陳 可

(北京興高化學技術有限公司，北京市東城區(qū)，100022)

當前，煤炭企業(yè)脫困發(fā)展在國家政策支持和企業(yè)自身努力下，呈現(xiàn)出良好勢頭，企業(yè)經(jīng)營狀況明顯改善。在此背景下，煤炭企業(yè)債務負擔沉重問題更加凸顯。據(jù)中國礦業(yè)大學(北京)中國煤炭經(jīng)濟研究院院長岳福斌教授的研究，當前煤炭企業(yè)(不含原神華集團)總體負債在35000億元以上，資產(chǎn)負債率在82%左右，綜合成本是6%。由此可見，降低負債率對企業(yè)降成本、增效益具有明顯的積極意義。該研究進一步指出，在總債務中大約67%為銀行負債。在比較了增加權益性融資、混合所有制改革、IPO或定向增發(fā)股票等去杠桿途徑后，該研究認為，債轉股是煤炭企業(yè)去杠桿的較現(xiàn)實選擇。

根據(jù)以上研究測算，若要通過債轉股將煤炭企業(yè)負債率降到70%的警戒線或60%左右的適度區(qū)間，需要轉股3400～6300億元。對比當前煤炭企業(yè)債轉股3300多億元的簽約規(guī)模和不足1000億元的落實資金，研究和探討如何進一步推進債轉股，對促進煤炭企業(yè)脫困發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。

1 當前煤炭企業(yè)債轉股面臨的主要問題

1.1 政策層面上

在政策層面上，目前支持債轉股的主要依據(jù)包括：國務院《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，財政部、國家稅務總局《關于落實降低企業(yè)杠桿率稅收支持政策的通知》，中國銀監(jiān)會、國家發(fā)改委、工信部《關于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權債務問題的若干意見》，國家發(fā)改委辦公廳《市場化銀行債權轉股權專項債券發(fā)行指引》等。這些政策對促進去杠桿起到了積極作用，但還存在一些障礙。如《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》強調(diào)，銀行不能直接持有企業(yè)股份。這就導致銀行債轉股資金需要通過基金、股權、信托等第三方進行投放，增加了流轉環(huán)節(jié)和成本，且這些成本要以稅后利潤支付，使債轉股項目承受的資金成本壓力加大，影響到企業(yè)的積極性。再如企業(yè)債轉股后，企業(yè)由虧損轉為盈利，需要繳納企業(yè)所得稅，這實際上增加了企業(yè)負擔。還有企業(yè)資產(chǎn)價值評估、資產(chǎn)價格形成機制等問題，也需要政策加以明確。

1.2 指導思想上

在指導思想上，金融機構希望通過債轉股實現(xiàn)投資效益，至少是減少資金風險，并不是為了長期持有經(jīng)營；煤炭企業(yè)側重于增加當前資金供給以盤活資產(chǎn)，以此推動脫困發(fā)展。因此，在項目客體確定、資金進入平臺選擇、股權退出機制等方面，都存在較多差距。如在項目客體確定上，金融機構希望以資產(chǎn)優(yōu)良、現(xiàn)實贏利能力強的資產(chǎn)作為客體，煤炭企業(yè)則希望以現(xiàn)實資金需求急迫、暫時沒有盈利能力但預期良好的資產(chǎn)作為客體。

1.3 實務操作中

在實務操作中，目前各級政府、各部門均未出臺市場化債轉股業(yè)務操作指南，政府部門、金融機構、煤炭企業(yè)對此都有著自己的理解和認識，以致具體操作中經(jīng)常發(fā)生矛盾。如金融機構將債轉股項目資本金通過渠道公司，以股權投資方式注入合作項目，要求債轉股資金用于償還貸款，甚至是償還未到期貸款，不允許用于項目建設或補充流動資金，這與煤炭企業(yè)通過債轉股以新增資金帶動存量資金盤活的初衷相去甚遠，直接導致簽約難、落地慢。

2 思考與建議

2.1 堅持政策引導和規(guī)制

市場經(jīng)濟是法治經(jīng)濟，本輪去杠桿始終強調(diào)的是市場化原則。鑒于當前債轉股的問題暴露已經(jīng)比較充分，政府各相關部門應當在充分調(diào)研的基礎上，加大政策研究力度，加快完善政策和出臺實務操作指南的步伐，使債轉股走上法治化軌道。當前來看，應當主要規(guī)范以下內(nèi)容：債轉股項目的確定原則、資產(chǎn)價值評估和價格形成機制，金融機構資金進入渠道、使用范圍和方式、安全保障和獲利機制、退出機制，債轉股企業(yè)審計、注冊登記，減輕債轉股企業(yè)的稅費負擔制度，等等。

2.2 堅持系統(tǒng)思維

從政府到金融機構、煤炭企業(yè)，都要把去杠桿、債轉股融入到推進企業(yè)脫困發(fā)展的整體工作布局中，統(tǒng)籌加以考慮。要將債轉股作為去杠桿的重要部分考慮，要將去杠桿與去產(chǎn)能、去庫存、降成本、補短板統(tǒng)籌考慮、一體推進。如煤炭企業(yè)稅費負擔依然過高、企業(yè)已去產(chǎn)能仍在負擔銀行利息、財務費用等具體問題，既與去杠桿問題有區(qū)別，又交織在一起，需要一體考慮、協(xié)調(diào)解決。

系統(tǒng)思維還體現(xiàn)在債轉股的全過程中，不僅是怎么轉，還包括怎么退。從當前實際來看，退出機制的設計是影響債轉股落實的核心問題。理論上，債轉股投資者通過上市或間接上市是最市場化的退出方式，但煤炭企業(yè)上市平臺有限，因此需要研究、設計更多的退出渠道。

2.3 堅持辯證思維

是否需要債轉股是討論的前提，而是否需要債轉股則主要依據(jù)資產(chǎn)負債率進行判斷。對一個企業(yè)的負債率是高或是低的判斷，關鍵要根據(jù)企業(yè)的償債能力，即其資金流動性和現(xiàn)實盈利能力。相關研究認為，70%的資產(chǎn)負債率是警戒線，60%左右是適度空間，但這都是整體上的經(jīng)驗值，對具體某個企業(yè)只有參考作用，而不是固化標準。如果企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，結構合理，盈利能力強，或者企業(yè)產(chǎn)業(yè)結構合理，整體償債能力強，就要具體分析。另外要分析企業(yè)負債形成的基礎，是在建設過程中還是運營過程中形成的，是基于優(yōu)良資產(chǎn)還是劣質(zhì)資產(chǎn)，是企業(yè)自身因素所致還是非企業(yè)因素導致，等等。

2.4 堅持創(chuàng)新思維

上述債轉股問題是當前企業(yè)發(fā)展中遇到的新問題，與上一輪債轉股有所不同，解決新問題要有新思路和新辦法。從當前已經(jīng)落實的項目來看，都存在著機制創(chuàng)新的成果。河南能源化工集團以“四化”模式推進債轉股，取得了良好的社會效應和經(jīng)濟效益。一是市場化運作。全面分析和梳理所屬單位債權債務，建立債轉股項目投資標的庫，主動與金融機構溝通對接，摸清各方訴求，兼顧各方利益，與金融機構建立利益共同體。二是法治化推進。全面推進債權投資基金設立、國有企業(yè)資產(chǎn)評估、股權轉讓、注冊資本變更、上市公司定向增發(fā)等相關工作，做好債轉股相關協(xié)議與項目法律合同的審核工作，著力防范法律風險。三是多元化設定。河南能源化工集團與中國建設銀行共同設立規(guī)模為125億元的河南能源轉型發(fā)展基金，主要以股權投資方式投資到河南能源及其所屬企業(yè)永煤公司，用于償還有息負債。所屬義煤公司充分利用上市公司平臺，與信達資產(chǎn)管理公司、華融資產(chǎn)管理公司協(xié)商，推動債轉股落地。組建產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司及化工新材料公司，為債轉股在化工產(chǎn)業(yè)落地搭建平臺。四是高效化實施。河南能源化工集團成立專門工作機構，專職專業(yè)負責債轉股工作，定期與金融機構會商，協(xié)調(diào)推進基金的注冊登記和備案、投資標的項目資產(chǎn)評估和股權協(xié)議轉讓等工作，督促各項工作高效落實落地。截至2017年底，河南能源化工集團與中國建設銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行、交通銀行簽訂市場化債轉股協(xié)議總金額475億元，落地100億元，降低資產(chǎn)負債率3.25%。另外，山西焦煤集團的“股債結合、投貸聯(lián)動，降本增效基金+股權投資”方案，重點解決了資金進入和股權退出的問題。陜西煤業(yè)化工集團通過“股權重組劃轉、修改公司章程、完善法人治理結構”等措施，有效解決了各方在目標項目上的選擇差異問題。

政府部門、金融機構在這方面也有一些創(chuàng)新舉措。河南省政府設立了債轉股引導基金，雖然總額只有3億元，但對金融機構影響很大，起到了促進作用。建議各地政府堅持創(chuàng)新思維，采取更有力的措施，比如對金融機構投入債轉股的資金實行貼息或補助，以提高金融機構的積極性；對煤炭企業(yè)實施債轉股的項目實行稅收優(yōu)惠、減免等措施，進一步保障企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，鞏固債轉股成效。有些金融機構已把負責債轉股的部門，由注重于風險控制的信貸部門，改為更關注未來收益的股權投資部門，也是創(chuàng)新思維的具體實踐。

2.5 堅持歷史思維

從當前政府對證券市場的管控和煤炭企業(yè)的現(xiàn)實來看，煤炭企業(yè)目前整體上市難度較大。但是，從市場經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，提高資產(chǎn)證券化率是發(fā)展的趨勢。目前我國上市公司已超過3300家，總市值突破62萬億元，成為全球第二大資本市場。但總體上看，我國證券化率還不高，到2016年底只有65.37%，比美國的147%、印度的近70%都低，所以我國資本市場必然還會有大的發(fā)展?，F(xiàn)在政府是在對證券市場進行規(guī)范，使之更符合市場經(jīng)濟和證券化的本質(zhì)屬性。煤炭企業(yè)要做的是，練好內(nèi)功，積極準備，積蓄力量，搶抓機遇。

2.6 堅持戰(zhàn)略思維

(1)從政府到金融機構、煤炭企業(yè)，都要清醒地認識到，在可以預見的較長時期內(nèi)，煤炭仍是我國最可靠、最經(jīng)濟也能夠做到是最清潔的能源，其主體地位不可改變。對“減煤化”和“去煤化”的觀點，要認識到其局部性和局限性，共同加強輿論引導，增強全社會對煤炭清潔生產(chǎn)和利用的信心，增強對煤炭企業(yè)更好更強的信心，增強對債轉股未來預期的信心。

(2)要堅持“發(fā)展是第一要務”。無論是供給側結構性改革，“三去一降一補”，還是債轉股，最終的目的還是要促進煤炭企業(yè)的發(fā)展，使企業(yè)更好更強更大。

(3)煤炭企業(yè)要樹立戰(zhàn)略發(fā)展觀，善于通過企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化組合，促進債轉股的落實，為企業(yè)持續(xù)發(fā)展奠定基礎。

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