蔡妮

【摘 要】本文首先對公司治理與公司績效的關系進行文獻分析，得出假設。并提出股權結構、董事結構和高管結構三個方面設計9個解釋變量，ROA和托賓Q值作為公司績效的指標。然后，基于2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，對模型進行回歸。高管薪酬、流通股占比對公司績效有顯著作用，創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司績效更注重市場價值。

【關鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；公司治理；公司績效

一、引言

早期公司中，經(jīng)營公司的主體是公司自身所有者，當時經(jīng)營權與所有權沒有分離。但隨著時代發(fā)展、公司規(guī)模擴大，所有權擁有者自身的知識儲備不夠，管理能力限制等方面跟不上時代的步伐，從而聘請更有能力的經(jīng)營者來管理公司。公司的兩權分立就因此而形成。白重恩（2005）認為公司治理水平綜合指標（G指標）充分反映公司的市場價值，投資者愿意為企業(yè)治理水平較高的公司付出可觀的溢價。通過實證證明了，公司治理與公司市場價值有必然的聯(lián)系。為我們研究公司治理對公司績效的影響作了一個很好的開端。中國創(chuàng)業(yè)板在2009年正式上市，創(chuàng)業(yè)板的上市公司主要是以高科技、高成長為主的企業(yè)。但這些企業(yè)都處在發(fā)展初期，有成長潛力卻缺少資本的支持。對于投資者來說，如何對創(chuàng)業(yè)板公司進行投資？對于政府監(jiān)管來說，如何有效監(jiān)管創(chuàng)業(yè)板的公司？對于董事會來說，如何管理好公司，如何使得公司健康發(fā)展？這一系列問題是有待于我們解決，本文將通過公司治理的角度來分析創(chuàng)業(yè)板上市公司績效，從中找出解決以上某些方面問題的答案。

二、文獻回顧與研究假設

從19世紀以來，各國公司發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴大，造成公司的經(jīng)營權與所有權分離。因此一開始公司治理的研究主要放在兩權分立而引起的利益沖突上，Berle and Means（1932）研究表明公司治理主要表現(xiàn)在股東、董事會、經(jīng)營者三種之間的代理成本問題。代理問題主要體現(xiàn)在二個方面，第一類代理是指股東與經(jīng)營者之間的代理；第二類代理是指大股東與小股東之間的代理。（Jensen and Meckling，1976；Claessens，Djankov and Lang，2000；Faccio and Lang，2002）先后研究此二類代理問題，得出大致結論。后來有些學者把債權人、員工和銀行等因素加入到公司治理的研究中，發(fā)現(xiàn)相關利益者對公司治理的影響（Freeman，1984；Blair，1995）。以上公司治理的研究主要側重公司內(nèi)部治理，后續(xù)研究開始關注企業(yè)外部的因素與公司治理的關系，外部因素主要是指市場競爭關系、法律法規(guī)制度和環(huán)境制約等。Giroud and Mueller（2010）研究了內(nèi)部治理與外部治理之間關系是替代還是互補。中國學者胡一帆等（2005）、戴亦一等（2011）、魯桐和黨印（2012）等人運用中國數(shù)據(jù)來證明以上替代與互補關系。

大量研究表明，公司治理的好壞直接影響公司業(yè)績和公司價值（Shleifer and Vishny，1997；Klapper and Love，2003；Brown and Caylor，2006；Cheung et al.，2011；Bebchuk，Cohen and Wang，2013）。Mckinsey（2002）指出，良好的公司治理可以激勵董事會和管理層去實現(xiàn)公司價值最大化的目標，也可以提供有效的戰(zhàn)略指導和監(jiān)督，從而使企業(yè)有效地利用資源，保持長期穩(wěn)定的增長，同時，投資者也愿意為公司治理良好的公司支付更高的溢價。國內(nèi)學者，主要通過公司治理中股權結構、董事會結構和融資結構對公司績效進行研究，股權結構成“U”型，股權結構在一定范圍促進公司績效，反之阻礙公司績效。獨立董事對公司績效有正相關的關系。公司融資上市后，容易造成大股東損害小股東的利益。上市公司的資產(chǎn)負債率與公司績效呈正相關等結論。（張春霖，1995；徐曉東和陳小悅，2003；孫永祥，2001；施東暉，2003；白重恩等，2005；魯桐和黨印，2012）。

目前，國內(nèi)外關于公司治理與公司績效問題的文獻較少涉及創(chuàng)業(yè)板，因為創(chuàng)業(yè)板有其特殊性，其公司治理方面也可能與前人所研究觀點不同。魯桐和黨印（2014）通過中小上市公司分析得出，中小上市公司與其他公司一樣，公司治理非常重要。激勵機制對中小上市公司的公司治理有促進作用，對公司績效提升有明顯的作用。本文將通過公司治理結構的角度進行分析，基于創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)分析董事會、股權結構、高管結構對資產(chǎn)收益率和托賓Q值的影響。

根據(jù)以上文獻得出以下三條假設：

假設1：在內(nèi)部公司治理中，高管薪酬激勵對創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司績效有顯著正相關作用。

假設2：在外部公司治理中，流通股占總股票數(shù)的比例對創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司績效有顯著正相關作用。

假設3：創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理對公司的市場價值有顯著正相關作用。

三、實證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2016年為研究時間，以深市創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)為樣本，探討公司治理對公司績效的影響。為了保證研究的信度與效度，對初始樣本進行了如下的處理及篩選：（1）剔除了托賓Q值沒有的上市公司樣本；（2）剔除了董事結構、股權結構、高管結構中信息披露不全的樣本。（3）剔除了一些數(shù)據(jù)的異常值。經(jīng)過篩選，最終得到525家創(chuàng)業(yè)板上市公司共計6300個有效觀測值。研究中所采用的數(shù)據(jù)是橫截面數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并且進行了手工計算與調(diào)整。

（二）變量設計說明

在變量設計中，根據(jù)以往關于公司治理與公司績效的文獻來看，本文將通過公司治理的結構角度來進行分析，其中的解釋變量，分別為第一大股東占股比例（Shrcr1），第二到十大股東占股比例之和（Shrs），流通股占總股票數(shù)比例（ns）；監(jiān)事會人數(shù)占董事會人數(shù)的比例（jsb），監(jiān)事會股票數(shù)（js），董事會股票數(shù)（ds）；高管股票數(shù)（gg）和前三高管的薪金（g3money）；公司規(guī)模（size）即總資產(chǎn)的對數(shù)，董事長與總經(jīng)理是否同一人（y1b）。被解釋變量為總資產(chǎn)凈利潤率（R OA）和托賓Q值（qa）。第一大股東占股比例（Shrcr1），第二到十大股東占股比例之和（Shrs）和流通股占總股票數(shù)比例（ns），這三個變量主要反映股東結構的公司治理。其中第一大股東占股比例（Shrcr1），第二到十大股東占股比例之和（Shrs）屬于內(nèi)部治理，第一，可以反映出大股東是否為“一言堂”從而損害中小股東利益。第二，股權分散有利于公司監(jiān)督與管理，其他股東可以聯(lián)合起來限制大股東的權利。第三，流通股比例高有利于外部力量進入公司，改變股權結構，從而達到有效監(jiān)管，促進公司業(yè)績變化。監(jiān)事會人數(shù)占董事會人數(shù)的比例（jsb），監(jiān)事會股票數(shù)（js）和董事會股票數(shù)（ds），此三個變量反映了董事會結構，以往文獻中會采用獨立董事占董事會人數(shù)的比例作為董事會結構的變量，但目前出現(xiàn)大量獨立董事退出，特別是高校教師作為獨立董事。此情況有可能造成獨立董事這個指標失真。所以本文采用監(jiān)事會人數(shù)占董事會人數(shù)比為董事會結構的一個指標，該指標主要反映董事會結構對高管監(jiān)督作用，所以采用監(jiān)事會指標也能反映監(jiān)督管理的作用。高管股票數(shù)（gg）和前三高管的薪金（gmoney）二個指標反映高管的結構。其中強調(diào)激勵機制對高管的作用，是否通過激勵機制降低代理成本。endprint