市場，本國貨幣政策控制能力下降，金融市場遭到?jīng)_擊。同時政策執(zhí)行經(jīng)驗缺乏使得利率超調(diào)風險增大，引起資產(chǎn)價格和匯率的大幅變動，損害經(jīng)濟復(fù)蘇。國際政策效果與作用時機的難以判斷，凸顯了國際政策協(xié)調(diào)的必要性，而為了更好地管理溢出效應(yīng)，協(xié)調(diào)國際政策，各國需做到各國需做到以下幾點：首先，新興經(jīng)濟體應(yīng)完善金融體系，以確保能應(yīng)對資本大量流出所帶來的匯率沖擊，為國際協(xié)調(diào)提供基礎(chǔ)：其次，提供諸如SDR的金融公共產(chǎn)品，以穩(wěn)定國際貨幣體系，約束發(fā)達國家貨幣無序發(fā)行：最后，定制資本管制條例，提高資本流動的成本。endprint