劉致嘉

摘要：全球變暖問題已經(jīng)成為了人類面臨的重大威脅之一，隨著1997年《東京協(xié)定書》的簽訂，碳排放權(quán)成為了一種全新的可交易的商品，而今，國際碳排放交易市場已逐漸成熟，并派生出了碳排放金融市場。而期權(quán)由于可以對沖價格風(fēng)險、提高風(fēng)險管理靈活度等特性，成為了各企業(yè)與國家十分重視的產(chǎn)品。因為碳期權(quán)的現(xiàn)貨十分特殊，所以對于其定價方法一直是眾學(xué)者的討論對象。本文詳細(xì)梳理了近幾年國內(nèi)外關(guān)于碳排放期權(quán)領(lǐng)域內(nèi)的主要研究內(nèi)容與觀點，并試圖提出對于我國發(fā)展碳金融市場的建議。

關(guān)鍵詞：碳排放；期權(quán)；定價；碳金融

由于世界范圍內(nèi)的環(huán)境問題日漸嚴(yán)重，例如全球變暖所帶來的海平面上升等現(xiàn)象，工業(yè)化所帶來的碳排放量增大收到了世界各國的重視，對于節(jié)能減排基本達(dá)成共識。1997年183個國家簽訂通過了《東京協(xié)定書》，并于2005年正式生效，其中對于發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家的節(jié)能減排任務(wù)做出了強(qiáng)制規(guī)定與分配，并首次確定了碳排放權(quán)作為一種可以進(jìn)行貿(mào)易的商品，從此建立起了碳排放金融市場，對于碳排放權(quán)的買賣成為了締約國的主要履約方式之一。

作為《東京協(xié)定書》的簽字國之一，我國也一直積極進(jìn)行著碳排放權(quán)交易的摸索。2008年，我國在京津滬三地建設(shè)了碳排放權(quán)交易試點區(qū)域，之后逐漸增加交易試點數(shù)量，2015年巴黎氣候變化大會召開期間，習(xí)近平主席在《中美元首氣候變化聯(lián)合聲明》中宣布我國將于2017年正式啟動全國統(tǒng)一的碳金融市場。

對于碳排放權(quán)期權(quán)，眾多學(xué)者的研究都說明了碳排放期權(quán)對于當(dāng)前國際排放交易市場的必要性。Valerie M.Thomas等（2016）通過對總量排放交易體系（cap-and-trade）下的碳排放配額期權(quán)研究，發(fā)現(xiàn)碳排放配額期權(quán)的存在可以在完成減排目標(biāo)的同時對沖未來碳排放配額價格的不確定性，同時可以刺激企業(yè)加大對于減排技術(shù)的投資，為排放量交易風(fēng)險管理增加更多的靈活性。CodanBrink等（2016）對于歐盟排放交易體制下的多種排放配額價格期權(quán)進(jìn)行了研究，包括排放量拍賣保留價格期權(quán)，以及以碳排放稅作為標(biāo)的物的期權(quán)等。他們使用了均衡模型對于歐盟排放交易體制成員國進(jìn)行了分析，他們發(fā)現(xiàn)排放量配額價格的升高對于新加入的成員國有著更強(qiáng)的負(fù)面影響，而且通過引入碳排放稅可以降低碳排放配額的價格，從而增加買入者的福利。Charles A.Holt和William M.Shobe（2016）通過對歐洲排放交易市場穩(wěn)定儲備進(jìn)行的實驗，發(fā)現(xiàn)對于穩(wěn)定排放配額價格來說，使用價格領(lǐng)子期權(quán)要比數(shù)量領(lǐng)子期權(quán)更好，可以增加社會總剩余和價格的變動。通過對于市場行為模式的分析，價格領(lǐng)子期權(quán)可以在建設(shè)有效市場穩(wěn)定性政策中起到重要的作用。Ivan Diaz-Rainey和Daniel J.Tulloch（2018）通過對新西蘭排放交易市場的研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)通過從國外進(jìn)口的減排量（CarbonOffset）決定了碳排放權(quán)的價格，而并非是本國的碳排放配額量。他們將定價過程三個階段，在第一階段，新西蘭能夠通過本國配額滿足碳排放量，第二階段，國外碳排放權(quán)價格下降到比國內(nèi)更低的水平，第三階段通過政府調(diào)控，將價格調(diào)整為合理水平。因此，為了能夠保證國內(nèi)碳排放權(quán)交易市場的收益，Ivan和Daniel建議使用期權(quán)來規(guī)避價格風(fēng)險，從而對進(jìn)口碳排放量施加限制。

當(dāng)前在關(guān)于碳期權(quán)定價方面的研究大多數(shù)采用了B-S期權(quán)定價法進(jìn)行定價，趙小攀等（2016）在運用B-S期權(quán)定價模型定價時發(fā)現(xiàn)其缺限：該模型假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率已知且恒定以及不考慮交易成本和稅收，并在此基礎(chǔ)上對于模型作出調(diào)整，首先添加了交易成本變量，并認(rèn)為在短時間內(nèi)由于政策不變碳排放權(quán)價格波動率恒定。Daskalakis G（2009）等主張?zhí)寂欧艡?quán)由于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，所以不應(yīng)該用貼現(xiàn)的方式進(jìn)行定價，并通過建立隨機(jī)游走模型對歐盟排放交易體系（EU ETS）下的期權(quán)進(jìn)行了定價。張晨等（2015）通過實證檢驗認(rèn)為碳排放期貨價格收益率呈現(xiàn)出尖峰肥尾分布、條件異方差和分形現(xiàn)象，傳統(tǒng)的B-S期權(quán)定價模型不能做出精確的定價，于是他們提出了基于GARCH分形布朗運動模型的定價方法，通過檢驗發(fā)現(xiàn)相對于B-S期權(quán)定價模型可以做出更高精度的估計。Carmona R和Hinz J（2011）利用風(fēng)險中性定價模型對以碳排放配額期貨價格為標(biāo)的物的歐式看漲期權(quán)進(jìn)行了定價，通過對歷史價格的觀察給出了有效的期權(quán)定價公式，并分別在單期和多期情況下進(jìn)行了檢驗。

雖然學(xué)者在應(yīng)從何種角度加強(qiáng)我國碳金融市場建設(shè)說法不一，但共同目標(biāo)大多是提高我國的碳定價權(quán)。目前我國仍處于碳金融市場建設(shè)當(dāng)中，目前仍未形成全國統(tǒng)一的碳排放權(quán)交易市場，碳金融市場仍存在著諸多缺陷。我國還應(yīng)該盡快建立專業(yè)的碳金融中介機(jī)構(gòu)，其中包括商業(yè)銀行、保險公司以及民間其他金融機(jī)構(gòu)，由于碳金融交易業(yè)務(wù)復(fù)雜，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)予以支持和指導(dǎo)，增加企業(yè)融資渠道，增強(qiáng)風(fēng)險的管理，為碳排放權(quán)產(chǎn)品交易提供全方位的服務(wù)；此外應(yīng)該建立全國統(tǒng)一的碳排放權(quán)交易平臺，可以考慮建立網(wǎng)上交易平臺，通過公開競價增加定價的合理性，實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，提高碳交易的效率與便利程度，同時也可以提高企業(yè)與民間對于碳金融市場的參與程度；最后，應(yīng)該增強(qiáng)對于碳金融市場的監(jiān)管，由于我國碳金融市場還屬于起步階段，產(chǎn)品設(shè)計上仍存在一定漏洞與缺陷，政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，并完善相關(guān)的法律制度，規(guī)避交易過程中可能面對的風(fēng)險。