胡雁斌

摘要：中國吸引外資（Inward Foreign Di rect Investment，IFDI或FDI）與對(duì)外直接投資（Outward Foreign DirectInvestment，OFDI或ODI）的差額近些年來有逐漸收斂的趨勢(shì)，去年流量差額進(jìn)一步縮小，只有53.8億美元，雙向投資首次接近平衡?？v觀國內(nèi)外企業(yè)生產(chǎn)率的發(fā)展歷程，中國企業(yè)受此影響尤為明顯。新形勢(shì)下，建立在“新貿(mào)易理論”和“新一新貿(mào)易理論”等一系列經(jīng)典理論基礎(chǔ)之上的模型，需要重新考量投融資約束對(duì)原有模型的調(diào)整，從理論到實(shí)證來剖析中國金融發(fā)展?fàn)顩r、融資環(huán)境、要素扭曲、企業(yè)全要素生產(chǎn)率和技術(shù)創(chuàng)新影響異質(zhì)性企業(yè)對(duì)外直接投資的選擇等傳導(dǎo)機(jī)制、作用原理，利用現(xiàn)有的國家地區(qū)企業(yè)等中觀、微觀數(shù)據(jù)庫，來測(cè)算檢驗(yàn)上述指標(biāo)的內(nèi)在聯(lián)系。

關(guān)鍵詞：金融市場；融資；要素價(jià)格扭曲；異質(zhì)性；對(duì)外直接投資

一、緒論

跨國公司國際直接投資（Inward Foreign Direct In-vestment，IFDI或者FDI）與對(duì)外直接投資（0utward ForeignDirect Investment，OFDI或者ODI）是中國經(jīng)濟(jì)參與全球經(jīng)濟(jì)一體化、堅(jiān)持開放發(fā)展，著力實(shí)現(xiàn)合作共贏的重要渠道，也是驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力源泉。

歷史上，對(duì)跨國公司（Multi-National Enterprises，MNEs）的研究自20世紀(jì)60年代以來，逐步興起的“引力模型”為定量研究雙邊投資流量奠定了堅(jiān)實(shí)的工具基礎(chǔ)。在最近比較熱門的FDI的區(qū)位選擇問題上，現(xiàn)存的經(jīng)典文獻(xiàn)大體上是從東道主國家投資區(qū)位因素入手開始相關(guān)的原理理論和實(shí)證數(shù)據(jù)的研究分析。

隨著二戰(zhàn)后重建，國家直接投資的蓬勃興起，發(fā)達(dá)國家為了在世界范圍內(nèi)進(jìn)行資源配置，開始以直接投資的方式參與世界的分工與競爭。理論研究噴薄而出，除了上述提到的理論主要從國際或國家等宏觀層面研究了一國對(duì)外直接投資的內(nèi)部動(dòng)因。以Melitz（2003）、Helpman等（2004）、Antr～等（2009）、等為代表的“新—新貿(mào)易理論”轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)經(jīng)濟(jì)主體行為者研究異質(zhì)性企業(yè)個(gè)體行為生產(chǎn)、貿(mào)易和投資抉擇。下面章節(jié)會(huì)對(duì)這些經(jīng)典理論做出詳細(xì)解讀。

另外一些有代表性的研究理論為了檢驗(yàn)政策、歷史、文化等各種遺留的現(xiàn)實(shí)細(xì)節(jié)因素對(duì)貿(mào)易流量的影響，IMF（2002）等又陸續(xù)將人口變量、優(yōu)惠貿(mào)易協(xié)定、貿(mào)易限制措施、殖民關(guān)系、共同語言等顯而易見的能標(biāo)志國家獨(dú)特屬性的指際加入到引力模型中。從此之后，在一般均衡的理論框架下，大量學(xué)者如Goodman（1973）、Aitken和Obutelewicz（1976）利用引力模型研究雙邊貿(mào)易問題，并且取得了與經(jīng)驗(yàn)事實(shí)高度一致的理論結(jié)果。進(jìn)一步地借鑒引力模型在解釋國際貿(mào)易問題的歷史成功經(jīng)驗(yàn)，不少學(xué)者如Anderson（1979）、Markusen相Maskus（2002）、H～iazi（2005）、Benassy（2007），將引力模型延伸至國際投資的研究，Hijizen（2008）將引力模型廣泛應(yīng)用于解釋國際跨國投資的區(qū)位分布領(lǐng)域中，也取得了意想不到的成功。

盛仕斌和徐海（1999）指出，中國的市場化改革進(jìn)程中要素市場改革的滯后所造成的市場扭曲，是我國改革歷程中所特有的現(xiàn)象，要素價(jià)格的扭曲對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響極為為劇烈。史晉川和趙自芳（2007）、Hsieh和Klenow（2009）、施炳展和冼國明（2009）、羅德明等（2012）以及邵敏和包群（2012）等國內(nèi)外的諸多研究。都表明源于政府直接或間接的干預(yù)與控制勞動(dòng)、資本、土地等生產(chǎn)必需要素的定價(jià)權(quán)和分配權(quán)，造成了我國要素市場價(jià)格的相對(duì)扭曲，特別是勞動(dòng)力長期被相對(duì)低估，資本被相對(duì)高估。張杰等（2011）揭示，政府在市場的價(jià)格制定及分配方面的行政壟斷主導(dǎo)地位，導(dǎo)致企業(yè)偏好通過尋租等方式尋求更為低廉的稀缺型生產(chǎn)要素。這直接導(dǎo)致企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中更加傾向于采用勞動(dòng)密集型的生產(chǎn)方式，極大地抑制了我國企業(yè)對(duì)外直接投資的動(dòng)機(jī)。

二、機(jī)制分析

大多企業(yè)要素價(jià)格的扭曲程度均較低，要素市場整體上資本價(jià)格被相對(duì)高估征，民營企業(yè)要素價(jià)格的相對(duì)扭曲程度密度曲線與國有企業(yè)和外資企業(yè)相比明顯左偏的“尖峰薄尾”特征。從所有制來看，國有企業(yè)、外資企業(yè)的要素價(jià)格相對(duì)扭曲程度均要好于民營企業(yè)，民企所面臨的資本要素價(jià)格水平相對(duì)高估。經(jīng)營規(guī)范、資質(zhì)相對(duì)較好的外企和處于壟斷地位的國企具有更高的薪資標(biāo)準(zhǔn)，扭曲程度相對(duì)低。在不同所有制的企業(yè)層面所得的測(cè)算結(jié)果基礎(chǔ)上，計(jì)算了各行業(yè)要素價(jià)格相對(duì)扭曲的平均水平，進(jìn)而分析不同種類企業(yè)的情況，各行業(yè)整體上表現(xiàn)出資本價(jià)格相對(duì)高估。

綜上，從企業(yè)所有制的角度看，不同行業(yè)不同性質(zhì)的企業(yè)所面臨的要素價(jià)格相對(duì)扭曲的程度也各有不同，但資本要素價(jià)格相對(duì)高估情況最為嚴(yán)重的是民營企業(yè)。

如前所述，中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，企業(yè)面臨的嚴(yán)重問題在于融資能力約束，更在于留下深深計(jì)劃體制烙印的融資待遇系統(tǒng)性差異，特別是中小民營企業(yè)面臨的“融資歧視”。國內(nèi)外很多學(xué)者也就此問題進(jìn)行了深入研究，Brandt和Li（2003）指出國有銀行在對(duì)是否擁有“政治關(guān)系”的企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)存在著差別貸款行為；盧峰、姚洋（2004）、Allen等（2005）、方軍雄（2007）；陸正飛等（2009）等的研究證實(shí)了我國國有企業(yè)在獲取商業(yè)銀行貸款方面存在優(yōu)勢(shì)：江偉和李斌（2006）年的研究表明國有控股的上市公司可以獲得更多的長期債務(wù)融資；余明桂和潘紅波（2008），羅黨論和甄麗明（2008），于蔚等（2012）也都指出了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的加強(qiáng)有助于緩解企業(yè)所面臨的融資問題。林毅夫和李永軍（2001）、葉陳毅等（2008）表明，這種融資待遇差異問題在經(jīng)濟(jì)體制改革的早期可以歸咎于國有商業(yè)銀行在獲取融資資源所享有的特級(jí)優(yōu)先權(quán)，在當(dāng)前金融市場發(fā)展程度不斷深化的形勢(shì)下，選擇性信貸融資歧視則根植于經(jīng)濟(jì)體制深層次矛盾所引發(fā)的民企規(guī)模與信用的不足。endprint

民企的融資成本分布密度曲線與國企以及外企相比明顯右偏，同時(shí)“低峰厚尾”特征明顯。民企的融資成本與國企和外企相比均值更高一些，鑒于不同民企融資成本之間較高的標(biāo)準(zhǔn)差，其分布也較國企和外企更加分散，少數(shù)盈利能力強(qiáng)、規(guī)模大的民企仍可享有與類似國企、甚至更低的融資成本，更大數(shù)量的民企，特別是盈利能力、規(guī)模相對(duì)孱弱的民企面臨著更高的融資成本。

綜上所述，我國企業(yè)OFDI動(dòng)機(jī)不足的原因不僅在于企業(yè)所面臨的融資約束，更來自于經(jīng)濟(jì)體制中所存在的融資歧視問題。這一結(jié)果與前文不同類型企業(yè)對(duì)融資成本敏感程度的差異的理論相一致，降低民營企業(yè)融資成本消除融資歧視是有效的選擇。為了清除我國企業(yè)所面臨的種種障礙，營建平等的融資制度環(huán)境比單純解除企業(yè)融資約束更為重要。由于融資歧視主要根源于較為市場化的金融體系與非市場化的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境之間的錯(cuò)配，尚未徹底消除針對(duì)民企的體制制度性約束，不曾切實(shí)提升民企的規(guī)模與信用，單一地推進(jìn)金融體制市場化將會(huì)使得金融資源進(jìn)一步向國有企業(yè)集中畸變，加劇金融資本領(lǐng)域的扭曲現(xiàn)象。這些結(jié)果都表明中國現(xiàn)有的要素價(jià)格扭曲的現(xiàn)象是中國企業(yè)缺乏OFDI的重要因素之一，進(jìn)一步推動(dòng)生產(chǎn)要素價(jià)格市場化有助于促進(jìn)各類型的對(duì)外直接投資活力，激發(fā)動(dòng)機(jī)的作用對(duì)有巨大潛力可發(fā)掘的民企而言可能要更加強(qiáng)烈。

詳細(xì)來看企業(yè)所處的歧視性融資環(huán)境、歧視性融資環(huán)境、要素價(jià)格的相對(duì)扭曲程度、生產(chǎn)率、金融市場，融資歧視昭顯出增強(qiáng)企業(yè)進(jìn)入壁壘，降低企業(yè)市場價(jià)值，造成了微觀企業(yè)資本要素資源的錯(cuò)配，使得中小民營企業(yè)的OFDI活動(dòng)受到抑制。我國要素價(jià)格的相對(duì)扭曲無法折射出要素稟賦亟需改善的訴求，抑制了產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。要素價(jià)格的相對(duì)扭曲一勞動(dòng)力價(jià)格的低估，特別是資本價(jià)格的高估抑制眾多中小民營的OFDI活動(dòng)。

綜上，加大資金、政策、工作等投入力度，培育發(fā)展新產(chǎn)業(yè)，加快技術(shù)、產(chǎn)品、業(yè)態(tài)等創(chuàng)新，進(jìn)一步推進(jìn)市場化改革，打破實(shí)體層面的國有企業(yè)壟斷經(jīng)營的局面，改善我國的歧視性的融資環(huán)境要素價(jià)格相對(duì)扭曲、歧視性融資環(huán)境、要素價(jià)格的相對(duì)扭曲程度、提高生產(chǎn)率、金融市場的情況，促進(jìn)我國企業(yè)的對(duì)外直接投資。

三、政策建議啟示

本文將宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)的微觀決策融合起來，也將金融發(fā)展?fàn)顩r與中國的對(duì)外直接投資關(guān)聯(lián)起來，加深了人們對(duì)宏觀運(yùn)氣機(jī)制與微觀主體經(jīng)濟(jì)行為的認(rèn)識(shí)，具有鮮明的政策建議啟示。對(duì)外直接投資應(yīng)該由市場機(jī)制發(fā)揮主導(dǎo)調(diào)節(jié)配置作用。金融抑制現(xiàn)象依然根深蒂固，因此，金融體制改革仍然任重道遠(yuǎn)。

建立金融中心的輻射與帶動(dòng)，促進(jìn)金融規(guī)模擴(kuò)張。發(fā)展中國家不能盲目的追求金融規(guī)模的擴(kuò)張，這是非均衡的，也即以具有很強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)中心、金融中心來輻射帶動(dòng)周邊地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長。中國金融市場的發(fā)展歷史短，基礎(chǔ)薄弱，依靠經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)金融的發(fā)展，為中國企業(yè)的對(duì)外直接投資提供全方位的金融服務(wù)。

目前我國金融市場所存在的突出問題仍然是我國民營企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)融資難、融資貴，金融資本難以有效地支持服務(wù)于實(shí)體產(chǎn)業(yè)。為了化解種種困境，應(yīng)有效的推進(jìn)我國金融市場改革，建立和發(fā)展多層次資本市場融資體系，促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整，創(chuàng)造出有利于中小企業(yè)的融資環(huán)境。

中國金融業(yè)的現(xiàn)狀來看，金融市場壟斷性特征依舊較強(qiáng)。林毅夫和李永軍（2001）認(rèn)為要鼓勵(lì)建立村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司、小額擔(dān)保公司、P2P互聯(lián)網(wǎng)金融中介，和銀行進(jìn)行市場化競爭，引入金融業(yè)的競爭機(jī)制，放松金融機(jī)構(gòu)管制，金融業(yè)的對(duì)外開放將會(huì)進(jìn)一步加深。

要關(guān)注中小微企業(yè)的融資約束問題，雖然各級(jí)政府也將“融資難、融資貴”提到了議事日程，也制定了有針對(duì)性的政策，但在落地執(zhí)行方面依舊乏力。要構(gòu)建普惠性創(chuàng)新支持政策體系，加大金融支持和稅收優(yōu)惠力度。中小微企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)補(bǔ)償機(jī)制不完善，針對(duì)性為其信貸融資提供金融機(jī)構(gòu)信息平臺(tái)支持；專門開辟信貸綠色通道，減少審批程序；要為其建立簡潔的企業(yè)規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn)，為不同規(guī)模企業(yè)采取更具有針對(duì)性的差異牝信貸方案。要規(guī)范發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融。

繼續(xù)推進(jìn)金融市場改革，以改革來促進(jìn)金融效率的提升。加快金融管理體制改革，提高金融反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率。我國國金融市場改革的重點(diǎn)要以市場機(jī)制來決定資金的價(jià)格，積極推進(jìn)匯率市場化和利率浮動(dòng)形成機(jī)制，提高金融機(jī)構(gòu)管理水平和服務(wù)質(zhì)量、效率，降低資本空轉(zhuǎn)“脫實(shí)向虛”勢(shì)頭，縮短企業(yè)融資鏈條，逐漸降低銀、保、證、養(yǎng)老等市場的準(zhǔn)入門檻。

2015年年中，中國央行宣布取消存款利率上限，中國利率市場化進(jìn)入一個(gè)新的階段。市場化的利率環(huán)境可以優(yōu)化資金配置，促進(jìn)金融市場與實(shí)體產(chǎn)業(yè)間良性互動(dòng)資金循環(huán)，商業(yè)銀行的經(jīng)營策咯轉(zhuǎn)變以往單純依賴于存貸利差盈利的粗放型經(jīng)營方式，有利于中小微、三農(nóng)企業(yè)拓展融資渠道，降低融資成本。國內(nèi)外研究表明，理論上利率市場化可以創(chuàng)造出有利于企業(yè)的融資環(huán)境，企業(yè)的融資環(huán)境在利率市場化后得到明顯改善。Laeven（2003）年基于1989年～1998年間13個(gè)發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明，利率市場化后小企業(yè)的融資約束問題得到明顯改善：劉向耘（2013）發(fā)現(xiàn)我國臺(tái)灣地區(qū)的利率市場化過程中明顯增加了對(duì)中小企業(yè)的貸款。黃玖立和冼國明（2010）、何東和王紅林（2011），都表明我國長期的選擇性信貸歧視和利率管制，導(dǎo)致實(shí)際利率較均衡利率偏低，有利于具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)大型企業(yè)的市場環(huán)境，剝奪了經(jīng)濟(jì)中同樣占據(jù)重要地位的中小微、三農(nóng)等企業(yè)的生存空間，亟待改進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，尤為凸顯出了利率市場化的意義。

金融市場的融資仍然是以企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、借貸信用、盈利績效等為基礎(chǔ)。中小企業(yè)由于主觀經(jīng)營管理狀況、客觀制度性壟斷劣勢(shì)等因素在經(jīng)營能力、規(guī)模等層面與大型企業(yè)之間存在差距。限于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的歷史遺留影響，我國金融體制目前仍存在政治主從制度性趨向使得壟斷國企、享有優(yōu)惠條件的外資企業(yè)在勞動(dòng)力、資本等要素資源擁有無可匹敵的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，另外壟斷優(yōu)勢(shì)地位的占優(yōu)利潤、僵化的管理體系也抑制了企業(yè)的活力?！笆濉币?guī)劃高瞻遠(yuǎn)矚，提出轉(zhuǎn)變政府職能效能，激發(fā)市場社會(huì)創(chuàng)造活力，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本，管束政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策的人為行政干預(yù)，建立健全公平競爭、健康發(fā)展的政策和制度。差異性融資環(huán)境需要依靠實(shí)行經(jīng)濟(jì)體制改革，打破原有的行政壟斷體系，提供相對(duì)公平的融資環(huán)境，才能打破企業(yè)活力不足的堅(jiān)冰。具體從實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)經(jīng)營主體層面來說，需要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)主體市場化改革視角切入，打破國企壟斷行業(yè)優(yōu)勢(shì)，改組組建國有資本投資、運(yùn)營公司，明確責(zé)任權(quán)責(zé)；警惕外企并購壟斷，對(duì)其實(shí)行恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管經(jīng)營環(huán)境：幫襯扶持中小民營企業(yè)，鼓勵(lì)民營企業(yè)依法進(jìn)入更多領(lǐng)域。

在金融市場的間接融資領(lǐng)域，運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行信息及時(shí)性和準(zhǔn)確性，通過完善商業(yè)銀行體系，存款保險(xiǎn)制度以及縮減融資鏈條推進(jìn)利率市場化以降低民營企業(yè)融資成本：在直接融資領(lǐng)域，構(gòu)建完善的多層次資本市場拓展中小微企業(yè)的融資渠道，也可以降低企業(yè)的融資成本。加大結(jié)構(gòu)性改革力度，矯正要素配置扭曲，培育發(fā)展新動(dòng)力。優(yōu)化勞動(dòng)力、資本、土地、技術(shù)、管理等要素配置，提高全要素生產(chǎn)率，為供給側(cè)改革奠定堅(jiān)實(shí)根基。

在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境層面，推進(jìn)市場化改革。通過放松規(guī)制，推行混合所有制改革等有助于打破國有企業(yè)的壟斷優(yōu)勢(shì)。同時(shí)在外資引進(jìn)的過程中規(guī)范優(yōu)惠政策防范壟斷并購以及對(duì)中小企業(yè)的扶持政策，有助于塑造相對(duì)公平的融資環(huán)境，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力。

現(xiàn)代金融體系的發(fā)展仍以實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為重要基礎(chǔ)。金融市場改革也需要以市場化的實(shí)體經(jīng)濟(jì)體制為載體，才能充分發(fā)揮資源配置，降低信息不對(duì)稱等關(guān)鍵性作用。這對(duì)于需要大量資金投入并信息高度不對(duì)稱的對(duì)外直接投資而言尤為重要。實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，制度性天資稟賦導(dǎo)致了我國國有企業(yè)、外資企業(yè)以及民營企業(yè)間在金融體系中融資地位的差異，加劇了要素市場的扭曲程度，人為造成了民營企業(yè)的融資困境。在我國當(dāng)今以信用體系為基礎(chǔ)的現(xiàn)代化金融體系的建設(shè)過程和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，金融利率、匯率市場化、經(jīng)濟(jì)體制改革對(duì)于改善我國企業(yè)的融資環(huán)境影響深遠(yuǎn)。構(gòu)建普惠性創(chuàng)新支持政策體系，加大金融支持和稅收優(yōu)惠力度。endprint