關(guān)浣非

1月19日，國家統(tǒng)計局公布了2017年中國經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)，GDP增幅達(dá)6.9%，總量達(dá)到了827122億元，完全超過預(yù)期。

但與此同時，中國的投融資量亦持續(xù)上升，中國人民銀行1月12日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2017年全年人民幣貸款增加13.53萬億元，新增人民幣貸款再度打破了有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的年度貸款投放紀(jì)錄;全年社會融資規(guī)模增量累計為19.44萬億元，比上年多1.63萬億元，連續(xù)兩年刷新有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的新高。

負(fù)債率亦呈上升態(tài)勢，按國際金融論壇（IIF）1月4日發(fā)布的報告，全球債務(wù)繼續(xù)大幅上漲，2017年三季度飆升至233萬億美元的歷史新高，在新債構(gòu)成中所占份額最大的中國，1—9月債務(wù)的GDP占比雖僅增長了2個百分點，但已達(dá)到294%。據(jù)穆迪的分析，2017 年上半年中國影子銀行占GDP的比例仍高居82.6%。

而在投入產(chǎn)出的另一面，卻是要素投放效率的下降，國務(wù)院發(fā)展研究中心主任李偉近日表示，中國現(xiàn)在每增加1元GDP，大致需要6.9元投資。這個數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家水平，也大大高于我國10年前的水平。2008—2017年的中國投資邊際效率是5.61：1。1998—2007年是4：1，最低的時候是2.83：1。中國的全要素生產(chǎn)率水平僅為美國的43%左右。

這些都表明，中國今天所表現(xiàn)出來的較高的經(jīng)濟(jì)增長速度依然是建立在高負(fù)債模式基礎(chǔ)上的，經(jīng)濟(jì)增長依然要靠大規(guī)模的資金投放來拉動。對這樣的一種經(jīng)濟(jì)增長方式，從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來思考就難免會有一些疑惑：這種經(jīng)濟(jì)增長模式還能維持多久？這樣的發(fā)展道路是否適合中國的長遠(yuǎn)發(fā)展？當(dāng)有一天不能再繼續(xù)這樣的大規(guī)模貨幣投放時中國經(jīng)濟(jì)會是一個什么樣的局面？

什么是“豹尾效應(yīng)”？

1974年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者、新自由主義學(xué)派的代表人物哈耶克有一個比喻，也就是后來被人稱之為“豹尾理論”的描述。其大意是說，當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長主要靠信貸投放所支持，就如同一個人拽著一只豹子的尾巴向前跑，松手怕被豹子突然回頭一口咬死，不松手一直跟著豹子跑肯定會被拖死。哈耶克所描述的實際上是一種經(jīng)濟(jì)增長困境，任何經(jīng)濟(jì)體陷入這種困境，要么坐以待斃，要么另辟蹊徑，逃出生天。

哈耶克這一理論的核心要點是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的根源在于信貸變動引起的投資變動，銀行信貸的擴(kuò)大刺激了投資，一旦銀行停止信貸擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)就會由于缺乏資本而爆發(fā)危機(jī)。當(dāng)保持貨幣中性（即實際利率與自然利率相等）強(qiáng)迫儲蓄所形成的積累達(dá)到一定程度時，生產(chǎn)的一部分產(chǎn)品就會過剩，為了防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，又要不斷擴(kuò)大信用，增加貨幣供應(yīng)量。這樣，經(jīng)濟(jì)的運行完全靠銀行信用擴(kuò)張來支撐，隨著銀行信用的擴(kuò)張，風(fēng)險也就加大了。銀行因受到法律的限制或自身個案考慮，不能無限制地擴(kuò)張信用，而一旦停止信用擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)危機(jī)也就尾隨而至。

不能不承認(rèn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在一定程度已顯現(xiàn)這種困境，如果不能尋找出新的經(jīng)濟(jì)增長路徑，其結(jié)果也就可想而知。

令人欣慰的是，黨的十九大后，中國已明確提出要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)由高速度增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)變。如何擺脫經(jīng)濟(jì)增長對傳統(tǒng)路徑的依賴，竭力打破“豹尾效應(yīng)”困境，已成為中國各方面面對和著手解決的問題。

應(yīng)如何擺脫“豹尾效應(yīng)”困境？

一種經(jīng)濟(jì)增長模式的形成會涉及到社會制度、資源稟賦、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、市場體系、文化習(xí)慣等方面，而且一定會經(jīng)歷一個長期融會積淀的過程。要改變一種已經(jīng)固化的經(jīng)濟(jì)增長模式更非一日之功就可見效，需要從影響經(jīng)濟(jì)增長模式的各個方面入手，盯住目標(biāo)、鍥而不舍、久久為功，打攻堅戰(zhàn)、打攻防戰(zhàn)、打持久戰(zhàn)，最后才能到達(dá)勝利的彼岸。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長理論強(qiáng)調(diào)的是“三要素”，即土地、資本、勞動力的投放，這已被很多中國人所熟知;現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長理論則強(qiáng)調(diào)“五要素”，即除了傳統(tǒng)的“三要素”之外，更加強(qiáng)調(diào)技術(shù)和管理對經(jīng)濟(jì)增長的作用。然而這些理論都是在私有制條件下以市場經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)來闡釋問題的，在中國探索經(jīng)濟(jì)增長問題要考慮的因素就要更廣一些，比如所有制結(jié)構(gòu)、市場約束等。而經(jīng)濟(jì)增長的效率高低，關(guān)鍵在于要在制度和資本兩方面對所有要素的投放形成效率約束，因為這是可對人產(chǎn)生激勵和制約的兩個根本方面。

效率簡單說就是投入產(chǎn)出之比。中國所以出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長效率下降的情況，歸根結(jié)底是長時期以來全社會的要素動員、組織、配置、占用方式都是粗放的，缺乏剛性的制度約束，缺乏剛性的資本約束，缺乏剛性的市場硬預(yù)算約束，對資金、技術(shù)、管理、土地要素的利用長期效率激勵不足，人力資本市場化的機(jī)制明顯缺位，因此必然會使中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性增長面臨越來越大的壓力。

而欲解決哈耶克所說的“豹尾效應(yīng)”困境，對存在多年的兩大“痼疾”必須下大功夫醫(yī)治，一是過量的貨幣投放，二是資金的低效率使用。

央行要在更高層次掌控好貨幣進(jìn)出的平衡閥門

在中國，貨幣投放的總閥門雖然是掌握在中國人民銀行手中，但常常會被政府的一些大的宏觀政策目標(biāo)以及一些臨時性的決策所左右，如2008年的4萬億投放、2015年應(yīng)對股市劇烈波動所采取的非常規(guī)貨幣政策。此外，由于中國在外匯管理上有自己的制度設(shè)計，因強(qiáng)制結(jié)匯要求，外來投資越多，央行需要釋放的等值人民幣占款就會越多，這是一種被動的貨幣投放，但又是一種規(guī)模巨大的貨幣投放。因為外來投資領(lǐng)域的不同，很難說央行通過這種方式釋放出去的貨幣會對經(jīng)濟(jì)增長及其效率產(chǎn)生一種什么樣的作用。而從大類上分，外來投資基本分布在幾個領(lǐng)域：實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域、服務(wù)性領(lǐng)域、技術(shù)性領(lǐng)域、資產(chǎn)類投資領(lǐng)域，如房地產(chǎn)投資、金融市場產(chǎn)品投資。毫無疑問，分處不同領(lǐng)域的外來投資對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)肯定是不同的。

若從央行的角度解決好貨幣投放問題，未來可能需要在激勵經(jīng)濟(jì)增長效率方面做更多的政策聚焦。央行要在更高的層次上掌控好貨幣進(jìn)出的平衡閥門，貨幣投放不能簡單地被所謂的保經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定資本市場所綁架，因為過多的貨幣投放不僅會引發(fā)通貨膨脹、推高資產(chǎn)價格，還會導(dǎo)致貨幣的粗放濫用，降低資金使用效率。endprint

而就利用外資而言，中國已過了外資饑渴年代，在強(qiáng)調(diào)實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的今天，已不能籠統(tǒng)地說外資進(jìn)來得越多就越好，關(guān)鍵要看外資會進(jìn)入何種領(lǐng)域，是進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)或技術(shù)性領(lǐng)域，還是進(jìn)入資產(chǎn)類投資領(lǐng)域，外資進(jìn)入后一種領(lǐng)域的目的只有一個，就是通過資產(chǎn)價格的波動實現(xiàn)獲利，而收益的來源一定是內(nèi)地相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門的貢獻(xiàn)。所以對后一類投資是要有所警惕和抑制的，中國不能再干“錢讓人家賺、資產(chǎn)價格被推高、對提高主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)競爭力無所幫助”的事。

從很多人經(jīng)常談?wù)摰慕鹑谖C(jī)考慮，如果中國真有危機(jī)發(fā)生，那一定會有一種危機(jī)會以以下的方式呈現(xiàn)：流動性過多—資產(chǎn)價格上漲—財富效應(yīng)外溢—誘入更多流動性—吹脹資產(chǎn)泡沫—爆發(fā)危機(jī)。這一點應(yīng)始終成為央行制定貨幣政策和貨幣投放的底線。

而對全社會的資金組織、配置、占用的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、期限而言，央行的貨幣操作工具取向無疑具有極為重要的意義，其信號傳遞的及時性與清晰性，無疑將影響到全社會的流動性結(jié)構(gòu)、資金投放領(lǐng)域和投放方式，對提升全社會貨幣資產(chǎn)配置效率會發(fā)揮獨有的引導(dǎo)作用。如從2017年下半年開始，央行更加頻繁地使用1年期MLF這一貨幣工具，鎖短放長，其釋放長期流動性的信號非常明確，而已經(jīng)開展一段時間的定向降準(zhǔn)，更是非常具體的釋放長期流動性的措施。

然而，這些工具和措施將始終存在一個因應(yīng)流動性規(guī)模和流向變化擇機(jī)運用的挑戰(zhàn)，這其中既有定量問題，也有定性問題，稍有猶豫或不慎，就會影響全社會的貨幣供給效率。而立足于抑制金融順周期行為和跨市場風(fēng)險傳染的“宏觀審慎雙支柱調(diào)控框架”對于保持幣值穩(wěn)定、維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定具有清晰的制度意義，但在當(dāng)前金融系統(tǒng)大規(guī)模進(jìn)行清理整頓、金融活動信息不完全或不確真的情況下，則很難對金融活動進(jìn)行有效的定量或者定性約束。這一事關(guān)未來對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行效率約束的重要制度安排若不能有效實施，就會在金融機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)形成效率障礙，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的順暢程度也會大打折扣。

解決國企資金使用效率低的問題是重中之重

在中國，國有企業(yè)是包括資金要素在內(nèi)的所有經(jīng)濟(jì)要素占用規(guī)模最大的經(jīng)濟(jì)單位。截至2017年11月末，國有企業(yè)負(fù)債總額首次突破百萬億關(guān)口，達(dá)到100.08萬億元。在過去的10年里，國有企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債膨脹的速度，遠(yuǎn)超過其利潤增速。

2017年前三季中國GDP總值593288億元人民幣，按國際金融論壇（IIF）對中國2017年1—9月債務(wù)GDP占比已達(dá)到294%的判斷，中國當(dāng)時的負(fù)債總額應(yīng)在1744266億元左右，而國企的負(fù)債到2017年11月已是超百萬億的規(guī)模，其在整個國家的債務(wù)占比一目了然。最關(guān)鍵的是期間國企盈利增長大幅落后于負(fù)債的增長，因此要提高中國的資金利用效率，擺脫“豹尾效應(yīng)”困境，重中之重就是要致力解決好國企資金使用效率低的問題。

國有企業(yè)所以出現(xiàn)如此不盡如人意的效率局面，最根本的原因在以下幾方面：一是在所有者和代理人之間的所有產(chǎn)權(quán)權(quán)利邊界和經(jīng)營產(chǎn)權(quán)權(quán)利邊界并不是很清晰;二是對企業(yè)“經(jīng)營剩余”的分配取向及原則并不是很清晰，有時甚至是左右搖擺;三是作為所有人的政府無嚴(yán)格的外部效率壓力，政府本身的資源占用、資源配置遵從、習(xí)慣于財政分配的模式，在一些人眼里，國企只不過是政府的附庸，因此在對國企的管理上能著眼于效率約束的并不會很多;四是國企在要素組織上享受著隱性的國家信用，在間接融資模式為主的經(jīng)濟(jì)體系里較易獲得資金，而且負(fù)債成本較低，故極易形成高負(fù)債模式下的發(fā)展形態(tài)，最終必然導(dǎo)致國企出現(xiàn)投入產(chǎn)出嚴(yán)重不平衡局面。

搞好國企無疑是一項龐大的系統(tǒng)工程，但卻是提高中國經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的關(guān)鍵方面，也是強(qiáng)化執(zhí)政黨執(zhí)政基礎(chǔ)的一個重要方面。這需要有關(guān)方面凝神聚力，找出問題癥結(jié)，確定治標(biāo)、治本方向，因應(yīng)企業(yè)功能及市場地位的不同，系統(tǒng)形成治理目標(biāo)及原則，系統(tǒng)形成能持續(xù)約束企業(yè)，提升經(jīng)營效率的制度體系，積極建立高效循環(huán)使用資金等要素的激勵體系。只有待國企系統(tǒng)真正達(dá)到高效使用要素目標(biāo)之時，也才能說是中國經(jīng)濟(jì)增長擺脫“豹尾效應(yīng)”困境之時。

毋庸諱言，要全面提升中國的資金使用效率，未來一段時間還有對地方政府債務(wù)如何進(jìn)行有效管理的問題需要解決。目前地方政府債比較復(fù)雜，有一般公共預(yù)算當(dāng)中的地方債，有政府性基金預(yù)算當(dāng)中的專項債，還有置換債，同時還有某些地方政府通過PPP模式、政府購買服務(wù)、政府引導(dǎo)基金等形成的變相舉債，這些債務(wù)相當(dāng)比例是在短期目標(biāo)動機(jī)下形成的，但期限卻可能是長期的。很多人現(xiàn)在把舉債當(dāng)成了財政收入來源不足的常規(guī)補(bǔ)充，故在使用管理上沒有更多地想效率問題，另外還存在新人不理舊賬、虱子多了不咬人、孩子哭了找他娘等心理，所以建立嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牡胤秸e債管理機(jī)制以及債務(wù)效率控制機(jī)制早已成為各級政府不應(yīng)再回避的問題，這既是提高全社會資金利用效率的一個重要方面，同時也是對未來可能出現(xiàn)的重大財政危機(jī)防患于未然。

欲使中國經(jīng)濟(jì)增長盡快擺脫“豹尾效應(yīng)”困境，還有一個當(dāng)務(wù)之急是要大力服務(wù)于企業(yè)直接融資的金融市場，提高資本市場的運行效率。與間接融資相比，只有直接融資模式才會使投資者有機(jī)會介入到企業(yè)的要素組織、占用和配置，介入到企業(yè)的風(fēng)險控制，介入到企業(yè)重大事宜的決策體系，從而才能保證資金及其他要素得到合適、高效的使用。而為了解決中國企業(yè)在融資方面長期存在的“撐的撐死、餓的餓死”二元結(jié)構(gòu)矛盾，中國不能因為金融整頓而停止發(fā)展普惠金融的步伐，只不過關(guān)鍵在于編好約束有關(guān)經(jīng)營的管控籠子，不能任其野蠻生成長而已。endprint