沈建光

2017年美元整體走弱，全年美元指數(shù)下跌10%，是2003年以來最糟糕的年份，恰恰驗證了這一事實。展望2018，即便美聯(lián)儲加息仍將持續(xù)，也難以逆轉(zhuǎn)美元整體弱勢的判斷。

2017年美元指數(shù)結(jié)束8年上漲勢頭，全年貶值10%，成為自2003年以來表現(xiàn)最差的年份。2018開年美元繼續(xù)走弱，甚至在美國稅改通過與美聯(lián)儲加息的雙重提振下，美元仍然延續(xù)低迷走勢，超出了絕大多數(shù)市場人士的預期，但符合筆者強勢美元難以持續(xù)的邏輯。

展望2018，考慮到特朗普稅改的中期隱憂，歐洲經(jīng)濟的強勢復蘇，以及歐洲政治風險的降低，筆者預計，2018年美元仍將保持弱勢，相反，歐元會延續(xù)2017年的強勁走勢，成為全年的強勢貨幣。在此背景下，人民幣貶值壓力將進一步減輕，甚至得益于國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)健與去杠桿下的貨幣政策收緊，年底人民幣兌美元或小幅升值。資金大規(guī)模外流壓力進一步減輕，外匯儲備有望進一步回升的背景下，外部環(huán)境的轉(zhuǎn)好為推動供給側(cè)改革創(chuàng)造尚佳時間窗口。

持美元已是強弩之末的原因主要有以下幾個方面，而考慮到下述大部分邏輯至今仍然清晰，預計2018年美元也難有起色。

首先，美國經(jīng)濟并未超預期，不支持美元繼續(xù)走強。從2017年全年的情況來看，美國經(jīng)濟雖然表現(xiàn)不錯，但已經(jīng)被市場充分預期，相比之下，歐洲經(jīng)濟走出了前期債務(wù)問題的困擾，重現(xiàn)金融危機以來的最強復蘇被市場低估，這使得歐元成為2017年的強勢貨幣。

展望2018年，在全球經(jīng)濟普遍呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢的背景下，筆者同樣看好歐洲經(jīng)濟。除了出口強勁之外，德國房地產(chǎn)開啟的欣欣向榮局面，西班牙走出債務(wù)危機后成為歐洲經(jīng)濟領(lǐng)頭羊等積極跡象有望持續(xù)。一旦英國實現(xiàn)軟脫歐，歐洲政治與地緣風險得到有效控制，相信2018年歐洲經(jīng)濟會延續(xù)復蘇的強勁表現(xiàn)，支持歐元兌美元繼續(xù)保持強勢，年內(nèi)升至1.3也不足為奇。

其次，特朗普稅改的中期效果存在隱憂。盡管特朗普稅改獲得通過，對特朗普政府而言是個利好，短期來看，也可能促進企業(yè)利潤增加以及資本回流，刺激股市和分紅，但稅改能否對投資與經(jīng)濟起到拉動作用尚存在變數(shù)。畢竟自2000年以來，美國企業(yè)盈利能力便得到了長足的進展，但受制于勞動生產(chǎn)率低下以及基礎(chǔ)設(shè)施陳舊落后，美國企業(yè)投資熱情不高，而此次稅改并未對癥下藥。

此外，特朗普稅改收益最多的是富人以及低收入人群，大部分中產(chǎn)階級并未得到實際好處反而不少人群賦稅增加，這使得從長期來看，貧富差距進一步拉大，中產(chǎn)階級消費也將受到抑制；同時，稅改造成的長期債務(wù)負擔可能擠占教育培訓、基建等亟需的支出。更進一步，今年美國議會中期選舉，而一旦共和黨喪失兩院中一院的主導權(quán)，特朗普政策將面臨更大的變數(shù)，打壓美元。

再有，全球貨幣政策收緊路徑亦會影響美元走勢。從全球來看，明年美、歐、日、中等主要國家貨幣政策都面臨收緊，當前市場普遍的預計是美國明年還會有三次加息。然而，由于美聯(lián)儲新主席鮑威爾相對鴿派，并且依據(jù)近年來的經(jīng)驗，當年的實際加息次數(shù)往往低于年初預期，最終加息落地情況也存在變數(shù)。如2015年期盼已久的歷史性加息決議，推遲至12月才正式推出；2016年初市場預期會加息4次，但實際僅在12月加息一次；2017年初普遍預測會加息4次，而實則只加息了3次。

與此同時，歐央行去年縮表規(guī)模低于預期，主要是出于對當時西班牙加泰羅尼亞獨立風波的擔憂。考慮到當前歐洲經(jīng)濟已進入金融危機以來的最好時刻，如果沒有特殊政治危機，未來仍將保持良好上升態(tài)勢，而這也可能會加快歐洲央行退出寬松貨幣政策的步伐。此外，日本經(jīng)濟也在持續(xù)溫和復蘇，實現(xiàn)了自2001年以來最長的增長周期，這使得超低利率與極度寬松政策也有望在今年逐步改變立場。

最后，美聯(lián)儲加息后，美元未必升值。通過梳理歷史經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，其實自上世紀70年代以來的美聯(lián)儲7次加息周期后，美元大概率呈現(xiàn)的是走弱態(tài)勢，其中有兩次短暫走強，反而使得經(jīng)濟難以承受，導致美聯(lián)儲隨后不得不扭轉(zhuǎn)政策，轉(zhuǎn)為降息。從這個角度而言，當時筆者提出，即便2015年歷史性加息，但前期美元上漲已經(jīng)透支預期，美元上漲周期已經(jīng)持續(xù)八年，拐點已到，美聯(lián)儲加息后美元未必走強，反而美元走弱或是大概率事件。

如今看來，過去兩年的美元走勢均驗證了這一觀點。2016年上半年美元已經(jīng)出現(xiàn)走弱跡象，但只是由于英國脫歐和特朗普勝選兩大黑天鵝事件，下半年美元重新走強。但這并未改變美元拐點已到的邏輯，2017年美元整體走弱，全年美元指數(shù)下跌10%，是2003年以來最糟糕的年份，恰恰驗證了這一事實。展望2018，即便美聯(lián)儲加息仍將持續(xù)，也難以逆轉(zhuǎn)美元整體弱勢的判斷。

綜上，去年以來出現(xiàn)的弱勢美元，雖然超出大多數(shù)市場人士的預期，但與筆者近兩年看空美元的邏輯一致，是綜合全球經(jīng)濟表現(xiàn)對比、政治風險，以及貨幣政策走向多重因素判斷的結(jié)果。展望未來，筆者不改弱勢美元的判斷，看好歐元，預計年內(nèi)歐元兌美元有望升值至1.3。

在此背景下，人民幣貶值壓力將進一步減輕，甚至得益于國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)健與去杠桿下的貨幣政策收緊，年底人民幣兌美元中值預期在6.4左右，對美元小幅升值，但對歐元貶值，人民幣一攬子匯率保持穩(wěn)定。外部環(huán)境的轉(zhuǎn)好將為打好防范化解重大風險、精準扶貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)，推動收入分配、環(huán)保、房地產(chǎn)長效機制等供給側(cè)改革創(chuàng)造有利時間窗口。

（本文作者系瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟學家，復旦大學泛海國際金融學院客座教授。）endprint