魏茹霞

摘要：2010年4月16日，滬深300股指期貨在中國正式面世。它的推出彌補了我國股票市場不能做空的短板，為證券市場提供了基礎(chǔ)的交易產(chǎn)品與機制，對我國證券市場有著里程碑的意義。本文對滬深300現(xiàn)貨指數(shù)與滬深300股指期貨指數(shù)依次進行平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果關(guān)系檢驗和構(gòu)建向量誤差修正模型等實證方法操作，得出結(jié)論為：滬深300現(xiàn)貨指數(shù)和滬深300股指期貨存在長期的均衡關(guān)系，存在著內(nèi)生的關(guān)聯(lián)性，并且現(xiàn)貨市場有著較強的價格發(fā)現(xiàn)功能。

關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨；價格發(fā)現(xiàn)；誤差修正模型

一、引言

1.選題背景與意義

1982年2月24日，美國堪薩斯交易所推出世界上第一個股指期貨合約——價值線指數(shù)，標(biāo)志著股票指數(shù)期貨正式問世。隨后，許多國家為了規(guī)避股市動蕩的風(fēng)險，起到套期保值、投機套利等作用相繼推行了股指期貨這一金融衍生品，在全世界范圍內(nèi)廣泛盛行。

我國證券市場地位顯著，深交所、上交所和港交所融資總規(guī)模已位居全球前三。證券市場的高速發(fā)展，為交易者提供了投資、融資、套利、避險的場所，同時也對金融工具提出了強烈的需求。2010年4月16日，滬深300股指期貨在我國應(yīng)運而生，彌補了我國股票市場不能做空的短板，能夠進行現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險規(guī)避，有效保障中小投資者的收益，對于進一步完善股票市場運行機制有利，帶動其高速發(fā)展，對我國證券市場有著里程碑意義。

2.文獻綜述

（1）2010年股指期貨推出之前

肖輝（2004）運用高頻數(shù)據(jù)研究標(biāo)普500指數(shù)和股指期貨的相互關(guān)系，結(jié)果顯示股票指數(shù)與股指期貨具有互動關(guān)系，并且期貨波動性大于現(xiàn)貨；李華（2006）的研究對象是日經(jīng)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出對于降低現(xiàn)貨市場波動性十分有效；華仁海（2007）研究香港恒生指數(shù)期貨的出現(xiàn)對于現(xiàn)貨市場價格波動的影響，發(fā)現(xiàn)股指期貨出現(xiàn)后，現(xiàn)貨市場對于干擾因素反應(yīng)更加迅速，市場的平穩(wěn)性增加。

（2）2010年股指期貨推出之后

陳焱，李萍（2013）利用協(xié)整檢驗、VECM模型和方差分解對滬深300股指現(xiàn)貨和期貨進行研究，研究結(jié)果為期貨價格受滯后一期值的影響，它與現(xiàn)貨價格的關(guān)系不顯著；屈晶川（2015）進行了協(xié)整檢驗、因果檢驗和向量誤差修正模型等研究，發(fā)現(xiàn)了存在于滬深300ETF和期貨價格的相關(guān)關(guān)系及長期均衡關(guān)系。

二、實證分析

1.數(shù)據(jù)選取、平穩(wěn)性檢驗、約翰森協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗

數(shù)據(jù)選取滬深300現(xiàn)貨指數(shù)、股指期貨指數(shù)連續(xù)日數(shù)據(jù)，樣本期為2010.4.16到20181.1。用對數(shù)處理后的lnXH表示滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，lnGZ表示滬深300股指期貨收盤價。

采用ADF檢驗發(fā)現(xiàn)1nXH和lnGZ的ADF量大于臨界值，是非平穩(wěn)的。但其一階差分D（1nXH）和D（1nGZ）序列通過ADF檢驗，是因此InXH和lnGZ是一階單整序列。

運用約翰森協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)lnXH和lnGZ在5%的顯著區(qū)間內(nèi)有且僅有一個協(xié)整向量，確實存在著長期穩(wěn)定均衡關(guān)系，可以構(gòu)建VEC向量誤差修正模型。

運用格蘭杰因果檢驗驗證滬深300現(xiàn)貨指數(shù)和它的期貨指數(shù)問是否有格蘭杰因果關(guān)系。首先需要確定最佳的滯后階數(shù)，根據(jù)AIS/sC原則可以確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。在此情況下得lnXH和ln GZ之間存在雙向因果關(guān)系。

2.誤差修正模型

首先對VEC（2）實行單位根檢測發(fā)現(xiàn)單位根全部位于單位圓內(nèi)，說明模型平穩(wěn)。

得到誤差修正模型的估計結(jié)果：

滬深300現(xiàn)貨指數(shù)和股指期貨指收益率均受自身和對方收益率的滯后值和誤差修正值的影響。長期均衡對短期均衡的修正效果具體表現(xiàn)在：當(dāng)滬深300股指期貨指數(shù)實際值高于長期均衡值1個單位時，股指期貨下期值將會被向下修正0.16個單位，修正效果明顯。

3.脈沖響應(yīng)分析

當(dāng)現(xiàn)貨指數(shù)變動一單位，自身影響為正，呈現(xiàn)先下降后平穩(wěn)的趨勢；對股指期貨的影響呈現(xiàn)逐步上升的正向作用。即滬深300現(xiàn)貨指數(shù)對自身和股指期貨指數(shù)正向推動作用不明顯

當(dāng)股指期貨指數(shù)變動一單位，自身的影響為正，緩慢下降到0.15個單位左右；對現(xiàn)貨指數(shù)影響呈現(xiàn)穩(wěn)定在0.14個單位的顯著的正向影響。即滬深300股指期貨對自身和現(xiàn)貨指數(shù)正向推動作用顯著。

4.方差分解

股指期貨指數(shù)對現(xiàn)貨指數(shù)價格變動有長期作用的方差，當(dāng)滯后階為1時，現(xiàn)貨指數(shù)的方差85%來自現(xiàn)貨市場，隨著階數(shù)的增加，股指期貨的貢獻幾乎穩(wěn)定在90%，貢獻度很高；對滬深300股指期貨價格變動長期作用的方差中，大約只有2.5%來自現(xiàn)貨指數(shù)價格，貢獻度較低。進一步說明滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)上起主導(dǎo)作用。

三、結(jié)語

第一，從單位根檢驗和協(xié)整檢驗還有Ganger因果檢驗得出滬深300現(xiàn)貨指數(shù)與滬深300股指期貨均為一階單整序列，且其之間存在協(xié)整和雙向因果關(guān)系。

第二，誤差修正模型得到滬深300現(xiàn)貨指數(shù)和股指期貨指數(shù)-的收益率均受自身和對方滯后值的影響。模型的誤差修正系數(shù)為0.160185，說明誤差修正項以0.160185的適當(dāng)速度顯著地作反向調(diào)整短期的非均衡狀態(tài)。

第三，由脈沖響應(yīng)分析和方差分解得出滬深300現(xiàn)貨市場對滬深300股指期貨市場的變動反應(yīng)較期貨市場對現(xiàn)指期貨的價格變動迅速，即滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力強于股指期貨市場。