江蘇大學(xué)財經(jīng)學(xué)院 于麗虹 黃興純 張安琪

1　員工持股計劃實(shí)施的障礙

研究表明，股權(quán)集中度高、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更傾向于實(shí)施員工持股計劃，從實(shí)施員工持股計劃的公司性質(zhì)來看，民營企業(yè)占比高達(dá)82%；從行業(yè)分布來看，電子、計算機(jī)、醫(yī)藥生物、科技等領(lǐng)域?qū)嵤┰撚媱澱急雀哌_(dá)36.43%，而鋼鐵、采掘、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)占比僅為6.91%。員工持股計劃總體上受到市場正面評價，但近期，隨著溫氏股份、紅相電力、神州數(shù)碼、同濟(jì)堂等企業(yè)相繼發(fā)布終止計劃公告，ESOP實(shí)施阻礙及合理架構(gòu)成為熱議話題之一，經(jīng)統(tǒng)計，最近一年內(nèi)共有26家企業(yè)宣布終止計劃，通過統(tǒng)計這26家企業(yè)的計劃終止公告說明以及深入實(shí)地調(diào)查，發(fā)現(xiàn)這26家企業(yè)ESOP實(shí)施方式特點(diǎn)主要如下。

第一，資金大多來源于員工自籌（包含薪資與員工自有資金），僅有約18%的企業(yè)資金來源還包含其他方式（如向金融機(jī)構(gòu)、股東或?qū)嶋H控制人借款等），而統(tǒng)計2014年1月1日起至今公布員工持股計劃草案的645家公司中約30%的企業(yè)資金來源還包含其他方式，說明這26家企業(yè)資金來源相對單一；第二，約有46.7%終止計劃的公司股票來源于非公開發(fā)行，而645家公司中僅有約10%的公司采用非公開發(fā)行方式，大多是來源于二級市場購入，說明資本市場政策的變化更容易對這26家公司產(chǎn)生影響；第三，多數(shù)員工持股計劃具有優(yōu)先與劣后之分，其杠桿比例大多為2，說明其更容易受到“降杠桿”趨勢的沖擊；其四，員工持股計劃管理模式分為自行管理與委托管理，26家公司中高達(dá)81.25%采用委托給合格的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（包含證券公司、信托公司等）的方式管理員工持股計劃，第三方機(jī)構(gòu)的相關(guān)情況及政策的變動將直接影響到該計劃的執(zhí)行情況。

2　員工持股計劃實(shí)施的特點(diǎn)

通過26家企業(yè)在指定網(wǎng)站發(fā)布的終止員工持股計劃公告，統(tǒng)計數(shù)據(jù)，分析事實(shí)，深入調(diào)查研究其潛在原因，發(fā)現(xiàn)員工持股計劃實(shí)施的主要障礙體現(xiàn)在以下幾個方面。

2.1　員工持股計劃與監(jiān)管新規(guī)相悖使得資金來源受限

央行最新發(fā)行的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（下稱《指導(dǎo)意見》）第二十條規(guī)定四類產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級，其中包括：公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品、投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品以及投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品，員工持股計劃多屬于投資于單一投資標(biāo)的的私募產(chǎn)品，而員工持股計劃被套的例子比比皆是，如果不能分級，資金方?jīng)]有動力認(rèn)購相關(guān)信托計劃；另外，在此背景下，取消了員工持股計劃的公司中實(shí)行了優(yōu)先、劣后分級的公司占比約達(dá)37.5%，典型的如德威新材、泰禾集團(tuán)、榮科科技、紅豆股份等公司。

中國證券監(jiān)督管理委員會2016年7月14日公告的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》(簡稱《暫行規(guī)定》)第十五條規(guī)定金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)，使得其資金來源受到約束，資金供應(yīng)收緊。

杠桿比例不符新規(guī)規(guī)定，如《暫行規(guī)定》第四條規(guī)定股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃杠桿倍數(shù)不得超過一倍，不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排，而在此規(guī)定之前實(shí)施了分級員工持股計劃的公司，杠桿比例多數(shù)為2，且大多為優(yōu)先級資金提供擔(dān)保，這與規(guī)定相違背，如新日恒力。另外，這也意味著已經(jīng)推行了的員工持股計劃的公司只能到期選擇及時平倉，根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道統(tǒng)計，2014年6月來成功實(shí)施的472份員工持股計劃中，近60%都出現(xiàn)了浮虧，而對于浮虧公司來說，平倉會給公司與員工造成巨大損失。

2.2　市場變化使企業(yè)業(yè)績波動，員工持股計劃受冷落

隨著市場環(huán)境的變化，原先以“激勵員工、戰(zhàn)略發(fā)展”為初衷的員工持股計劃很多已經(jīng)變味，變成了“跟風(fēng)式”員工持股，這導(dǎo)致很多在股價較高的2015年跟風(fēng)發(fā)布自己員工持股計劃的公司，因股市的持續(xù)下挫而導(dǎo)致員工持股計劃變得“一文不值”，不得不終止自己的持股計劃。數(shù)據(jù)顯示，62.5%的公司終止員工持股計劃有市場環(huán)境變化的因素，典型的公司有中央商場、德威新材、新日恒力等。

2017年2月15日中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布了關(guān)于《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》修改的公告，數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，受非公開發(fā)行股票政策調(diào)整的影響，取消員工持股計劃的公司中由非公開方式取得股票的公司約占46.7%，其中紅相電力、健民集團(tuán)、高偉達(dá)等公司的終止公告中明確提出了這一方面的原因。A股市場的劇烈動蕩導(dǎo)致了企業(yè)的業(yè)績波動、經(jīng)營風(fēng)險以及信息不對稱，從而向外部資本市場傳遞了不利的信號，降低了外部資本市場的投資者向高不確定性企業(yè)提供融資支持的意愿，增大了員工持股計劃的融資難度。

2.3　公司內(nèi)部實(shí)際情況的變化使員工持股計劃寸步難行

重大資產(chǎn)重組使得資金不足。資產(chǎn)重組以后母公司面臨如何消化被收購公司的問題，而且在收購過程中母公司通常要溢價購買被收購公司的股權(quán)，收購成本比市場價格高，如廣匯物流收購亞中物流后，多項(xiàng)項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期，占用大量資金使得員工共持股計劃終止。

業(yè)績無法達(dá)到預(yù)先設(shè)置的考核條件。如武漢凡谷的業(yè)績達(dá)不到三批股票期權(quán)以某一固定平均凈資產(chǎn)收益率為考核標(biāo)準(zhǔn)的行權(quán)條件，無法達(dá)成則由公司注銷激勵對象相應(yīng)的可行權(quán)數(shù)量，除此之外，萬科、中創(chuàng)信測、新日恒力等公司員工持股計劃的終止也有此方面的原因。

公司內(nèi)部股權(quán)爭奪使得員工持股計劃終止。如永新股份，奧瑞金及其一致行動人持續(xù)在二級市場增持永新股份股票，嚴(yán)重威脅永佳集團(tuán)對其的控制地位，雙方之間的“較量”使得員工持股計劃難以持續(xù)。

3　員工持股計劃的改進(jìn)措施

員工持股計劃的發(fā)展需要上到國家政府、下到企業(yè)員工方方面面的共同努力。監(jiān)管新規(guī)是政府顧全大局出臺的，不能單純以沖擊了員工持股計劃的發(fā)展而望其修改；市場動蕩使公司業(yè)績與股票價格不對稱影響員工持股計劃的發(fā)展，而有效的市場經(jīng)濟(jì)并非一朝一夕就能建立，因此，以下將站在公司的立場結(jié)合上述提出的各種障礙探討合理有效的措施。

3.1　擴(kuò)寬融資渠道，使資金來源多元化與豐富化

國家近期出臺或修改的各項(xiàng)新規(guī)均體現(xiàn)了“降杠桿”的需求，而我國員工持股計劃高達(dá)97%的資金來源與員工自籌和融資借款，其中發(fā)布預(yù)案表明通過二級市場購買方式進(jìn)行員工持股的公司中約77.31%使用了杠桿，其中以與新規(guī)相悖的2倍杠桿居多，鑒于此，公司應(yīng)從多種渠道融通資金，如：借鑒美國做法將員工持股計劃與企業(yè)年金相結(jié)合，納入社會保障體系建設(shè)，持股資金由企業(yè)與員工共同出資承擔(dān)，企業(yè)每年向該計劃貢獻(xiàn)一定數(shù)額（如參與者工資總額的25%）用于購買股票的現(xiàn)金與員工部分薪資和其他自有資金相結(jié)合，形成穩(wěn)定的資金資源。 公司以自身名義或者以擔(dān)保形式替員工向銀行借款，無息貸給公司職工以解決員工自有資金不足的問題，按月提取員工工資總額的一定比例償還貸款。除此之外，開源與節(jié)流同樣重要。公司或員工持股會內(nèi)部設(shè)立專門職能部門，監(jiān)督資金的使用情況，合理規(guī)范資金的流向，減少資金的浪費(fèi)。

3.2　提高企業(yè)自身靈活性，減輕市場變動對計劃的影響

市場環(huán)境的變化，會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績波動，風(fēng)險增加，進(jìn)而影響投資者對企業(yè)及其員工持股計劃的信心。正如人們避免重大人身財產(chǎn)安全意外一樣，最重要的是事前預(yù)防，公司設(shè)立專門的風(fēng)險控制部門，專門研究市場發(fā)展動態(tài)和變化，關(guān)注各方面趨勢，采取相應(yīng)的保險措施，降低發(fā)生時遭受的損失。其次，進(jìn)行事中監(jiān)控與調(diào)整。市場的不確定性是一把雙刃劍，既帶來了機(jī)遇也帶來了挑戰(zhàn)，市場繁榮會增強(qiáng)投資者信心，市場低迷則相反，企業(yè)管理應(yīng)善于利用投資者心理，根據(jù)不同市場情況靈活調(diào)整員工持股計劃，根據(jù)當(dāng)前的市場環(huán)境作出及時的改變，如股市低迷時通過增強(qiáng)員工持股計劃的福利性來增強(qiáng)其對員工的吸引力，順勢而為。最后是事后處理，公司內(nèi)部設(shè)立專門的危機(jī)處理小組，當(dāng)市場變動對員工持股計劃造成不利影響后，及時采取積極措施，最大程度地降低損失。

3.3　完善員工持股計劃制度，減輕被其他事項(xiàng)影響的程度

公司內(nèi)部狀況導(dǎo)致員工持股計劃的夭折，不同公司存在的問題不同，有的源于重大資產(chǎn)重組的資金占用使得資金缺口，如廣匯物流；有的源于企業(yè)自身實(shí)際經(jīng)營業(yè)績達(dá)不到考核標(biāo)準(zhǔn)，如武漢凡谷；有的源于公司內(nèi)部股權(quán)爭斗使得資金短缺，如永新股份。員工持股計劃方案本身是影響投資者做出決定的關(guān)鍵性因素，完善員工持股激勵與約束機(jī)制，設(shè)立員工持股計劃的專項(xiàng)資金，減輕該計劃被其他事項(xiàng)的影響程度可以從以下幾個方面進(jìn)行：(1)明確設(shè)立不同級別的激勵方案。對于公司的高管及技術(shù)核心人員可采取直接持股激勵方式，對于中層管理人員可采取期權(quán)激勵方式，對于普通員工可采取虛擬股票激勵方式。(2)根據(jù)公司自身的經(jīng)營狀況及不同級別職工的薪資福利水平設(shè)立相應(yīng)的績效考核標(biāo)準(zhǔn)，既不宜過高影響員工的積極性，又不宜過低以至于達(dá)不到激勵作用。(3)定期公告員工持股計劃資金和股票的流動，讓員工清楚地知曉自身資產(chǎn)的流動方向及盈利情況。(4)在員工持股計劃中加入金融保險措施。

通過實(shí)際控制人或控股股東等對其資金進(jìn)行擔(dān)保等保險措施降低實(shí)際不確定因素帶給持有人的風(fēng)險顧慮，使得員工沒有后顧之憂，降低其出售股票的動機(jī)。實(shí)施員工持股計劃對企業(yè)來說可謂機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。作為新興的激勵工具，運(yùn)用的好便能發(fā)揮其激勵與發(fā)展的雙重功能，當(dāng)然員工持股計劃在發(fā)展過程中必然存在許多問題，如何根據(jù)其內(nèi)外部環(huán)境，審時度勢地制定相應(yīng)措施加以改進(jìn)是企業(yè)仍需探討的地方。

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