本刊記者林然

2017年保險(xiǎn)股大漲，龍頭中國(guó)平安全年漲幅剛好100%出頭。償二代的實(shí)施，保險(xiǎn)姓保，保障回歸的大勢(shì)下，疊加未來(lái)中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的巨大的發(fā)展?jié)摿?，保險(xiǎn)業(yè)未來(lái)的黃金十年可期。

無(wú)論發(fā)展前景如何，沒(méi)有擺在臺(tái)面上的東西，資本市場(chǎng)往往都不太待見(jiàn)。不過(guò)，不論是從“三差”還是險(xiǎn)企風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的釋放的角度看，2018年上市險(xiǎn)企都將步入利潤(rùn)的釋放周期。利潤(rùn)釋放與行業(yè)潛力的共振，險(xiǎn)企的機(jī)會(huì)或?qū)⒏诱T人。

保障型業(yè)務(wù)崛起的連鎖反應(yīng)

在此前的微信和雜志文章中，筆者已經(jīng)論述過(guò)，監(jiān)管趨嚴(yán)，由寶能、恒大等一眾保險(xiǎn)新貴掀起的萬(wàn)能險(xiǎn)風(fēng)潮告一段落，這是保障型保單回歸的直觀表現(xiàn)。但是償二代的實(shí)行，是保障型保單回歸的核心要素。

通過(guò)中國(guó)平安16年末和17年分別發(fā)布的兩個(gè)論述壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的PPT，可以更加直觀的看出，上市險(xiǎn)企對(duì)于償二代下，保障型回歸的最根本原因是：償付能力充足率。為了約束保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)，保監(jiān)會(huì)設(shè)計(jì)了一個(gè)指標(biāo)叫償付能力充足率。

償付能力充足率=保險(xiǎn)公司的實(shí)際資本/最低資本。

保險(xiǎn)公司的實(shí)際資本，是指認(rèn)可資產(chǎn)與認(rèn)可負(fù)債的差額。

保險(xiǎn)公司的最低資本，是指根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，保險(xiǎn)公司為吸收資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)等有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)償付能力的不利影響而應(yīng)當(dāng)具有的資本數(shù)額。在償一代和償二代對(duì)最低資本的界定沒(méi)有重大變化的情況下，償二代對(duì)認(rèn)可資產(chǎn)的界定，有一個(gè)重要新因素的加入：剩余邊際。具體可以查看15年2月發(fā)布的17條細(xì)則，這里以中國(guó)平安的解釋為基準(zhǔn)：剩余邊際在償二代下認(rèn)可為資本，是實(shí)際資本的重要組成部分。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在償一代的標(biāo)準(zhǔn)下，企業(yè)的實(shí)際資本主要包括：股東出資、次級(jí)資本、凈利潤(rùn)等（認(rèn)定資產(chǎn)減去認(rèn)定負(fù)債）。在這一個(gè)感念中，剩余邊際不能計(jì)入險(xiǎn)企的資本中。但在償二代下，這一標(biāo)準(zhǔn)放開(kāi)，實(shí)際資本擴(kuò)展為：股東出資、次級(jí)資本、凈利潤(rùn)和剩余邊際。償一代以規(guī)模為導(dǎo)向，不管是發(fā)售理財(cái)型還是保障型保單，只要負(fù)債規(guī)模（或者叫保單規(guī)模）增加，就必須不斷補(bǔ)充資本，保證償付能力充足率。這就使得保障型保單相比于理財(cái)型保單的風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)無(wú)法體現(xiàn)。而償二代以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其資本金的要求發(fā)生顯著變化。最核心的就是，剩余邊際可以用以補(bǔ)充實(shí)際資本，以提升險(xiǎn)企的償付能力充足率。

那么，什么事剩余邊際呢？在平安和太保的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)介紹中都有涉及。

中國(guó)平安：剩余邊際=保單所有年度保費(fèi)的貼現(xiàn)值-保單所有年度費(fèi)用及理賠支出的貼現(xiàn)值。

基于審慎性原則，剩余邊際不能在首日一次性全部體現(xiàn)，必須逐年釋放，釋放模式于發(fā)單時(shí)點(diǎn)鎖定，是會(huì)計(jì)利潤(rùn)的核心來(lái)源（其他影響因素主要為會(huì)計(jì)估計(jì)變更和投資回報(bào)偏差等）。

中國(guó)太保：是為了不確認(rèn)首日利得而確認(rèn)的邊際，作為會(huì)計(jì)準(zhǔn)備金的一部分逐年釋放。（圖一）

剩余邊際釋放是會(huì)計(jì)利潤(rùn)的主要來(lái)源，由公司業(yè)務(wù)的規(guī)模和質(zhì)量決定。

簡(jiǎn)單理解，剩余邊際為：保險(xiǎn)純業(yè)務(wù)未來(lái)利潤(rùn)的貼現(xiàn)值。以中國(guó)太保的解釋，可以理解為費(fèi)差與死差提供的利潤(rùn)邊際。部分投資者表示，中國(guó)平安的解釋似乎是“三差”的綜合，但是觀察圖一可以知道，平安與太保的解釋如出一轍。

保障型保單相比于理財(cái)型保單的優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)在對(duì)利差依賴的變小，死差對(duì)利潤(rùn)提供巨大貢獻(xiàn)。在保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展不成熟，居民保險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，且理財(cái)型保單大受歡迎的情況下，再疊加監(jiān)管制度（償一代）對(duì)險(xiǎn)企發(fā)展保障型業(yè)務(wù)的支持不足，使得理財(cái)型保單一度風(fēng)生水起，保障型萎靡不振。

現(xiàn)在好了，發(fā)展保障型，不但有市場(chǎng)基礎(chǔ)，監(jiān)管政策幫扶，未來(lái)的利潤(rùn)（剩余邊際）還能幫助提升險(xiǎn)企的償付能力充足率。既有錢賺，又可以減輕再投入時(shí)的資本支出（輕資產(chǎn)模式），何樂(lè)而不為呢？

上市險(xiǎn)企利潤(rùn)將驚艷市場(chǎng)

由剩余邊際在來(lái)理解，剩余邊際攤銷就是壽險(xiǎn)公司的例如釋放。而這一數(shù)據(jù)在2012年至2016年保持著及其快速的復(fù)合增長(zhǎng)。以中國(guó)平安為例，平安壽險(xiǎn)2012年其剩余邊際從1682.7億元增長(zhǎng)到4546.77億元，復(fù)合增速為28.2%。剩余邊際攤銷從158.65億元增加的381.98億元，復(fù)合增速為24.6%。截止到2017半年報(bào)，中國(guó)平安剩余邊際5453.29億元，較2016年增長(zhǎng)19.9%，剩余邊際攤銷239.87億元，同比增長(zhǎng)38.7%，維持著告訴增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

此外剩余邊際的復(fù)合增長(zhǎng)速度，遠(yuǎn)超攤銷增長(zhǎng)速度，且剩余邊際攤銷比例從2013年10.2%的高位，下降到2016年的9.7%。這意味著，平安壽險(xiǎn)手中握有的利潤(rùn)還在大幅增長(zhǎng)，但攤銷比例在緩慢下降，藏利潤(rùn)？保障型保單攤銷比例前置？不管怎樣，筆者有理由相信，剩余邊際和剩余邊際攤銷金額整體持續(xù)放大是完全可能的。

在這種情況下，再來(lái)理解中信證券童成墩老師的所列舉的：

1、剩余邊際/總資產(chǎn)=潛在ROA變化趨勢(shì)

2、剩余邊際攤銷/凈資產(chǎn)=ROE變化趨勢(shì)

就會(huì)變得明朗很多，無(wú)論是潛在R0A還是R0E，中國(guó)平安都引領(lǐng)市場(chǎng)。2015年至2016年，剩余邊際/總資產(chǎn)分別為：19.9%和22.9%，增幅為3%。剩余邊際攤銷/凈資產(chǎn)分別為30.4%和47.1%。由此可見(jiàn)，平安的“ROE”可與茅臺(tái)相媲美。依次排列分別為：中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽。

此外，筆者在前期文章中也提到過(guò)，從短期來(lái)看，750日平均移動(dòng)國(guó)債收益率持續(xù)上漲，保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提在未來(lái)一到兩年內(nèi)不再計(jì)提，利潤(rùn)釋放將得到保障。16年四家上市險(xiǎn)企因準(zhǔn)備金補(bǔ)提合計(jì)減少稅前利潤(rùn)591.82億元；2017年前三季度累計(jì)減少稅前利潤(rùn)421.66億元。而以目前的態(tài)勢(shì)看，未來(lái)準(zhǔn)備金計(jì)提將繼續(xù)下滑，甚至不必計(jì)提，未來(lái)至少2年時(shí)間內(nèi)，推高上市險(xiǎn)企利潤(rùn)將輕而易舉。

剩余邊際是死差和費(fèi)差提供利潤(rùn)，從上面的論述看，這一利潤(rùn)增速十分可觀，風(fēng)險(xiǎn)邊際是投資收益提供利潤(rùn)。那么至少10年來(lái)，太保和平安的平均投資收益，一定也是讓市場(chǎng)驚艷的。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去十年中國(guó)平安公允投資平均收益率為5.7%，而中國(guó)太保則是5.9%。相比于3.5%的保單風(fēng)險(xiǎn)邊際線，還是相當(dāng)令人滿意的，利潤(rùn)釋放的空間也相當(dāng)大。

站在當(dāng)下，剩余邊際（死差、費(fèi)差）、風(fēng)險(xiǎn)邊際（利差）和保險(xiǎn)準(zhǔn)備金利潤(rùn)釋放期正在出現(xiàn)共振態(tài)勢(shì)。2018年，上市險(xiǎn)企的利潤(rùn)將驚艷市場(chǎng)。

圖一：剩余邊際（中國(guó)太保）