李娜

摘 要：管理者在公司決策的過程中會受其個人特征的影響。作為管理者個人特征之一，過度自信已成為行為金融學(xué)研究的重要內(nèi)容。本文針對行為金融理論廣泛關(guān)注的管理者過度自信現(xiàn)象，從管理者過度自信的內(nèi)涵、衡量方法以及對融資、投資、并購、盈余管理等公司決策活動的影響等方面總結(jié)分析了國內(nèi)外關(guān)于該領(lǐng)域的研究成果，進(jìn)而探討了當(dāng)前該領(lǐng)域研究的局限，并總結(jié)了對后續(xù)研究的啟示。

關(guān)鍵詞：管理者過度自信;公司決策;啟示

20世紀(jì)90年代是過度自信理論發(fā)展的活躍時期，相關(guān)的理論研究和實證研究比較多，作為過度自信研究的一個方面，管理者過度自信的研究也越來越受到人們的關(guān)注，主要有兩方面的原因：一是過度自信是人類與生俱來的最為穩(wěn)固的心理特征和行為規(guī)律，二是與一般大眾相比，企業(yè)管理者的過度自信程度更高一些。目前國內(nèi)外對該領(lǐng)域的研究還相當(dāng)有限，而此研究對管理者采取相應(yīng)措施糾正自身行為偏差，降低非理性行為帶來的企業(yè)管理方面的成本以提高企業(yè)價值具有一定的意義。本文從這個角度出發(fā)，對管理者過度自信方面的研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述和評價，以期有助于后續(xù)理論研究的發(fā)展。

一、管理者過度自信的內(nèi)涵及衡量方法

1.內(nèi)涵的界定

在內(nèi)涵方面，我們一般使用最多的是Malmendier 和Tate（2005）提出關(guān)于管理者過度自信的含義：是指管理者在進(jìn)行決策時會因為高估自身的能力和知識而產(chǎn)生偏差，從而導(dǎo)致管理者高估決策成功的可能性并低估與決策相關(guān)的風(fēng)險。

2.衡量方法

在管理者過度自信衡量方面，研究者主要研究過以下幾種衡量方法：

（1）根據(jù)CEO持股狀況評價管理者過度自信的程度。Malmendier 和Tate（2005）首先提出并多次使用了這種方法進(jìn)行研究。在研究過程中，首先確定行權(quán)期內(nèi)CEO應(yīng)該行權(quán)的最小基準(zhǔn)價格百分?jǐn)?shù)，然后判斷CEO是否較基準(zhǔn)的行權(quán)時間推遲行權(quán)，CEO是否持有期權(quán)到期滿的前一年，是否習(xí)慣性的在樣本期的前五年買進(jìn)公司股票，只要符合其中一種，就判斷CEO過度自信。在國內(nèi)，郝穎、劉星和林朝南（2005）結(jié)合我國實際情況對上述方法進(jìn)行了修正，他們采用任期內(nèi)高管人員持股數(shù)量不變的管理者認(rèn)為是適度自信，將三年內(nèi)持股數(shù)量增加的管理者判定為過度自信。

（2）根據(jù)企業(yè)的盈利預(yù)測評價管理者過度自信的程度。Lin，Hu和Chen（2005）較早使用了這一方法，將管理者預(yù)測的公司年度盈利水平超過實際的公司年度盈利水平的管理者視為過度自信的管理者。Ben-David，Graham and Harvey （2007）則通過調(diào)查公司CFO的盈利預(yù)測與實際情況的偏差來衡量CFO的過度自信程度。在國內(nèi)，姜付秀等（2009）、王霞、張敏、于富生（2008）、余明桂、夏新平、鄒振松（2006）在研究管理者過度自信中也采用了類似的方法。

（3）根據(jù)企業(yè)發(fā)生的并購次數(shù)評價管理者過度自信的程度。Doukas等將樣本期內(nèi)企業(yè)發(fā)生的并購次數(shù)作為CEO過度自信的判別標(biāo)準(zhǔn)，他們認(rèn)為越自信的CEO發(fā)起的并購次數(shù)越多，若在樣本期內(nèi)多于5次，則CEO被認(rèn)為是過度自信的。

（4）根據(jù)外界參照變量評價管理者過度自信的程度。Oliver提出以消費者情緒指數(shù)來評價管理者過度自信程度;余明桂和夏新平等人以4個季度的行業(yè)景氣指數(shù)平均數(shù)作為管理者過度自信程度的替代變量;而Brown和Sarma則用媒體的報道數(shù)量作為管理者過度自信程度的代理變量。

（5）通過問卷調(diào)查來評價管理者過度自信的程度。問卷調(diào)查一般是通過設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)化問題來刻畫投資者的心理特征，研究者基于此獲得一些描述心理特征的變量。Glaser和Weber利用問卷調(diào)查對德國3000個經(jīng)紀(jì)人的過度自信特征進(jìn)行了評價并且發(fā)現(xiàn)高于平均自信水平的投資者交易過多且績效較差。

（6）根據(jù)相關(guān)主流媒體對CEO的評價。Malmendier 和Tate（2007，2008）為了保證研究結(jié)論的可靠性，還使用了一種替代方法。他們手工收集了《華爾街日報》、 《金融時報》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》等主流媒體對CEO們的評價，并依據(jù)評價使用的字眼來判定CEO是否過度自信。

二、管理者過度自信對公司決策的影響

管理者作為一個“有限理性”的個體，他們的過度自信傾向表現(xiàn)在公司決策行為中的各個方面，如融資、投資、合并、盈余管理等等，相關(guān)的文獻(xiàn)研究綜述如下：

1.管理者過度自信對融資行為的影響

Shefrin（2001）研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者容易低估投資項目收益的波動和風(fēng)險，選擇風(fēng)險高、甚至凈現(xiàn)值實際上為負(fù)的項目，并可能采用比較激進(jìn)的財務(wù)政策;Oliver（2005）以美國密歇根大學(xué)的消費者情緒指數(shù)衡量管理者過度自信程度，研究證實了管理者的過度自信程度越高，公司的負(fù)債比率也越高;Itzhak（2004）等通過調(diào)查資料實證得出過度自信會導(dǎo)致管理者傾向于較高的負(fù)債比例，特別是長期負(fù)債。

國內(nèi)，余明桂，夏新平，鄒振松（2006）用企業(yè)的景氣指數(shù)作為衡量管理者過度自信的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與資產(chǎn)負(fù)債率尤其是短期負(fù)債率顯著正相關(guān)，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也顯著正相關(guān)，證明管理者的過度自信是影響企業(yè)債務(wù)融資決策的一個重要因素。

從以上管理者過度自信對融資行為的影響的研究的分析，可以知道目前學(xué)界對管理者過度自信與負(fù)債期限正相關(guān)的觀點較為贊同。

2.管理者過度自信對投資行為的影響

Odean（2002）采用資本預(yù)算模型，比較了過度自信管理和理性管理者的投資決策，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者傾向于較早地接受并從事項目，而理性管理者由于厭惡風(fēng)險傾向于推遲接受項目。Weinberg（2002）認(rèn)為管理者由于過度自信而高估自己的能力，從而愿意投資一些風(fēng)險更高的項目。

國內(nèi)，郝穎、劉星和林朝南（2005）對我國上市公司高管過度自信的現(xiàn)實表現(xiàn)及其與公司投資決策的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗，過度自信的高管在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過度投資行為。王周偉（2006）利用我國上市公司經(jīng)理人過度自信指標(biāo)，探討了經(jīng)理人過度自信對公司投資的影響其研究結(jié)果表明，隨著財務(wù)約束程度的不同，經(jīng)理人過度自信對投資的推動作用是變化的，具有“U”形曲線效果。葉蓓、袁建國（2007）著重總結(jié)了管理者過度自信、從眾心理和投資者情緒對投資決策影響的研究成果，對現(xiàn)有研究的主要貢獻(xiàn)、關(guān)鍵問題、政策含義進(jìn)行了比較系統(tǒng)的闡述。汪德華、周曉艷（2007）在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個從高管過度自信角度解釋公司投資不足或投資過度現(xiàn)象的模型，并綜述了對公司投資扭曲行為進(jìn)行解釋的相關(guān)理論和實證文獻(xiàn)。

3.管理者過度信息對公司并購行為的影響

管理者過度自信往往是公司進(jìn)行非理性、大規(guī)模并購的心理動機(jī)。Roll（1986）提出大部分兼并活動與經(jīng)理人過度自信有關(guān)，即所謂的“自大假設(shè)”理論。Malmendier和Tate（2005）討論了管理者過度自信對并購決策的影響，通過實證研究發(fā)現(xiàn)過度自信管理者比理性管理者更能從事不可能增加價值的并購計劃，更可能進(jìn)行各種類型的投標(biāo)，而且過度自信的管理者易于從事多元化并購，但平均來說不可能比理性管理者創(chuàng)造出更多的價值。

國內(nèi)學(xué)者對這方面也進(jìn)行了一定的研究。傅強(qiáng)、方文?。?008）以2003—2006年在上海證券交易所上市的且發(fā)生并購的公司為樣本，對我國上市公司管理者的過度自信與公司并購決策及公司并購績效進(jìn)行了實證研究，得出結(jié)論：（1）管理者的過度自信與并購決策顯著的正相關(guān);（2）管理者的過度自信與并購績效顯著的負(fù)相關(guān);（3）擁有頻繁并購史的公司由于存在并購慣性，易實施并購活動;（4）公司規(guī)模與并購決策顯著正相關(guān);（5）收購后持股比例顯著的正向影響并購績效，交易的相對規(guī)模在并購后顯著的負(fù)向影響收購公司績效。

4.管理者過度信息對公司盈余管理的影響

當(dāng)前關(guān)于管理者過度自信對盈余管理行為的影響的研究，主要傾向于結(jié)合特定的情景來分析。Burgstahler和Dichev運用期望理論來解釋管理當(dāng)局為達(dá)到盈余預(yù)期值而進(jìn)行盈余管理的問題。Hribar和Yang實證研究發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO更可能發(fā)布過于樂觀的盈余預(yù)測，并且為了達(dá)到盈余預(yù)測而進(jìn)行盈余管理。

國內(nèi)學(xué)者對于這方面的研究也有一定的成就。姚宏，李延喜等通過關(guān)于盈余操縱的實驗中發(fā)現(xiàn)，缺乏私人信息的狀況下管理者存在過度自信的表現(xiàn)，他們相信自己的判斷甚至超過了市場經(jīng)驗值，從而進(jìn)行更多的盈余管理。張榮武，劉文秀（2008）認(rèn)為管理者過度自信和公司盈余管理相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)管理者多傾向于長期過度自信，長期過度自信的管理者則更傾向于負(fù)向盈余管理。

5.管理者過度自信對內(nèi)部控制影響的研究綜述

關(guān)于管理者過度自信對內(nèi)部控制的影響，目前國內(nèi)外的研究還比較少。有的話，研究者也是從公司制度層面上將管理者過度自信作為公司治理特征之一，對內(nèi)部控制產(chǎn)生的影響進(jìn)行分研究。如徐大同（2009）在《公司治理特征對內(nèi)部控制影響之實證分析》中，經(jīng)研究得出結(jié)論：管理者過度自信會顯著地減小和削弱內(nèi)部控制的范圍和效果。他將內(nèi)部控制理論和行為金融學(xué)理論結(jié)合在一起，為后來的相關(guān)研究提供了一個新的角度，但是國內(nèi)外關(guān)于這方面的研究還是非常的有限。

6.管理者過度自信對公司價值的影響

當(dāng)前關(guān)于直接研究管理者過度自信對企業(yè)價值影響的文獻(xiàn)比較少，更多的是一些間接成果。Gervias， Heaton， Odean（2003）通過一個簡單的兩期資本預(yù)算決策模型，研究得出公司CEO的過度自信可以提高公司的價值。

7.管理者過度自信對降低代理人的道德風(fēng)險的作用

國內(nèi)也有學(xué)者研究了過度自信在特定條件下對于降低代理人的道德風(fēng)險的積極作用。陳其安、楊秀苔研究了過度自信對于委托代理關(guān)系的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)在合適的委托代理合同下，代理人的過度自信有利于改善傳統(tǒng)的委托代理沖突，促進(jìn)代理人更加努力工作，降低代理人的道德風(fēng)險，同時也可使委托人減少監(jiān)督力度，降低監(jiān)督成本。

三、國內(nèi)外研究文獻(xiàn)總體評價及啟示

管理者過度自信的研究為解釋公司決策行為提供了獨特的分析視角，并從管理者個人心理或情緒特征層面，有效地彌補(bǔ)了傳統(tǒng)行為金融理論關(guān)于“理性人”假設(shè)的一些不足。但是，從另一個角度來看，當(dāng)前國內(nèi)外關(guān)于管理者過度自信的研究也還存在著諸多局限，這也從一定程度上為我們在該領(lǐng)域進(jìn)行后續(xù)研究提供了有益的啟示，主要有以下幾個方面：

首先，在管理者過度自信方面的研究，主要集中在公司投融資、并購、盈余管理等方面。這些方面的研究目前國內(nèi)外的研究成果比較豐碩，但從公司制度層面進(jìn)行的研究就相對少得多，已成形的研究成果更是鳳毛麟角。

其次，有些學(xué)者在衡量管理者過度自信的方法選擇上也有待商榷，而且國際上流行的度量方法，在我國特殊的股權(quán)情況和股權(quán)激勵機(jī)制的現(xiàn)狀下，也不一定適用。例如，“企業(yè)景氣指數(shù)”（余明桂等2006）這一指標(biāo)只是反映“整個行業(yè)”的自信情況，用其來代替某個管理者過度自信的“個性”，這本身是存在矛盾的。所以，在后續(xù)的研究中可以可慮將多種（至少兩種）主要的衡量方式相互結(jié)合，綜合運用于管理者過度自信的衡量中。

再者，管理者過度自信研究只是從管理者個人特征層面來分析公司決策行為，其實除了過度自信，還有管理者的其他的個人特征會影響公司的決策，例如教育背景、個人的經(jīng)歷等。尤其在我國處于市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期背景下，目前發(fā)揮中流砥柱作用的企業(yè)高層管理者很多都經(jīng)歷了“上山下鄉(xiāng)”等歷史活動，而且相當(dāng)一部分國有企業(yè)的高層管理者具有豐富的從政經(jīng)歷，諸如這些背景因素會對公司決策帶來何種影響是非常有意思的研究對象。

最后，當(dāng)前關(guān)于管理者過度自信的研究沒有考慮代理成本這個實際上與過度自信同時存在，并同時會對公司治理機(jī)制產(chǎn)生影響的變量，這可能會導(dǎo)致研究者無法確定公司決策扭曲行為的影響因素究竟是過度自信還是代理成本。所以，這方面的問題也有待于進(jìn)一步的研究。

綜上所述，管理者過度自信有著廣闊的研究前景，我們在以后的研究過程中，可以不斷摸索和嘗試，可以從優(yōu)化研究方法、豐富研究內(nèi)容、改善量化標(biāo)準(zhǔn)、拓展研究范圍等方面不斷充實管理者過度自信的研究成果，使行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究更加科學(xué)、準(zhǔn)確和實用。

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