本刊研究員韋順

隨著近期油價(jià)上漲，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)輸入型通脹。豬肉在CPI中占比約3%，影響較大，成為市場(chǎng)炒作通脹主題的最佳板塊，龍頭企業(yè)牧原股份股價(jià)半年時(shí)間翻番，溫氏股份股價(jià)先于創(chuàng)業(yè)板見(jiàn)底，底部上來(lái)至今漲幅已超30%。

通脹預(yù)期推升股價(jià)只是表面因素，實(shí)際上，生豬養(yǎng)殖企業(yè)基本面向好才是最主要的原因。首先環(huán)保趨嚴(yán)倒逼中小規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)陸續(xù)推出，市場(chǎng)中能繁母豬存量持續(xù)下行，豬價(jià)不降反升；其次，在市場(chǎng)集中度提升的背景下，規(guī)?；B(yǎng)殖將提升生產(chǎn)效率（MSY），這個(gè)數(shù)值過(guò)去四年一直都在增長(zhǎng)，與國(guó)外相比，未來(lái)還有較大的增長(zhǎng)空間；再者以玉米為主的飼料價(jià)格繼續(xù)低位運(yùn)行，企業(yè)成本管控有力，出欄體重有望維持高位。

在供給產(chǎn)能不足、豬價(jià)維持階段性高位背景下，規(guī)模化養(yǎng)殖大戶(hù)將成為本輪生豬景氣周期最大受益者，牧原股份、溫氏股份、正邦科技都是值得留意的標(biāo)的，其中正邦的業(yè)績(jī)彈性最大，投資性?xún)r(jià)比也最高，建議重點(diǎn)關(guān)注。

母豬存欄量持續(xù)下行

從周期的角度看，能繁母豬存欄量是影響豬肉價(jià)格最核心的變量，其與豬價(jià)呈現(xiàn)極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。一般而言，豬價(jià)先從底部開(kāi)始上漲，能繁母豬存欄量會(huì)延后3-4個(gè)月跟隨上升，豬價(jià)見(jiàn)頂后，存欄量指標(biāo)又會(huì)滯后13個(gè)月左右的時(shí)間隨后一起下跌，最終再經(jīng)歷約13個(gè)月左右的產(chǎn)能出清，豬價(jià)又重新出現(xiàn)上升拐點(diǎn)。以2010年-2014年周期為例，2010年4月豬價(jià)見(jiàn)底上漲，同年8月母豬存欄開(kāi)始重回增長(zhǎng)通道，2011年9月豬價(jià)見(jiàn)頂下跌，而母豬存欄指標(biāo)一直延續(xù)至2012年10月才出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，經(jīng)過(guò)13個(gè)月左右的產(chǎn)能出清時(shí)間，于2014年3月豬價(jià)觸底。

通常一個(gè)生豬養(yǎng)殖周期從上漲到下跌是4年左右的時(shí)間，2006-2009年和2010-2014年就是兩個(gè)典型的周期。如果按照4年一個(gè)周期，那么2014年4月-2018年3月應(yīng)該是新的周期。現(xiàn)實(shí)是，豬肉價(jià)格確實(shí)出現(xiàn)暴漲，從2014年的最低點(diǎn)10.52元/公斤震蕩上漲至2016年5月份的20.97元/公斤，基本翻番。但能繁母豬存欄量并沒(méi)有跟隨上升，從2014年4月豬價(jià)展開(kāi)新一輪上漲攻勢(shì)以來(lái)，至今能繁母豬存欄量持續(xù)下行，沒(méi)有出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。

母豬存欄量下滑市場(chǎng)目前統(tǒng)一的看法是環(huán)保去產(chǎn)能所致，2016-2017年連續(xù)兩年中央一號(hào)文件都提到要優(yōu)化養(yǎng)殖產(chǎn)能布局，尤其是2017年政策進(jìn)入實(shí)質(zhì)性執(zhí)行階段，國(guó)務(wù)院發(fā)文要求年底前全國(guó)各地要完成禁養(yǎng)區(qū)養(yǎng)殖場(chǎng)清理整頓工作，依法關(guān)閉或者搬遷養(yǎng)殖專(zhuān)業(yè)戶(hù)。從長(zhǎng)江證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2016年由于環(huán)保禁養(yǎng)導(dǎo)致生豬產(chǎn)能調(diào)減量達(dá)3600萬(wàn)頭，2017年預(yù)計(jì)還將繼續(xù)調(diào)減約3000萬(wàn)頭，而2017-2018年5家上市養(yǎng)殖公司產(chǎn)能擴(kuò)張也才2668萬(wàn)頭，還是低于整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能縮減量。

也正因此，自2016年5月創(chuàng)下周期高點(diǎn)后，豬肉價(jià)格本該進(jìn)入兩年左右的下跌周期，但截止1月12日，全國(guó)22省市生豬均價(jià)已經(jīng)漲至15.14元/公斤，反而創(chuàng)下自去年6月份以來(lái)的新高。

生產(chǎn)效率及出欄體重提升

生產(chǎn)效率（MSY）和出欄體重是觀察養(yǎng)殖企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況兩大指標(biāo)，前者一般是指一頭母豬一年能夠提供的出欄生豬數(shù)量，數(shù)值越高說(shuō)明生豬出欄量越大，后者指單頭出欄生豬體重，受養(yǎng)殖成本影響，出欄體重越高，說(shuō)明養(yǎng)殖成本低。從過(guò)去幾年實(shí)際數(shù)據(jù)看，這兩個(gè)指標(biāo)都在穩(wěn)步上升。

生產(chǎn)效率方面，隨著養(yǎng)殖技術(shù)以及規(guī)?；B(yǎng)殖的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)MSY進(jìn)入快速提升階段，從2013年的14.2提升至2016年17.7，天風(fēng)證券預(yù)計(jì)2017年有望提升至18.7左右。長(zhǎng)期看，PSY（指每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數(shù)）要大于MSY，看PSY基本可以了解MSY的情況。根據(jù)其調(diào)研的數(shù)據(jù)，目前散養(yǎng)戶(hù)的PSY為20左右，規(guī)?；B(yǎng)殖的上市公司為22-24之間，可見(jiàn)后者的生產(chǎn)效率更高，這也意味著規(guī)?；髽I(yè)生豬出欄量要顯著好于散養(yǎng)戶(hù)。與國(guó)際相比，國(guó)外的PSY可以達(dá)到26以上，未來(lái)規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)生產(chǎn)效率還有進(jìn)一步提升空間。

出欄體重通常取決于養(yǎng)殖成本，飼料是養(yǎng)殖最主要的生產(chǎn)成本，占比可達(dá)70%以上，飼料成本下行，生豬增重成本也會(huì)隨之下降，出欄體重就會(huì)系統(tǒng)性上升。玉米是主要飼料，其價(jià)格通常會(huì)影響?zhàn)B殖成本。2014年9月以來(lái)受收儲(chǔ)政策變動(dòng)影響，玉米價(jià)格呈現(xiàn)震蕩下行走勢(shì)，均價(jià)由最高2713元/噸下降至1860元/噸，而伴隨而來(lái)的是生豬出欄體重加速上行，2014年生豬出欄平均體重為111.75公斤/頭，同比增長(zhǎng)0.16%，2015年和2016年則上升至112.04公斤/頭和115.41公斤/頭，同比分別增長(zhǎng)0.26%和3.01%。市場(chǎng)一致預(yù)期預(yù)計(jì)2018年玉米價(jià)格可能會(huì)小幅增加100-200元/噸，整體還將維持低位。

誰(shuí)是被低估的養(yǎng)豬專(zhuān)業(yè)戶(hù)

能繁母豬存欄量下滑對(duì)豬肉價(jià)格起到支撐作用，同時(shí)因環(huán)保因素養(yǎng)殖成本上升會(huì)倒逼中小養(yǎng)殖場(chǎng)加速推出，市場(chǎng)集中度將提升，疊加行業(yè)生產(chǎn)效率以及出欄體重持續(xù)增加，規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)將坐享加穩(wěn)量增紅利。

能上市的生豬養(yǎng)殖企業(yè)基本具備規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)。目前A股前五大生豬養(yǎng)殖企業(yè)有溫氏股份、牧原股份、正邦科技、雛鷹農(nóng)牧、天邦股份，五家公司憑借規(guī)模效應(yīng)，市占率從2014年2.37%逐年提升至2016年3.73%。其中溫氏股份、牧原股份和正邦科技是市場(chǎng)熟悉的“豬肉三杰”，天風(fēng)證券對(duì)這三家公司進(jìn)行業(yè)績(jī)彈性及估值測(cè)算，僅從豬價(jià)和出欄量考慮，豬價(jià)維持一直維持在目前14元左右的階段性高位，2018年溫室屠宰量保守估計(jì)2300萬(wàn)頭，牧原1200萬(wàn)頭，正邦600萬(wàn)頭，其業(yè)績(jī)分別可達(dá)到88億元、33億元和12億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為16倍、21倍和12倍，正邦科技的估值最低，即便考慮規(guī)?；a(chǎn)帶來(lái)的成本下降（詳見(jiàn)下圖），正邦科技也是估值最低的生豬養(yǎng)殖標(biāo)的。

表：考慮成本下降后生豬養(yǎng)殖企業(yè)業(yè)績(jī)彈性和估值測(cè)算